如何完善上市公司的退市制度

摘 要：上市公司退市制度是现今证券市场中最为值得关注的问题之一，经过不断的发展，我国证券市场逐渐形成了两种退市的方式，一种是主动退市，另一种是被动强制退市。我国目前的退市制度对于广大的中小投资者来说明显是缺乏保障的，因而本文梳理了我国退市制度的发展历程，重点论述有关退市制度中有关欺诈退市的相关问题，通过对“欣泰电气”作为退市第一例的案例研究，以及结合学界对于退市制度的相关观点，力求为我国目前退市制度的建设发展做出一点贡献。

关键词：退市制度；强制退市；欺诈上市

在竞争日趋激烈的市场环境中，上市公司之间不可避免的发生着优胜劣汰的市场选择，一些经营管理好，符合上市公司标准的公司将持续发展成熟；而那些因经营不善或者发生重大文件披露不真实等情形，不符合上市标准的上市公司，也终将面临退市的问题。作为我国证券市场的核心制度之一，上市公司退市制度的完善，不仅能够稳定交易秩序，净化我国的资本市场，而且对于保护我国的中小投资者，增强投资者对于市场的信心也具有重大意义。

一、退市制度概述

上市公司退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易。通过退市制度的建设，将市场中不符合上市规则的公司通过规定的退市程序将其退出市场，以此降低证券市场风险，提高资源配置效率。加强退市制度建设将促进退市公司证券转让服务的发展，将有利于多层次资本市场建设。

二、中国上市公司退市制度的发展

中国的证券市场历经二十多年的建设发展，退市规则日渐丰富。

20世纪90年代属于我国证券市场的初创时期，对于证券市场的相关规则的制定也处于摸索阶段，市场的定位在于推动国有企业的公司化改造，因而并没有将退市制度加以重视。

1994年7月1日生效的《公司法》初步对上市公司退市制度进行了大致框架性质的规定，我国上市公司退市制度的雏形初步形成。1993年《公司法》第157条以及158条规定了上市公司的暂停上市、退市条件。1997年，《股票暂停上市相关事项的处理规则》规定了股票特别转让制度——PT制度，针对由于连续亏损被暂停上市的公司股票，指定在每周五的开市时间内以特定的方式进行交易。但是这一制度仅仅实施了两年，PT制度的实施表现出了很大的投机性，证券市场中的PT公司越来越多，越来越多的公司成功上市，但鲜有公司退市，因而PT制度实质上为公司规避退市提供了便利。

1998年，我國颁布了第一部《证券法》，将全部的退市规则纳入其中，对内容也并未大幅度修改，但是将决定上市公司退市权限授予证券交易所，规定：“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或公司上市”。

2001年，《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》发布实施，将《证券法》中规定的框架性的退市规则具体化，细化退市程序等内容。2001年4月23日，PT水仙退市，这是我国历史上证券市场中第一家退市的上市公司，标志了我国退市的制度正式得到运用。2003年中国证监会发布《关于执行<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）的补充规定>》，进一步明确终止上市的上市公司股票转至股份代办系统的程序。

2005年，《公司法》与《证券法》同时修订，上市公司的退市制度交由《证券法》进行规范。2006年修改的《证券法》对上市公司退市标准又新增两项：解散和破产，授权证券交易所可在上市规则的制定过程中新增上市的标准，另外，授予证券交易所决定、复核暂停或终止上市公司上市的权利，做出决定之后，仅需到证监会备案。

2012年，国务院发布《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》中表明，“健全新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”。同年，上海证券交易所和深圳证券交易所根据上述文件公布各自退市方案，对之前缺乏操作性的退市规则进一步细化。

2014年，国务院发布《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），指出要 “对欺诈发行的上市公司实行强制退市”。为落实该文件精神，同年中国证监会公布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，明确了公司实施重大违法的强制退市制度。

三、我国目前的退市规则体系

我国退市规则的发展是一个渐进的过程，证券市场就上市公司退市制度的发展经历了从无到有，从大致的原则、框架性的规定到细化退市的公司各项指标的规范，发展至今，我国证券市场退市制度的规则体系逐步形成。

（1）证券基本法律

我国目前的退市制度的规则是依照《证券法》展开的。《证券法》是我国资本市场中的基本法律，具有普遍的约束力。上海证券交易所、深证证券交易所在发展过程中，依据《证券法》制定相应的交易规则，细化有关退市的标准以及程序。例如，《证券法》中设定了几类应当终止上市的情形，沪深证券交易所对具体的退市规则以及程序进行细化规定，而这些细化规定也为证券交易所的自律监管的组成部分。

（2）证监会的部门规章

证监会是国务院的组成部门，为指导上市程序，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《若干意见》）作为退市最直接指导的规范，效力层次上属于法律体系中的部门规章。《证券法》赋予证监会统一监管市场的职责，旨在要求证监会从顶层设计的角度，引导市场走向健康发展的道路。《证券法》又赋予证券交易所自主决定上市公司的退市，按照证监会的规定不失偏颇的细化交易市场的规则，使得上市公司的退市制度安排有章可循。按照我国法律体系的设定，规定由粗到细，由框架性规定到操作层面的规则，使得我国退市的制度安排层层递进。

（3）上海证券交易所和深圳证券交易所的上市规则

证券交易所的上市规则依据现行法律制定，直接规范在本交易所上市的上市公司，虽然不具有法律的强制性，但是体现了证券交易的秩序规则，体现了资本市场的自律和契约的精神。证券交易所通过严格把控公司上市的门槛，维护整个证券市场的和谐有序，保护投资者的合法权益，敦促公司的健康发展。

（4）交易所发布的有关退市的配套规则

依据证监会的指引文件，上海证券交易所、深圳证券交易所制定有关细化规则，对上市公司退市规则和程序予以规范。例如上海证券交易所制定《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法》、《上海证券交易所退市整理期业务实施细则》、《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》等一系列规则，对上市公司退市中涉及的公司股票进入退市整理期、风险警示板以及上市公司股票重新上市的若干问题进行规范，并对这一系列环节涉及的问题进行明确。

四、我国退市制度中的欺诈退市

根据2014年的《若干意见》，我国目前的退市分类为强制退市和主动退市两大类。强制退市包括：上市公司因欺诈发行股票、信息披露违法、公司财务造假，公司财务无法满足持续上是财务指标要求或者股票指标要求而被交易所强制退市。主动退市的情形包括：上市公司被收购、合并或者因上市公司无法满足《证券法》以及交易所等规定的规则规定的公司业绩指标而主动退市。

2014年，国务院公布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）。“新国九条”指出，根据我国实际情况建设保护投资者的制度，对欺诈发行的上市公司实行强制退市。从这一点上来看，“新国九条”抓住了我国证券市场中上市公司退市的关键问题。

上市公司退市，对于投资者保护方面明显欠缺。上市公司一旦从证券交易所中退市，由此带来的风险明显由投资者来承担，这样的制度缺乏对投资者的保护。下文将以欣泰电气案为例，重点论述公司欺诈上市的强制退市制度。

（1）欣泰电气因欺诈退市

欣泰电气是我国证券市场中，首个因欺诈发行强制退市的第一案。欣泰电气采被证监会取了最强硬的强制退市措施，并且规定：欣泰电气退市之后不得恢复上市。

2011年11月，欣泰电气向中国证监会申请，要求在创业板上市并提交了相关文件。2014年1月3日，欣泰电气获批准予上市。在申请上市的过程中，欣泰电气的实际控制人向中国证监会提交了含有造假的应收账款余额的相关财务数据的相关文件，运用会计手段，在前一个会计期末，以外部借款冲减应收账款，而在后一个会计初期，将还款冲回，其制造的这种伪造财务假象，违背了我国《证券法》中第13条第（3）项的规定：“公司公开发行新股，应当符合下列条件：……（3）最近三年财务会计文件无虚假记录，无其他重大违法行为…….”以及第20条规定的“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整” ，被证监会最终认定为“以欺骗手段骗取发行核准”。

除了相关财务数据造假以外，中国证监会发布的《处罚决定书》 中还指出，欣泰电气在定期报告中的相关财务数据也存在造假，并且出现重大遗漏。2013年12月到2014年12月，欣泰电气继获得上市批复后，故意隐瞒“实际控制人温德乙从公司借款供其个人使用”这一应当披露而未予披露的重要数据。中国证监会对欣泰电气及其17名现任或时任董监高及相关人员进行了行政处罚，并承担相应的罚款。

根据《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法（2015年修订）》，深圳证券交易所本所的创业板将不再接受公司股票重新上市的申请，以及深圳证券交易所《关于欣泰电气投资者关心问题的说明（1）》的公告，指出欣泰电气在终止上市后无法重新上市。

（2）欺诈上市概述

欺诈上市，是指企业违反有关法律规定，以欺骗的手法，骗取中国证監会的发行核准，成功上市并公开发行股票。我国《证券法》中规定的欺诈上市，为发行人运用欺骗手段，在不符合发行条件的情况下，骗取发行核准。中国证监会发布的《若干意见》中，进一步增加了认定标准，即 “实质上影响新股发行”。发行人通过对财务数据造假等手段，获取中国证监会上市批准，其导致的结果将会是扰乱资本市场的秩序，对投资者造成投资损失，进而影响投资者对市场的不信任。

（3）欺诈上市的特征

上市公司欺诈上市，一方面是对证券法律以及证监会、交易所规则的无视，另一方面，公司欺诈上市，将会面临民事责任以及刑事责任。

首先，上市公司欺诈上市的情况一旦被披露，外部最明显的表现就是股市动荡，股价下跌，直接受害主体是广大中小投资者。如果中小投资者将逐渐失去对资本市场的信任，这将是对我国经济发展造成极大的创伤。

其次，上市公司欺诈上市，将产生大量的财产性利益。公司欺诈上市目的之一是从市场中获取大量的财富，则公司被披露欺诈之后也是以财产责任的方式承担。但是证券市场的交易非常复杂，有关部门审查上市公司的各项财务数据也需要一定的时间以及成本，故而一旦发现上市公司欺诈上市，公司通过欺诈获取的财产性利益也是难以计算的。

最后，完成上市公司欺诈的这一主体是多样的。公司上市如果准备上市，一般历经三个阶段，即上市前的准备、上市申报、上市发行股票。在这个过程中不仅需要公司自身的运作，还需要聘请律师事务所通过尽职调查出具各种法律意见文书以及会计事务所对公司的账目审查等等。一旦发生上市公司欺诈被披露的消息，最终受牵连的也必将是包括发行公司在内的当时一起出具意见的各种机构。

（4）欺诈上市的危害

证券市场、金融市场稳定有序有赖于公司、监管有机构、投资者等的各司其职、互相信赖，金融监管规则以及各种法律的制定也是朝着稳定市场，规制公司引导市场发展的方向进行的。

1.对自身公司的影响

欺诈上市公司一旦被披露欺诈上市，对于公司自身的信誉来说是一个严重的打击，公司自身负债的同时，公司信用评价降低进而客户量减少，公司车间大范围停工，大量公司员工被停工放假，员工的工资无法定期的发放。另外，公司的债权人也会着急索债，公司面临大量的诉讼。这一系列的连锁反应最终的受害者是最底层的工人，公司欺诈上市导致的结果受众的数量也是巨大的。

2.对投资者产生的影响

广大的投资者大多缺乏对证券市场以及投资公司的正确认识，在选择投资时盲目跟风，对于公司的内部信息缺少渠道了解，再加上公司虚假披露，兴业证券保荐欣泰公司上市，如果不具备专业领域的知识与理解，广大投资者的将不仅仅是这场欺诈的最大的受害者，也将严重打击中小投资者再次投资于资本市场的信心。

3.对监管机构等的影响

近年来，中国证监会以及证券交易所制定了若干规范市场以及维护社会秩序的规则，不断加强证券市场的监管，力求为规范公司上市行为以及上市公司的披露制度，对于上市公司的退市也制定了若干的程序设定。欣泰电气作为第一家因欺诈发行被强制退市的上市公司，为其后的公司欺诈上市的退市提供了先例，也警示了正在争取上市的公司，严格信息披露，为今后上市之后的发展打下良好的基础。

（5）学者对欺诈上市的观点建设

完善我国的退市制度，其实质上也是提高我国市场素质的过程。

有观点认为，我国证券市场要树立“严进宽出”的监管观念。我国的证券市场仍在计划经济转型向市场经济的转型过程中，与之相关的规则仍在探索，许多在市场发展中出现的问题在既有的规则中没有相关的规定或者有相关的规定但是并没有在问题出现时真正的运用。

另有观点认为，我国应当建立以信用为导向的主板退市标准。与非上市公司相比较，上市公司对于广大中小投资来说，其信用价值显得尤为重要。投资者购买上市公司的股票其目的在于在未来获得投资回报，或者是股息红利或者是股票涨跌之间的差价收益。而投资者在选择股票进行投资时是基于对股票公司的信任，信赖上市公司的经营状况持续稳定，信赖公司的股票能够为自己的投资带来利益回报。 如果上市公司无视法律法规或者证监会、交易所制定的相关规则，制作虚假财务数据，不按照规定的方式披露信息，那么这一公司将丧失信用基础。

五、小结

我国上市公司退市制度建设仍在不断探索，本文对于上市公司退市制度按照时间顺序纵向梳理了有关法律法规以及证券交易所的文件，在此基础上思考我国退市制度的不足；横向对各种文件效力性质进行梳理。以欣泰电气退市的案例进行深入研究，解析公司欺诈的根源以及手段，剖析欺诈上市的特征以及危害性，以求得在今后相关规则的制定上更具有针对性。

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[11]中国证券监督管理委员会令《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（2014年11月16日》公布）。

[12]2016年7月5日，中国证监会发布《中国证监会行政处罚决定書》（[2016]84号）。

作者简介：刘雁莹（1993年—），女，汉族，山东潍坊人，法律硕士研究生，金融法务方向，中央财经大学法学院，北京，100081