举牌收购对公司股票价格和经营绩效的影响：来自中国股票市场的实证研究

王丹妮

本文以2007年-2017年A股上市公司的举牌收购公告事件为研究样本，在倾向得分匹配（PSM）模型框架下匹配出132对上市公司样本，分别为被举牌实验组公司与未被举牌对照组公司。然后选取估计窗口（-100，-11）及事件窗口（-10，40）分别计算实验组与对照组的累计超额收益率（CAR），对被收购公司的举牌公告短期价值效应进行检验，实证发现，举牌公告事件将使被举牌上市公司获得显著的短期正向超额收益，且在事件期（-2，2）内经历了大幅度的上升波动，这可能是由于收购信息的提前泄露导致的。以上研究发现，我国的收购信息披露制度还需完善，证券市场的健康运行和发展，尚不可操之过急，必须要引起足够的重视。

一、引言

2006年5月，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》），作为举牌上市公司主要需要遵循的法律法规，《管理办法》规定投资者在通过二级市场买进某家上市公司股票数额达到该公司所有股票占比的5%或5%的整倍数时，必须声明公告。与此同时，我国的资本市场愈发成熟，在2005年股权分置改革之后，举牌增持事件正逐年増多，截止到2017年末，中国证券市场总共发生了617起举牌增持事件。对于被举牌方而言，收购方大多通过举牌事件成为前四大股东，借由此机会基本获得了公司控制权，这对原管理层和投资者来说无疑是一个特殊的信号。

本文尝试从“横向”的角度，选取了2007～2017年10年的日均数据，利用倾向得分匹配法（PSM）从同一时间截面的所有上市A股企业中匹配出于被举牌公司相似度极高但未被举牌的上市公司，利用回归模型论证举牌收购事件是否对股价的波动性产生了明显的影响及其影响方向。本文的研究方法与结论可能是对现有成果的一项有益补充。

二、基于倾向得分法（PSM）的举牌收购公司匹配分析

本文实证部分的样本选取了2007-2017年间发生的举牌公告对上市公司股票收益率的影响，实证选取的样本期是我国资本市场走向成熟的关键期，也是举牌收购事件历经起伏的重要阶段。

本文研究的举牌收购公告数据来源于东方财富Choice金融终端股票专题统计中关于举牌情况的明细汇总，回归模型中所有变量的数据来自国泰安数据库与锐思数据库。

（一）PSM匹配指标选取

本文的研究目的是考察被收购上市公司在经历举牌公告后，其累计超额收益率有无显著变化。收购方在考察是否收购某一上市公司时往往注重该公司自身的一些素质，如所处行业、经营业绩、经营风险，因此，是否被举牌与公司特征存在一定的内生性。举牌公告引起的被收购方的累计超额收益的变化无法断言仅由举牌公告引起，而排除与公司特性的关系。综上，为了解决这一问题，本文参考何婧等人（2012）的方法，利用倾向得分匹配法（PSM）从未被举牌的上市公司中选择与被举牌公司相匹配的样本。具体指标有：行业分类、总资产、总销售额、托宾Q、市净率、净资产收益率。

（二）PSM匹配结果

倾向匹配得分部分本文运用spss.22进行，为了避免行业间各大财务数据的量级差距，本文的匹配选择在上市公司的行业内进行，与此同时，上市公司的行业分类多达19种，导致部分被举牌公司无法在同行业内找到合适的匹配公司。

完成了匹配变量的筛选后，本文选用“近邻1∶1匹配”方法为被举牌公司（实验组组）匹配未被举牌上市公司（对照组）。为132个被举牌公司匹配了相对应的132个对照公司，因此总样本为264个上市公司。

三、举牌收购对公司股票价格影响的实证分析

（一）研究设计

超额收益率（AR）的计算方式。目前国内外文献对超额收益率的计算方式有很多种，本文借鉴胡李鹏（2016）使用的计算方法，利用市场调整模型计算超额收益率，市场收益率选取的指标是经过流通市值加权后的市场收益率。

其中控制变量选取的主要指标为：资产负债率、滚动市盈率、主营业务收入增长率、个股总市值、换手率、市净率、资产收益率。

（二）实证结果

定义举牌收购公告日为事件的第0天，此处模型使用的目的是观察被收购上市公司的举牌公告事件引起了怎样的股价变化。本文选取事件窗口（-10，40），计算这段时间内的累积超额收益率变化。

由上表可以直观地看出，相較于未被举牌收购的公司，实验组内公司因举牌公告事件产生的累积超额收益率产生了较为明显的波动，尤其是事件日之前两日至后两日（-2，2）期间内的累计超额收益率呈现一个大幅度的上升趋势。这与有效市场理论里认为的：含有信息的事件影响会反应到股价中，因此股价可以反映全部的市场信息。本文的实证结果表明，在收购事件公布前，此消息已经泄露，因此导致市场的提前反应。在举牌收购事件公告日随后的三天内波动起伏剧烈，说明目前我国投资者在进行投资行为时依然不够理性，导致股票出现显著的超额收益率。

本文的实证结果表明被举牌的上市公司在（-2，40）事件期中的超额收益率的变化相较于未被举牌的公司表现更为明显，尤其是（-2，15）期间有较为突出的增长。

四、结论与政策建议

本文通过对上市A股举牌收购公告事件的研究，从微观上分析了收购公告事件对被举牌公司的股价影响，得出结论：举牌收购事件将会引起被收购公司的积极市场反应，使其获得正向的累计超额收益，公告前两日由于信息的泄露，使得公告前购入股票的投资者将会获得更为显著的超额收益，但在公告事件后13天市场信息吸收完毕后，被举牌公司的超额收益将逐渐趋于未被举牌上市公司的走势。

目前我国《证券法》对违反信息披露和慢走规则的规制较为笼统，需要进一步完善。信息披露制度的建立与完善非一日之功，关乎证券市场的健康运行和发展，尚不可操之过急，必须要引起足够的重视，使其能够真正发挥作用，值得强调的目前的强制信息披露制度是否能够达到立法之效果，还仍有待进一步实证研究。（作者单位：重庆大学）