异地复制下的投资战略与业务调整对价值效应的影响

梅文馨

摘要：环保行业及其发展新模式长期受到国家的政策扶持，促使越来越多的电力、热力的生产供应企业大力发展节能环保业务，寻找新的业务发展模式。以富春环保公司为例，近年来大力收购进一步做大主营业务，选择内外延结合投资的投资战略，推广和复制“固废处置+节能环保”循环经济模式。本文通过计算分析富春环保各项财务指标与成因，探讨在异地复制下的投资战略与业务调整对企业价值的影响，并提出有关优化对策。

关键词：财务指标  投资战略  业务调整  价值效应

一、基本情况

浙江富春江环保热电股份有限公司是国内大型的环保公用及循环经济型高新技术企业。而公司所处行业属于战略性新兴产业中的节能环保型产业，其所采用的热电联产是一种高效的能源生产方式，主营固废（垃圾、污泥）处置协同发电及热电节能环保业务，主要产品为电力和热蒸汽，正在努力打造以固废再生资源集约利用和先进环保技术产业为两翼，以节能环保循环经济和异地复制构建区域性能源网络体系，为了打造此种体系，公司进行了一系列的股权投资活动，并且此后也将继续开展项目并购。在公司如此频繁地进行对外扩张的同时，根据公司战略积极调整优化业务结构，剥离低毛利与非环保业务。本文将基于富春环保异地复制下的投资战略与业务调整，探究其对企业价值创造能力的影响。

二、投资战略选择

对于企业的发展，投资战略的选择十分重要，对企业价值的创造影响巨大。本文将从公司的投资规模、方向和方式等方面对富春环保的投资战略进行分析。

（一）扩张投资规模

公司的投资战略属于成长型。热电业务良好的现金流状况以及公司极低的负债率水平是公司收购扩张的资金基础。而在充沛现金流的基础上，富春环保还拥有较低的资金成本。公司总资产规模随着投资活动与扩张在不断增长。由年报可得流动资产增长幅度不大，主要增幅集中在了固定资产、在建工程等非流动资产上，公司在不断地进行投资，资产规模扩张。

（二）相关多元化投资方向

发展循环经济已经成为必经之路，公司不断扩大产业规模，整合、延伸循环经济产业链，挖掘新的利润增长点提供资金保障，将进一步扩大公司主营业务规模。在扩大主营业务热电联产的同时，积极推广和复制“固废处置+节能环保”这一循环经济模式，优化业务结构，减少非环保业务，扩大环保清洁能源业务。

（三）内外延结合投资方式

公司对外扩张选择的是内延式和外延式相结合的投资战略。自2012年以来，公司几乎每年都有以自有资金完成的新项目并购，且在并购2-3年内均实现了利润大幅增长。2012年1月，公司使用超募资金中的27，285万元收购衢州东港环保热电有限公司51%的股权，异地开创了节能减排、循环经济的新模式。2014年 3月，公司自主收购了常州市新港热电70%股权，使公司的异地复制成功走出了浙江。2015年10月，收购了浙江清园生态热电60%股份，成为国内污泥处置行业的龙头企业。2016年11月，收购了常州市新港热电剩余30%股权，整合、延伸循环经济产业链。2017年8月，收购了南通常安能源有限公司92%股权，进一步扩大主营业务规模，为挖掘新的利润增长点提供资金保障。

三、业务结构调整

业务结构的优化。近年来煤炭、冷轧薄板等低毛利和非环保业务占比的持续下降，促进了公司综合盈利能力的提升。且从公司战略来看，未来业务结构将继续优化，盈利能力持续提升。

基于近几年会计报表数据可知，2014年以来，富春环保主营收入增速与净利润增速出现背离，收入连续两年同比下滑，而净利润保持同比上升，尤其是2016年，收入同比下降6.2%，而净利润同比增长32.2%。出现收入和净利润增速背离的重要原因之一即在于公司业务结构的不断优化。其主营业务包括热蒸汽、电力、冷轧钢卷、煤炭、污泥处理、纸板及货物销售共六项，其中煤炭、冷轧钢卷、货物纸板销售的毛利率水平比较低，而热蒸汽、热电和污泥处理业务毛利率水平较高。

随着近年来业务结构调整不断优化，2017年营业收入增长率恢复正数，且达23.13%。净利润基本呈现逐年增加趋势，2016年同比增长32.22%，得益于毛利率低的煤炭销售和冷轧钢卷的业务减少，主营业务电力、蒸汽、热水生产供应营业收入增加，以及公司积极推进固废处理，增加了毛利率高的业务。从综合性最强的财务指标净资产收益率来看，经公司业务调整优化后，在2016至2017年均有所稳步上升，说明优化业务结构、剥离低毛利业务在一定程度上有助于公司财务活动效率与经营活动效率的提升。

四、价值效应分析

（一）短期市场反应

选取公司收购江苏富春江环保热电有限公司30%股权（2014年8月4日），浙江清园生态热电有限公司60%股权（2015年8月27日）与常州市新港热电有限公司30%股权（2016年11月3日）三个事件。以公司所处环保行业的龙头（碧水源）、公司上市交易所的综合指数（深圳成指）和所在中小企业板的指数（中小板指数）为对比基准，用市场调整模型计算累计超额收益率（CAR），计算公式为：，以三个事件的信息公告日[-10，10]时间窗口内计算累计超额收益率数据。由计算结果可知，市场对2014年和2015年的股权收购反应是消极的，对2016年的股权收购反应转为积极说明市场对该公司的收购股权的行为是有不确定的担忧的，但是对公司的向外扩张的行为反应是比较积极的。

（二）长期财富效应

以2014年8月1日公司收购江苏富春江环保热电有限公司30%股权为起点（t=1），以深圳成指、中小板指数和碧水源为对比基准，分别测算持有公司股票6、12、18、24和30个月的长期持有超额收益率（BHAR），计算具体数据可知公司长期发展对深圳成指的购买持有超额收益率和中小板指数只有2014年8月到2015年1月是负数，接下来的时间都是正数，而对碧水源只有[1，12]，即2015年2月到8月为正的，故以深证成指和中小板指数为比对基准来说，公司这几年的收购是为股东创造了财富的，而对于碧水源，公司业绩不如碧水源，但是负值正在减小，说明公司正在与碧水源相接近。

五、结论与对策

首先，公司优化业务结构及技改升级的内生增长模式，以及异地复制的外延扩张模式有助于提升企业价值。投资者对公司对外收购股权和业务调整从一开始的不积极的，但是随着公司投资的深入和业务结构的逐渐成熟，投资者的市场反应乐观值有所回升，且随着长期持有超额收益率的正值，顯示公司确实在为股东创造价值。

其次，公司的盈利质量正在上升，各收入利润指标在稳步提升。偿债能力比较合理可控，资产负债质量持续上升。资产周转率的下降，只要系公司正处在扩张阶段，资产总值增加较快，且公司进行业务调整，煤炭销售减少，企业煤炭原材料囤积，但考虑到近几年煤炭价格波动和存货量不大的因素，公司总体经营状况良好，有上升潜质。因此，公司所处的行业目前有较好的价值创造能力，公司自身的价值创造也有较好的发展趋势。

公司在对外收购股权的同时面临着操作风险、信用风险、债务风险、市场风险等各种不确定性，其中要注意公司的短期偿债能力的提高，存货结构调整和节能技术手段并举，进行成本控制;建立科学的企业偿债能力指标，从而提高抵御财务风险的能力，提升偿债能力，助力公司可持续发展。