新形势下中国债券市场的机遇与挑战

唐凌云

改革再出发与债券市场发展创新

2017年至2019年初春，我国出现了一系列重大的事件，也出台了一些重要政策。

（一）党的十九大和纪念改革开放四十周年大会

1978年始于思想解放的改革开放实现了中国经济40年的长期高速增长，是对我国政治经济具有深远影响的历史事件。从党的十九大到庆祝改革开放40周年大会，描绘了我国改革再出发的新蓝图。

新蓝图主要可归纳为以下几点。

其一，中国经济的发展主线将转向提升全要素生产率。

其二，改革将向深水区全面深化，对内要加快激活民营企业的生命力，对外要赢得相对稳定的外部环境。新一轮高水平开放将体现在三个层面：一是以更高标准兑现承诺，稳定国际社会预期和资本流入;二是以人民币国际化为支点;三是以全球经济治理变革为契机，推动共建“一带一路”，承担相适应的国际义务。

其三，新蓝图的落点精确，以其后中央经济工作会议推出的一系列超预期、重实效的改革举措为2019年改革起步的关键发力点。

（二）中央经济工作会议

2018年12月19—21日，中央经济工作会议召开，明确2019年中国经济工作方向的“五个坚持”“六个稳”;确定宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策;提出供给侧结构性改革“巩固、增强、提升、畅通”八字重点;明确三大攻坚战重点战役和七项重点工作任务，包括推动制造业高质量发展，促进形成强大国内市场，扎实推进乡村振兴战略，促进区域协调发展，加快经济体制改革，推动全方位对外开放，加强保障和改善民生。

2019年逆周期调节的一个关键点是实施积极的财政政策，可以概括为三个方面：“更大规模的减税降费”;优化支出结构，适当加大专项支出补短板;1月9日召开的国务院常务会议已经决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施，预计连续三年可为小微企业减负6000亿元。

同时，“稳增长”“防风险”“促改革”的平衡协同依然重要，供给侧结构性改革将步入深化阶段。

中央经济工作会议还强调信心和机遇，就是说要保持我们的定力和信心，明辨“变局中危和机同生并存”;把握住我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期的趋势。

（三）年初实施降准政策

人民银行继之前调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准之后，于今年1月初宣布在中下旬分两次共计降准1个百分点，在各因素综合作用下，净释放资金约8000亿元。这次降准力度超出市场预期，是2018年1月以来五次降准中释放流动性规模最大的一次，显示了人行加大逆周期调节的立场。在经济下行压力仍较大的背景下，后续降准仍可期待。这次降准可以说是具有前瞻性的精准施策，因为货币市场正面临着春节临近及缴税缴准、货币政策工具到期叠加地方债提前发行、银行体系资金缺口有所加大等关键事项，无论是从在岸市场还是离岸市场来看，这次降准都取得了积极的市场反响和效果。

在岸市场方面，这次降准总体利好利率债，并将有助于推动在岸市场利率继续下行。例如1年期中期借贷便利（MLF）的操作利率为3.3%，法定存款准备金利率为1.62%，两者利差达168BP，现在相当于把这个利差交给了市场，交给了经济主体。通常来说新年之初至春节期间都是流动性趋紧的时段，然而今年货币市场各期限回购利率均在下降，并明显低于央行公开市场操作逆回购利率。债券市场1年期和10年期国债收益率已经分别下行至近两年来的低位，只是期限利差仍维持在较高水平。各评级同期限信用债利率明显下行，尤以高评级信用债下行得更多，有效缓解了融资“贵”的状况。

离岸市场方面，由于今年1月美国发布的就业数据仍保持强劲，加之中国制造业数据转弱影响，中资机构发行的美元高评级债与美国国债的利差有所走宽。中国央行降准和继而可能出台的各种潜在的刺激政策，以及美联储态度进一步转向鸽派，舒缓了人民币的汇率压力，将可能影响离岸市场利差，使之有所收窄。

（四）中美贸易谈判

中美经贸关系如何演绎对全球地缘政治和经济都有重大影响。中美贸易谈判释放出谨慎、乐观的市场信号，两国首脑在G20峰会达成停止加征新关税的共识。

与此同时，在市场担忧美国经济放缓、美国政府出现较长时间关门、美股调整、美国一些知名企业产品出现市场疲弱迹象等背景下，市场对于中美贸易谈判也有了更多的期待，这或许对人民币汇率企稳能够有所支撑。

新金融环境下对债券市场发展趋势的思考

（一）服务实体经济需求是债券市场在本质上蕴育的无限机遇和机会

一是我国经济由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，坚持质量第一、效率优先;“稳”字当头为金融市场业务发展提供稳定的经济环境。

二是支持实体经济的政策措施为债券市场拓展了机会。例如财政方面较大幅度地增加地方政府专项债券规模，最近全国人大已提前批准新增发行1.39万亿元的地方债。

在企业层面的政策措施包括提高企业直接融资比重、解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题等。预计今后在继续用好债务融资信用风险缓释工具提升民企信用、降低其融资成本等方面，有望陆续出台相关支持措施。此外，市场类发行主体也将进一步丰富。这些对于加大债券投资力度、拓展债券投资交易与承销发行业务、优化投资组合结构，都带来了更大的发展机遇。

三是流动性合理充裕，为金融市场业务发展营造了积极的市场环境。

（二）全球金融环境有所恶化与金融机构经营难度增加，帶来了挑战与困难

一是全球经济下滑具有不可预测性。全球金融环境有所恶化;全球治理问题更加棘手，大国竞争激化加剧了地缘政治紧张风险，包括新冷战揣测和忧虑、中美经贸关系前景、英国脱欧后续不确定性，以及2017年以来新兴市场国家货币汇率波动依然没有完全缓解的迹象。最近世界银行下调2019年全球经济增长预期至2.9%，原预期值为3%，虽然只下调0.1个百分点，但这是关键点位的下调，值得关注。

二是经济运行稳中有变，国内经济下行压力有所加大，增加了金融机构的经营难度。资源环境约束广泛显现、资本边际回报率步入下行轨道，这些现象都已经延续了一段时间。

三是利率水平维持低位，对投资收益水平的提升形成挑战。预计利率水平将继续维持低位，债券市场收益率易下难上，市场波动性或将增强，这对于提升投融资收益率水平、把握交易方向和交易机会等方面形成较大挑战，也增加了头寸管理难度。

四是在债券市场风险暴露阶段，相对高发的风险事件对风险管控提出更高要求。随着国家政策层面推动更多产能过剩行业加快出清、稳步推进企业优胜劣汰，一些经营困难行业或企业的风险可能会加速暴露;提高直接融资比重、解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题，或将促使发行人数量进一步增加，集中度减弱，信用环境进一步宽松，总体信用重心持续下移，这些对于债券承销客户的营销与维护、发行前的尽职调查与发行后的存续期管理、违约风险处置、投资者权益保护等，都提出了更高要求。

五是加快金融领域改革开放，对于中国金融机构提高核心竞争力提出了挑战。放宽市场准入、推动国内金融市场持续对外开放，加快经济体制改革、发展民营银行等，将增加金融市场业务参与机构的数量，预计市场竞争将更趋激烈。

在金融服务转型以及融资方式转变中寻求提升和突破

虽然面临一些挑战和困难，我们仍认为应抓住新機遇、迎接新挑战，在金融服务转型和融资方式转变中寻求进一步的提升和突破。

（一）扩大和搞活债券市场直接融资，推动实现“六个稳”，激发经济肌体内在生机和活力

对于2019年国际金融市场动向和国内市场走势，我们有以下基本判断：2019年美欧货币政策调整可能推高全球利率中枢。美元指数可能有所回落，欧元汇率或将小幅反弹;黄金价格预计震荡上涨;原油价格或较大概率维持低位走势;人民币利率水平整体保持区间震荡走势，向下震荡概率偏大;稳增长宽信用政策超出预期。人民币汇率双向浮动弹性进一步增强，将保持在合理均衡水平上的基本稳定。

从金融监管、金融行业去杠杆、影子银行治理等政策来看，金融市场业务将呈现以下发展趋势。

一是线下业务向线上业务转化和转型，这些业务都将会通过电子化、自动化和标准化的形式呈现。原来“一对一”的双向业务，会发展成“一对多”、多边开展的业务，这也属于转为线上业务的大范畴，而不仅仅是指通过互联网或者专门的电子通讯设备连接所开展的业务。

二是非标业务要向标准化业务转型。非标业务通常是特异化和专门化的，需面对不同的客户进行不同的风险识别，但是业务处理本身应该是标准化的。随着银行表外业务回归、银行理财业务的公司化和资管新规的实施，非标业务标准化将成为金融市场的一大趋势。

三是同业非理性竞争向互联互享、资源共享转型。过去一段时间，特别是前几年，应该说在同业业务领域确实存在资金空转、虚增资产、虚增负债的现象，随着金融治理和监管新规的不断实施，这种现象将回归为资源共享、理性竞争。

四是从资金投向上看，将从房地产、融资平台、央企国企等为主转向前景好、有市场竞争力的中小企业、民营企业等重点领域。

从债券市场的供给和需求来看，根据2018年债券市场余额、当年新增额以及目前已经披露的2019年新发行债的不完全统计数据分析，预计总体上供需将平衡。

（二）深入拓展同业合作领域

我们认为，金融机构应深入拓展金融市场和同业业务合作。工商银行具有强大的金融资源和规模优势。整个集团既有银行，也有基金、保险、租赁等，具有综合化金融业务经营优势，可以提供多元化、一体化服务。我们在加强资金、客户、信息、科技的共享合作方面，在同业投融资业务、金融市场交易、资产证券化等领域，包括在改善内部流程和机制、改善金融服务水平、提升金融服务能力，使共同服务的客户拥有更多获得感方面，都可以与市场机构进行良性互动合作。作为高度集约化经营的银行，我们在金融市场业务和同业业务方面具有非常好的合作基础：可以依托债券承销发行、投资、融资、交易等金融市场业务集中经营优势，联动金融市场和同业专营业务;也可以依托领先的信息科技优势，打造同业交易平台。

（三）跨境金融合作前景广阔

在金融服务转型和融资方式转变方面，建议进一步拓展视野，积极开展跨境金融合作，深挖“一带一路”和绿色金融服务。从国家提出的加大改革开放、改革再出发和改革进入深水区的方向来看，跨境金融业务合作拥有非常广泛的前景，在金融市场、结算清算、项目融资、投资银行、资产托管业务等方面，都有很多合作领域。如工商银行在“一带一路”方面的目标是打造“一带一路”全球主办银行，目前在沿线20个国家和地区拥有129家分行和分支机构，做到了境内外多币种资金清算系统支持7×24小时跨时区连续运作，金融市场业务全球24小时不间断交易。同时在绿色债券发行、熊猫债承销、离岸人民币境外融资等领域，也与中外金融机构深入开展同业合作，积累了一批引领跨境市场的成功案例。

责任编辑：刘颖  印颖