谁将承受关税之痛？

贸易摩擦导致的美国经济下行风险加剧，将令美联储更加谨慎，也将令美国国债收益率曲线承受更大的平坦化压力。

贸易摩擦导致的美国经济下行风险加剧，将令美联储更加谨慎，也将令美国国债收益率曲线承受更大的平坦化压力。

美国2018年以来对价值约3000亿美元进口商品加征关税。其中，2018年7月以来美国对中国的四轮行动共对2500亿美元商品加征25%关税。作为反制，其贸易伙伴相应对进口的价值约1400亿美元美国产品加征关税。加税后，美国实际关税税率从2017年底的1.5%上升至2019年3月的2.5%。鉴于5月10日对中国2000亿美元产品加征关税从10%上升至25%，税率将进一步上升。

到目前为止，美国加征的关税几乎完全传递给美国企业和消费者，也对美国国内通胀产生上行压力。从历史经验看，加征关税后，出口厂商为保住市场份额，会适当降低出口定价与进口商共同分担关税。但两篇美国学者研究论文对2018年以来美国加征关税后果的研究显示，加征关税后各国出口商并未调低对美国出口产品定价，因而关税几乎完全转嫁至美国进口价格上，由美国企业及家庭负担。

进口价格上升对美国国内价格正在影响显现：直接传导至国内价格。美国CPI数据显示，依赖于直接进口的一些消费品，如洗衣机、家具等，其价格指数显著上升。进口作为投入品带来的成本压力，目前主要是企业在承担，体现为相关企业利润率下降。但如果关税持续时间较长，甚至进一步上升，企业向消费者转嫁成本压力将增大;间接推动美国国内企业定价上调。随着进口产品因为关税涨价，美国生产类似产品企业的定价也相应上调。我们保守估计，当前已施加关税措施，将推升美国核心PCE通胀约0.15个百分点。进一步若对中国3000亿美元产品再加征25%关税，由于其中消费品占比更大，直接效应更明显，可能再推升核心PCE通胀0.3个百分点左右。

由于被迫消费更少被加关税进口商品，美国家庭福利水平变得更低。前述两篇研究表明，加征25%关税，导致进口下降了14%-60%左右。这与我们观察到最新2019年3月，在美国加税清单上的中国产品对美出口相比加征关税前6个月月均进口下降40%左右的情况基本相符。保守估计，2019年5月开始，美国家庭每月额外福利损失将达到28亿美元。加上额外关税负担约40亿美元，总负担将达到68亿美元左右，相当于每个家庭每年损失662美元。

贸易伙伴的反制，也造成美国出口下降3.4%左右。美国贸易伙伴对价值约1400亿美元产品施加类似税率的关税。我们估计，反制性关税减少美国出口约560亿美元，相当于2018年出口的3.4%。综合家庭收入及贸易两个渠道，预计目前为止的关税措施将拖累美国2019年实际GDP约0.2个百分点。

更进一步，贸易摩擦导致的市场信心波动，可能推动金融条件收紧，进一步抑制增长。近期贸易摩擦的加剧，已经对包括美国在内的全球市场情绪造成冲击。5月初以来、标普500回调4%左右，信用息差也持续走阔，美国乃至全球金融条件相应收紧。如果美股回调10个百分点，可能拖累美国实际GDP下降0.4个百分点。

短期内，美联储面临更加艰难的權衡。关税上调导致通胀压力短期内加剧，但也导致经济下行风险加剧。这与此前2016年英国投票脱欧后英镑贬值、短期通胀压力上升对英格兰银行造成的挑战类似。从英格兰银行的经验看，央行倾向于压制通胀。不过，从美联储官员近期对通胀容忍度更高的倾向看，预计美联储的反应会更加温和，更可能是按兵不动。拉长时间看，随着关税冲击对需求产生的下行压力继续展现，而关税带来的短期通胀上行效果消逝，美联储需要更多考虑提振需求。综合而言，贸易摩擦导致的下行风险加剧，将令美联储更加谨慎，也将令美国国债收益率曲线承受更大的平坦化压力。

梁红为中金公司

首席经济学家