谁在“高位接盘”化工资产?

王方玉

2018年毫无疑问是化工行业的大年，但这一轮始于2016年的景气周期似乎已是强弩之末。

数据显示，根据申万化工分类，剔除掉部分主业脱离化工业务的上市公司，化工行业共288家上市公司，2018年前三季度营业收入合计达34，358.44亿元，同比增长18.46%，归母净利润为1，568.51亿元，同比增长46.50%。优秀的业绩相比明显下滑的经济增速来说，可谓一抹亮色。

下半年化工板块上市公司业绩仍然十分可观，但增速较上半年有所下滑。全板块较低的市盈率，也反映出了市场的悲观预期。在2019年经济大概率下行，国际油价中枢下调的背景下，化工行业很有可能会迎来向下的拐点。

然而在行业景气度的巅峰时刻，却有不少企业选择在此时收购化工资产，完全不惧“高位接盘”的潜在危险。

金浦集团收购沧州大化

民营产业集团收购一家央企旗下的上市公司，金浦集团对沧州大化（600230.SH）的收购在一众国资接盘民企的消息中显得另类，颇引人关注。

沧州大化近两年的业绩改善堪称“起死回生”。TDI行业处于周期低点时，沧州大化在2014和2015年净利润连续为负。尤其2015年，公司爆亏6.1亿元，甚至被实施退市风险警示。

行业的供需格局改变发生在2016年，全球TDI退出产能24.3万吨，产能过剩大幅缓解，全球主要TDI供应商因为意外造成的停车和检修，TDI市场的供应出现了较长时间的紧张局面，行业的景气度也一直持续到了2018年。

TDI的高利润将会促使竞争对手的新产能投入市场，从而影响到供需格局。

但是这种景气度却。无法长期持续，TDI的高利润将会促使竞争对手的新产能投入市场，从而影响到供需格局。万华化学30万吨/年的巨量TDI项目已于2018年底投产，将会对国内的TDI市场造成巨大冲击。

金浦集团以42亿元价格整体收购了中国化工集团旗下大化集团50.98%的股权，而大化集团的资产不仅包括沧州大化46.25%的股权，还有5家子公司，拥有合成氨、尿素、烧碱等化工产能。考虑到这些产品均位于景气周期的较高点，金浦集团的这一项收购极有可能是“高位接盘”，而收购的资产在产业链上与金浦集团之前的布局关联也并不大。

而这也不是金浦集团近期唯一的收购，2018年8月，金浦集团还以56亿元的价格将民营制造业企业500强的浙江古纤道绿色纤维有限公司纳入麾下。2018年初，金浦集团还成功收购南京利德东方橡塑科技有限公司51%的股权。在金融去杠杆的背景下，这种逆市的收购显得格外引人注目。

金发科技收购海越能源子公司

作为国内改性塑料行业的龙头企业，金发科技（600143.SH）通过收购海越能源（600387.SH）子公司宁波海越新材料，成功实现了向产业链上游的延伸。

金发科技是国内最大的民营改性塑料生产商，公司改性塑料业务营收占比80%以上，而改性塑料的原材料主要为各类树脂，其中聚丙烯（PP）占比最大，达到40%左右。因而公司每年均采购大量的聚丙烯。

宁波海越则位于聚丙烯产业链的上游，主要生产和经营丙烯、异辛烷、甲乙酮等产品，拥有年产60万吨丙烷脱氢制丙烯（PDH）装置。PDH装置相对于其他制丙烯的工艺路径具有明显的成本优势。近三年，PDH装置的毛利润维持在较高水平，整体的盈利状况良好。宁波海越2018年前三季度实现营收56.73亿元，净利润1.62亿元。

即使考虑到PDH装置未来盈利能力的下降，金发科技的收购价格也比较划算。金发科技两次交易分别完成了对宁波海越49%、51%股权的收购，总支付8.76亿元，收购PE仅4.34倍，具有一定的估值优势。

一直以来，改性塑料就是一个由外企主导的行业，國内企业仅占据30%左右的市场份额，同时行业产能比较分散，因而对下游汽车、家电等行业议价能力较弱。在原材料涨价的情况下，很难向下游传递，盈利空间就会受到挤压。

通过收购，金发科技向上游PDH延伸，能够打通丙烷—丙烯—聚丙烯—改性塑料的全产业链，发挥协同效应，能够有效增强抗风险的能力。

利民股份接盘新奥股份农药资产

农药行业在2018年的业绩表现十分优秀，而新奥股份（600803.SH）却选择了将旗下的农兽药业务出售给利民股份（002734.SZ），这部分业务约占到新奥股份总营收的15%左右。

即使考虑到PDH装置未来盈利能力的下降，金发科技的收购价格也比较划算。

这部分农兽药业务包括威远生化、威远动物、内蒙古新威远，其中较为强势的产品是杀虫剂和除草剂。杀虫剂核心产品阿维菌素目前在国内市场上的占有率最高，2017年该单品收入2.11亿;面向出口的除草剂草铵膦则在行业内排名前三，2017年创收4.69亿。

之所以将质地还不错的农兽药业务剥离，新奥股份的主要目的还是为了更加聚焦清洁能源的主业。新奥股份的业务较为多元化，一直被市场诟病为业务线过多和定位不清晰。目前，新奥股份正在发力LNG和煤化工业务，因此在农药行业景气时将其出售，不失为一个好选择。

而这部分业务对于利民股份来说也是一个难得的收购标的。利民股份是国内杀菌剂行业的领军企业，代森系、三乙磷酸铝、霜脲氰等多款产品的产能在国内处于。前列。收购使公司从杀菌剂成功延伸到除草剂、杀虫剂领域，产业链布局更加完善。

此外，威远是知名制剂品牌，销售渠道健全，全国范围拥有1300多家经销商，能够帮助利民股份拓展销售渠道，提升品牌影响力。

从当下的估值来看，这笔收购的价格也并不算很高。2018上半年，被收购的三家公司合计净利润1.1亿元，按2018年化净利润计算，收购PE约5-6倍。但目前农兽药行业正处于景气周期，一旦行业景气度下滑，其估值恐怕要再打不少折扣。