万华化学 高成长不可持续?

王方玉

一般来讲，化工股都具有一定的周期性，但万华化学（600309.SH）这只超强的化工股，却凭借高速增长的业绩走出了成长股的行情。上市19年以来，万华化学的营收和净利润涨幅均超百倍，令许多优秀的成长股也感到汗颜。

目前万华化学已经坐拥210万吨MDI产能，稳居全球首位。

2017年，万华化学的业绩再创新高，加权ROE更是达到惊人的50%，股价翻倍上涨，市值一度突破千亿，成为当之无愧的明星股。

但在2017年逆天的业绩之后，市场似乎一直在担忧万华盈利的可持续性。2018年7月之后，万华股价遭遇腰斩，随之而来的是三季报净利润增速大幅下滑。投资者对于万华未来业绩的持续性并不看好，反而更加关注其周期变化。

万华化学到底是成长股还是周期股？市场用个位数的市盈率给出了答案。上市19年以来的高速成长，似乎并不能改变人们对其周期股的定位。

技术壁垒

上市19年以来，万华化学的营收和净利润涨幅均超百倍，且营收和净利润几乎完美同比增长。近10年时间里，万华的ROE有9年都在20%以上。

这种高成长和高盈利在A股化工企业当中绝无仅有，而背后的秘诀就在于万华化学在MDI领域的技术垄断。目前，全球仅有8家化工企业拥有MDI自主知识产权并能独立生产，万华化学是其中唯一的中国企业。

如果产品盈利，但产业的技术门槛低，新进的企业和资本往往一拥而上，造成产能过剩，产品利润率大幅下降，参与者普遍亏损，这是国内化工行业的普遍现状。

通过布局新业务，万华在一定程度上突破了原有市场规模的限制。

而MDI的生产具有很深的技术壁垒，其核心技术多年以来难以被攻破。这构成了足够深的护城河，把无数羡慕高利润的企业阻挡在外。

技术垄断造就了万华MDI产品的高利润，而国内MDI市场的蓬勃需求，则给予了万华的快速成长空间。

MDI的下游应用涵盖国民经济的多个产业门类，包括白色家电、建筑和汽车、鞋底原液、PU浆料、氨纶、TPU、涂料等。广泛的应用伴随着国内经济总量的扩张而不断增长，万华从2000年的4万吨扩张到2018年的180万吨，也与中国经济一起不断发展壮大。

快速的“量”的增长熨平了“价”的波动影响，高速的成长一定程度上掩盖了产业的周期性，这是其他化工企业很少有的特点。

目前万华化学已经坐拥210万吨MDI产能，稳居全球首位，与巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏5家企业一起，占据了全球MDI产能的90%。

高盈利不可持续

当单一产品做到行业规模最大时，市场规模的限制就成了难以逃避的问题。

根据科思创的预计，2016-2021年的全球MDI消费年均复合增速仅为4%。对于万华来说，如果仅依靠单一的MDI产品，已经无法保证每年高速的营收增长。

在此背景下，万华在八角工业园区规划了石油化工业务，并从2015年开始逐渐起步，其主要产能包括75万吨/年丙烷脫氢装置和100万吨/年乙烯联合装置，下游产品包括丙烯酸酯类、SAP、MTBE、聚醚多元醇、PC、PMMA、MMA等。目前石化业务对万华总营收的贡献已达到28.81%，具备了一定的规模和体量。此外。还有30万吨TDI产能已正式投产。

从布局的多项新业务规模来看，万华开疆拓土的步伐迈得很大。75万吨的PDH装置和100万吨乙烯装置的产能规模在国内都位居前列，30万吨的TDI产能则是国内TDI龙头企业沧州大化（600230.SH）产能的两倍。

石化业务在产业链上可以与万华原聚氨酯业务形成协同，产品之一环氧丙烷可以用于生产聚醚多元醇，丙烷脱氢装置的氢气可以用于供给苯胺装置。LPG采购方面，万华拥有146万方的地下储气库，可以有效规避丙烷的冬、夏季价差。2017年，仅LPG贸易就贡献了1.79亿净利润。TDI同属高度垄断行业，目前仅有沧州大化、甘肃银光和烟台巨力等5家国内企业有相关产能，且万华的产能稳居首位。

MDI的价格在过去几年间几乎是过山车式的变化，充分诠释了周期的强大力量。

通过布局新业务，万华在一定程度上突破了原有市场规模的限制。但由于石化项目缺乏核心技术和定价权，其投资回报率无法与MDI相比。

难以摆脱的周期股宿命

布局新业务能够带来规模的增长，却无法熨平盈利的周期性。MDI产品的重要原材料之一纯苯就是石油提取物，其价格受到国际油价的明显影响。而石化产品的周期性相比MDI产品更强，乙烯、丙烯及其衍生产品的价格对于国际油价则更加敏感。

例如，MDI的价格在过去几年间几乎是过山车式的变化，充分诠释了周期的强大力量。从MDI的价格机制来看，MDI供给端的扩张和收缩起到了决定作用，但国际油价也会对MDI的价格形成重要影响。

2012-2015年，油价持续走弱，MDI原材料苯的价格下跌显著，MDI价格跌至1万元/吨以下，为历年来的谷底。而从2016下半年开始，原油价格走高也对MDI价格形成支撑，MDI的价格走势开始剧烈上涨，2017年，聚合MDI的价格一度达到4万元/吨以上，创出历史新高。

在MDI销量基本稳定的情况下，周期高点和低点之间数倍的价格差异，几乎必然造成万华业绩的巨大波动，而石化产品的周期性则更加明显。这两种主要产品的周期性，决定了万华化学始终难以摆脱周期股的命运。

2015年是万华盈利最差的一年，其ROE降到10年来最低15%，其市盈率在20倍左右。2018年万华业绩高度景气，前三季度的加权ROE高达32.9%，而其市盈率却在6-9倍之间。企业市盈率最高的时候，对于周期股而言是最不赚钱的时候，但也恰恰是最安全，最值得投资的时候。