四大维度掘金科创板分拆上市红利

孙金钜

目前新三板挂牌和境外上市为A股公司分拆控股子公司上市主要途径。科创板允许分拆上市，结合科创板相关文件与上交所对上市审核的问答，可从公司体量、财务指标、独立性、已分拆子公司上市的公司四大维度挖掘科创板分拆上市A股标的。

A股分拆上市存在四大途径，新三板与境外上市为主

分拆上市是指母公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO，并将其在子公司中拥有的股份分配给母公司的股东，母公司股東的持股比例和绝对持股数量不变。

分拆上市具有广义与狭义之分，区别在于母公司主体是否上市，广义上的分拆上市中母公司已上市或未上市均可;狭义上的分拆上市则仅指母公司已上市的情况，目前A股包括科创板相关规定中所指的分拆上市均为狭义上的分拆上市。

上市公司分拆子公司上市有较多的积极影响，如提升母公司的市值、增强公司融资能力、进行子公司管理层激励等。此外，分拆上市还有提高管理层效率、帮助上市公司给市场传递信号、寻求友好股东抵御敌意并购等积极作用。

分拆上市也有较多的潜在风险，例如子公司与母公司之间的利益输送和违规关联交易;或是发生资金占用的关联交易，使得上市公司或子公司的资产被掏空;还有可能在分拆过程中出现高估不良资产、低估优良资产等的虚假操作，因此需要施以包括明确标准、规范运作流程、重视中小投资者的权益保护、强化相关信息披露等在内的严格的监管措施，以规范上市公司分拆上市。

在成熟的资本市场，分拆上市是企业实现扩张的重要手段之一。在科创板允许分拆上市之前，证监会仅在2004年出台“67号文”规范A股公司分拆后境外上市以及在2010年表达过分拆后创业板上市的从严把握态度。由于目前法律层面并未禁止分拆上市，理论上A股上市公司分拆子公司境内或境外上市均可实现。

在实际操作中，由于监管层对于分拆后A股上市的审核较严，目前尚无A股上市公司通过分拆控股子公司成功在A股上市的案例，仅有母公司通过股权转让的方式让渡实际控制权后，再实现参股子公司A股上市。

从现有案例来看，目前A股上市公司分拆上市主要有四种途径：（1）让渡控股权后的间接分拆上市，国内上市公司分拆在A股上市更多是以控股变参股的形式出现;（2）分拆后子公司在新三板挂牌;（3）分拆后发行H股赴港上市;（4）分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。其中登陆境外市场和新三板挂牌是当前A股上市公司分拆上市的主要选择。

科创板分拆上市到来，四大维度挖掘A股标的

3月1日，证监会发布《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，其中规定：达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。目前多家上市公司已公告或表达了在科创板分拆上市意愿。

其中，港股上市的微创医疗（0853.HK）已递交子公司心脉医疗的上市申请;A股上市公司中东港股份（002117.SZ）已发布公告对子公司东港瑞云进行股份制改革拟申请科创板上市;金固股份（002488.SZ）在深交所互动易平台上表示已与券商就全资子公司金固环保分拆到科创板上市进行可行性认证及股改方案的设计;岭南股份（002717.SZ）也表示子公司恒润集团收到了科创板企业信息收集表，将视具体情况尽力促成恒润集团的分拆上市。

参考证监会“67号文”和港股相关规定，结合科创板相关文件与上交所对上市审核的问答，可从体量要求、财务指标、独立性要求和已分拆上市公司四大维度挖掘分拆后科创板上市的A股上市公司。

公司体量维度：目前科创板上市要求的最低预估市值为10亿元，因此要求上市公司的市值、最近3-5个会计年度的净利润等体量已经达到一定规模，同时有符合科创板定位的子公司。财务指标维度：发行人的净利润、净资产等核心指标占上市公司的比例不能太高。独立性维度：在人事机构上，董监高及主要财务人员不存在交叉任职、亲属及其他密切关系;在业务上，母公司与子公司之间应不存在同业竞争和重大关联交易。已分拆子公司上市的公司：已经分拆科技创新子公司在新三板挂牌或港股上市的上市公司，其子公司与母公司的独立性等问题已经厘清，出于流动性与估值等方面的考虑，其子公司或将由其他市场转战科创板。

A股上市公司东港股份对子公司东港瑞云进行股份制改革。2019年4月9日，东港股份发布公告称，公司控股子公司东港瑞云拟股份制改制并整体变更设立股份有限公司。公告称东港股份与东港瑞云在人员、资产、财务、机构、业务等方面均保持独立，各自独立核算，独立承担责任和风险，东港瑞云股份制改制不会影响公司独立上市地位;同时，子公司符合单独上市条件，申请在国内A股单独上市融资将优先考虑在科创板申请上市，以拓展东港瑞云融资渠道。东港瑞云改制采用整体变更的方式，以东港瑞云现有股东作为发起人，对应的东港瑞云截至2018年12月31日经审计的账面净资产按原出资比例折价认购拟设股份公司的全部股份。

港股上市公司微创医疗拟分拆子公司心脉医疗在科创板申请上市。港交所设定9条规定规范港股上市公司分拆上市，主要包括新公司符合上市要求;母公司的持续上市时间、盈利能力;新公司与母公司董监高等相关人员的独立性;新公司与母公司业务与职能的独立性;对于母公司原有股东利益的保护等方面。2019年4月3日，港股上市公司微创医疗发布公告分拆心脉医疗科技公司申请于科创板上市，心脉医疗科技在其新股份发售于建议分拆及上市完成后，微创医疗仍为其第一大股东并对其具有控制权，4月11日，上交所受理心脉医疗科创板上市申请。微创医疗公告称，分拆后心脉医疗的大动脉及外周血管介入产品业务在科创板独立融资，目的在于减少对微创医疗的依赖，提高其营运及财务表现;同时分拆后能够进一步聚焦主业，使母公司与子公司的战略更清晰。根据上市规则规定，若分拆成功，则董事会须通过向股东提供保证获得心脉医疗科技股份的配额以照顾现有股东的利益。但由于微创医疗现阶段多数股东并非为可以参与科创板投资的合格投资者，因此董事会已决议不向股东提供分拆后的保证配额，原有股东仅通过微创医疗间接持有心脉医疗股份。

对于分拆上市的企业，分部估值有效性提升

分部估值法主要用于多元化经营的企业估值。对于经营业务多元化的大型上市公司来讲，不同业务适用不同估值方法，如果按同一估值尺度对公司价值进行衡量，估值结果会产生偏差，因此需要使用分部估值法。分部估值法通过对公司每个业务单独估值，再根据持股比例加权汇总来对公司进行估值。相比其他估值法，分部估值法可以更准确地计算企业中每个业务的估值。

相比其他估值法，分部估值法可以更准确地计算企业中每个业务的估值。

例如一家既有高速公路业务，又有建材业务的多元化经营公司，可用分部估值法进行估值，对于高速公路业务使用DCF估值，对建材业务使用P/E估值，再将两个业务根据持股比例加权汇总，结果比单一的DCF或P/E法准确率更高。

但分部估值法也存在缺点，它只能对不同业务进行简单叠加，忽略了业务之间协同效用或者内耗情况。对于分拆上市的企业而言，子公司与母公司业务的独立性相对较好，可以有效规避分部估值法忽略业务之间协同效用或者内耗的缺点;另一方面，由于上市公司的子公司未上市，导致其在估值时因流动性折价等原因无法得到A股科创行业的平均P/E，随着子公司到科创板分拆上市，分部估值法的有效性将得到进一步提升。