经济下行时期货币政策的选择

张启迪

摘 要：通过分析貨币政策维持宽松的结果表明，松货币不仅对实体经济刺激作用十分有限，而且不利于实体经济和金融去杠杆，还可能导致人民币汇率波动和资本流出压力加大，房地产泡沫也可能加剧。当前央行的货币供应面临的主要矛盾是结构性问题：一是金融系统内部货币供应的结构性问题;二是实体经济内部货币供应的结构性问题。未来货币政策应转向“加息+降准+压降信用利差”政策组合。

关键词：货币政策;基准利率;中期借贷便利工具

中图分类号：F822.0  文献标识码：A   文章编号：1003-3890（2019）03-0067-05

近期，受国内宏观经济下行压力加大以及高债务的影响，货币政策似乎总体倾向于宽松。银行间质押回购利率方面，自2017年7月17日达到阶段性高点以来，利率水平持续下降。1天、7天、14天回购利率分别从2.61%、2.87%、3.03%下降至2018年8月8日的1.45%、2.34%、2.42%，虽然此后有所回升（截至2018年9月25日已上升至2.55%、2.66%、3.15%），但总体仍位于2017年以来偏低的水平（图1）。如果考虑到全球无风险利率水平自2017年以来已经大幅上升这一因素，货币政策维持相对宽松的时间已经持续了一年半以上。10年期国债收益率方面，自2018年1月19日升至4.05%（近三年高点）以来，到2018年7月20日已降至3.45%。虽然此后也有所上升，但上升幅度并不大，截至2018年9月25日仅为3.68%（图2）。

从理论上来说，经济下行压力加大时需要实施宽松的货币政策予以支持。近期的政策实践似乎也印证了这一逻辑。然而，随着全球利率水平持续上升，国内持续维持略微宽松的货币环境难度越来越大。虽然美联储已经于2018年9月26日如期加息，但诸多市场人士依然认为，央行很难跟随美联储加息，仍会维持略微宽松的货币政策以支持实体经济。笔者认为，当前的货币政策倾向并不可持续，具体分析如下。

一、松货币将面临诸多问题

（一）松货币对实体经济刺激作用十分有限

从中国经济的基本情况来看，当前货币政策的边际宽松对于实体经济的刺激作用十分有限。中国经济属于IMF定义的典型高信贷密度经济体。对高信贷密度经济体来说，一单位信贷投放所带来的经济增加值很低，继续单纯增加信贷投放对经济的提振作用并不明显。

从货币供应的角度来说，总量已经十分庞大，重点在于结构问题。由于国有企业经济地位较高，债务规模占非金融企业全部债务约一半左右，但资金的运用效率并不高。国家统计局数据显示，2016年亏损国有企业占比高达43.1%，并且自2010年以来亏损国企占比和亏损金额占GDP的比重一直处于上升态势（表1）。央企经营情况也不容乐观，其资产规模从2005年到2017年增长了4倍，但利润只增长了一倍多，ROA已经从6%持续下降至2.6%（表2）。此外，在对外贸易顺差的贡献方面，国有企业的贡献率仅为10.3%，而私营企业的贡献率则达到了46.5%。不仅是国有企业，地方政府城投公司运营效率也十分堪忧。多数城投公司利润仅为账面利润，自身现金流很差。金融系统对实体经济资金分配的结果是，高效率的民营企业难以获得资金，而国企和城投公司由于政府信用背书依然能获得大量资金。因此，即使是货币政策偏向宽松，也只能是更加有利于国企和政府融资，对民企融资环境的改善十分有限。由于金融系统对实体经济资金分配效率较低，导致松货币对实体经济刺激有限。

（二）松货币不利于实体经济和金融去杠杆

从理论上来说，松货币似乎有利于去杠杆。松货币可以降低实体经济有息债务负担，为降低杠杆率争取更长的时间。然而，松货币有利于去杠杆需要一系列前提条件。一般来说，在市场化程度较高、各经济主体地位较为平等且需要去杠杆的经营效率相对较高的经济体中松货币的去杠杆效果更佳。然而，当前的中国经济现实显然与上述前提条件存在一定的出入。松货币可能不仅无法达到去杠杆的效果，反而会产生道德风险，出现“我还能维持，凭什么让我出清”的政策困境。近期国际清算银行公布的中国非金融企业杠杆率变化也证明了上述逻辑。虽然过去一年半以来货币政策总体倾向于宽松，但杠杆率不降反升，非金融企业债务/GDP比率从2017年末的160.3%上升至2018年第一季度末的164.1%（图3）。当前，实体经济去杠杆主要是国企和地方政府去杠杆，这两个部门去杠杆的核心在于提高经营效率和资金的运用效率。而松货币不仅无法解决这两个问题，而且会拉长无效债务的出清周期和经济阵痛期，最终可能会出现实体经济杠杆率越去越高的政策困境。此外，持续维持宽松的货币环境也可能会加重金融机构与央行的对赌情绪，导致金融去杠杆出现倒退。

（三）松货币可能导致人民币汇率波动加大

2018年9月26日，美联储如期加息。由于美国10年期国债收益率持续上升，中美利差已经收窄至60bp左右，接近三年最低水平（图4）。息差是汇率重要的决定因素之一，息差持续收窄也给汇率带来了压力。2018年9月25日，在岸人民币收报6.877 0，较上一交易日贬值380点。根据美联储公布的最新一期会议纪要，预计美联储年底前还将加息一次，2019年加息三次，2020年加息一次。此外，2018年10月和11月美联储单月缩表规模将达到500亿美元，大幅超过此前月份。届时，全球美元回流美国的趋势将进一步得到增强。在当前中美息差较低的情况下，随着美联储持续加息缩表，将会给汇率带来更大压力。

除美联储外，欧洲央行、英国央行等其他发达经济体也在陆续退出宽松政策，开始货币紧缩。部分主要新兴经济体也已开启加息进程。目前，主要新兴市场中已有俄罗斯、土耳其、阿根廷、菲律宾、印度、印尼被迫跟随美联储进入加息周期。在全球发达经济体和主要新兴经济体开始货币紧缩的大背景下，国内货币政策很难继续维持宽松态势。

另外，从2018年7月和8月银行结售汇数据来看，市场预期似乎又开始变坏。银行最新结售汇数据显示，2018年7月和8月银行结售汇差额再度大幅转负，分别达到了-93.94亿美元和-149.6亿美元，说明当前资本流出压力可能已经上升（图5）。因此，如果持续维持当前松货币的倾向，势必会对汇率产生更大压力，甚至有可能引发金融风险由外向内传导。

（四）松货币可能导致资本流出压力加大

从外部经济条件来看，由于美国经济持续强劲复苏，再加上“宽财政+紧货币”的宏观经济政策组合，全球美元正持续回流美国，已经给新兴经济体带来了压力。近期新兴市场货币中，土耳其里拉、阿根廷比索、南非兰特、巴西雷亚尔以及俄罗斯卢布等主要新兴市场国家的货币都出现了较大跌幅，加剧了新兴市场的不稳定性。美国圣路易斯联储数据显示，自美联储开始货币紧缩以来，全球美元流动性开始逐渐逆转。尤其是2018年以后，美联储持续紧缩不仅没有使得美国金融条件收紧，反而越来越宽松（图6），主要是全球美元回流美国所致。受此影响，发达经济体金融条件略紧，而新兴经济体金融条件受到的影响最大，并且引发了部分新兴经济体货币的大幅贬值。EFSF数据显示，自2018年3月份以来，由于新兴市场出现了一定的波动，再加上美国经济持续复苏，当前全球资本已开始出现撤离的迹象。此外，由于美国到处发动贸易摩擦，全球资金避险情绪有所上升，也加强了全球美元进一步回流美国的趋势。

事实上，外部经济环境的变化已经给资本流动和外汇储备带来了一定压力。2017年以来，虽然外汇储备成功稳定在3万亿美元以上，有效遏制了下跌趋势。然而，外汇储备水平的稳定与外债的增加不无相关性。外管局最新数据显示，截至2018年二季度末，中国全口径（含本外币）外债余额为1.87万亿美元，比2016年末增加了超过4 000亿美元（图7）。外债余额的持续上升也导致净储备持续下降，从2015年3月的2.03万亿美元持续下降至2018年6月末的1.24万亿美元。

（五）松货币可能导致房地产泡沫加剧

从当前各地对房地产市场的调控效果来看，虽然一定程度上抑制了房价过快上涨的势头，但同样应该看到，各地房地产市场总体依然维持较高的热度，并且房地产价格依然维持在高位。一旦宽松货币趋势持续，在当前中国居民投资品依然较为缺乏的情况下，可能将刺激房地产价格进一步上涨，给房地产市场调控带来更大的难度。房地产持续维持高热度，一方面，可能导致资金仍将大量流入房地产，不流入实体经济;另一方面，在当前居民储蓄被严重透支的情况下，居民消费可能将持续下滑，加大经济下行压力，房地产泡沫破裂风险也将加大。

二、当前货币供应面临的是结构性问题，而非总量问题

当前央行的货币供应面临的主要矛盾是结构性问题，主要体现在以下两个方面，具体内容如下。

（一）金融系统内部货币供应的结构性问题

从当前央行货币投放的方式来看，由于央行慎用降准工具，中期借贷便利工具（MLF）已成为当前货币投放最主要的方式。央行货币投放的资金流向结构属于瀑布型结构，即央行主要是通过MLF等工具向大型银行投放资金，大型银行获得流动性以后再向中小型银行和其他金融机构分配资金。由于在金融系统内部各金融机构地位存在差异，导致各层级金融机构获取资金的成本和难度大不相同。截至2018年8月，MLF余额已经达到5.12万亿元，再创历史新高（图8）。虽然MLF具有期限灵活、收放自如等一系列优点，但其负效应也十分明显。随着MLF余额的持续上升，也加剧了金融系统内部资金分配的结构性问题。由于MLF的对手方基本仅局限于大银行，导致金融系统内部的资金分配出现分层。大银行可以通过MLF持续获得廉价资金，而中小银行则由于无法使用MLF资金成本相对较高。为了获得利润，中小银行只能加大风险偏好，不仅导致资金在金融系统内部的空转问题，而且加大了弱势金融机构的经营风险。

（二）实体经济内部货币供应的结构性问题

由于当前中国经济内部各经济主体之间的不平等性，导致经济中经营效率较高的民营企业难以获得足够的资金支持。在很长一段时间内，为了能够让民营企业获得资金，只能通过加大货币供应增量投放的方式来实现，因为只有在“水”溢出盛有国企和政府债务的“碗”时，才能流入民企。然而，持续通过“增量”投放向民企“输血”的方式显然不可持续。不仅会造成存量无效债务出清困难，而且会导致货币超发，加大汇率和资本流出的压力。未来的政策重心应转向调结构，即通过存量债务陆续出清的方式释放出被无效占用的流动性，让渡给民营企业，这样一方面会降低货币供应的压力，另一方面也会提高资金的使用效率，降低信贷密度。

三、货币政策应转向“加息+降准+压降信用利差”

从当前中国基准利率的水平来看，绝对水平并不高，经济增速远超过基准利率水平。从这个角度来说，当前货币政策非但不是中性的，反而是宽松的。但为什么市场主体依然感觉二级市场利率水平偏高呢？笔者认为主要有两个原因：一是能够以相对较低成本获取资金的经济主体（如国企和地方政府）本身就是高债务主体，有息债务负担十分繁重。即便是利率水平小幅上升，付息压力也会大幅提高。因此，对这些主体来说，总感觉市场利率水平还不够低。二是由于当前信用利差水平依然较高，民企获取资金难度依然较大，导致民企资金成本居高不下。

笔者认为，未来货币政策应转向“加息+降准+压降信用利差”，具体分析如下：

第一，应通过适当加息控制汇率和资本流出风险。鉴于当前基准利率水平依然不高，加息空间并非完全不存在。如果因利率水平的小幅上升部分經济主体就感到压力巨大，那充分说明这部分经济主体中本身就属于应该被出清或者是债务重组的对象，不能让这部分“质次”主体绑架货币政策。鉴于当前外部金融环境压力逐渐加大，未来一段时间内适度提升政策利率水平控制汇率和资本流动风险仍有必要。

第二，应通过降准减轻货币供应的结构性问题。当前，由于MLF存量规模较大，加剧了金融系统内部资金分配的失衡问题。虽然MLF工具的使用在短期内降低了降准压力，但也加剧了金融体系内部资金分配的不均衡问题，同时也加剧了中小型银行的经营压力。因此，央行应适当降准投放基础货币，以减轻依靠MLF投放基础货币的压力。

第三，应通过多种政策进一步压降信用利差。为了进一步降低实体经济的融资成本，应千方百计压降信用利差，改善民营企业的融资环境，降低民营企业的融资成本，提升金融系统的资金配置效率和实体经济的资金运用效率，进一步增强金融对实体经济的支持力度，破解当前的经济困局。

责任编辑：曹华青