可交换债券融资分析

徐悦薇

摘 要：直接市场融资目前已成为各企业募集资金的重要渠道，债券市场也已成为多层次资本市场的重要组成部分，可交换债券就属于债券市场直接融资的股债结合产品。一方面，直接市场融资可以降低杠杆比率，另一方面股债相结合的融资方式能够有效提高效率、降低成本。因此，如果企业是A股上市公司大股东，可通过股份质押，发行可交换债券进行融资。

关键词：可交换债;融资;公募;私募

一、可交换债券简介

可交换债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司股票，在此之前可定期获得如纯债一样的票息，而若持有到期未行权可获得到期本息偿付。可交换债发行人目的主要是减持股票和低成本融资。可交换债券实质上是内嵌买入期权的含权债券，与一般债券的本质区别体现在内含换股条款。若投资者选择换股，则发行人可完成股票减持;若投资者选择回售，或发行人选择赎回，则发行人完成了低息融资。

二、可交换债对比分析

（一）偏债型可交换债与偏股型可交换债对比

可交换债发行人目的主要是减持股票和低成本融资，与此对应可交换债分为偏股型可交换债和偏债型可交换债，对比如下：

1.资金成本：偏债型票面利率通常在4%以上;偏股型票面利率4%以内。

2.换股价格：偏债型交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%-30%;偏股型交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%以内。

3.期限结构：偏债型期限一般1-6年，减持可能性小;偏股型期限一般1-6年，12个月后逐渐减持（私募为6个月）。

（二）公募与私募可交换债对比

可交换债的发行类似于公司债，分为公募和私募两种。私募可融资比例更高、发行条件更宽松、审批效率较高。公募、私募可交换债区别如下：

1.审批：公募可交换债由证监会审批;私募可交换债由交易所预审，证监会走简易程序。

2.发行对象：公募发行对象为全体公众投资者;私募发行对象为合格投资者发行，每次发行对象不超过200人。

3.发行人财务指标：发行公募可交换债要求发行人净资产不低于3亿元并且可分配利润覆盖一年利息;对于私募发行人则无强制要求。

4.发行人累计债务余额：发行公募可交换债要求发行人累计债务余额不超过净资产的40%;对于私募发行人则无强制要求。

5.可用于交换的股票：发行公募可交换债要求标的股票资产不低于 15 亿元或者近 3年加权平均净资产收益率平均不低于 6%;对于私募发行人则无强制要求。

6.限售条件：发行公募可交换债要求用于交换的股票在提出发行申请时不存在限售或其他与交换冲突的情况;发行私募可交换债要求股票在交换时不存在限售或其他与交换冲突的情况即可。

7.债券期限：公募可交换债期限一般1-6年;私募可交换债一般2-3年。

8.票面利率：公募可交换债票面利率一般1%-3%;私募可交换债一般5%-10%。

9.担保评级要求：公募可交换债要求发行人以股票质押， 并且需要进行资信评级，信用状况良好。私募可交换债只要求以股票质押，并无评级要求。

10.质押率：公募可交换债发行金额不超过标的股票按募集说明书公告日前 20 个交易日均价计算市值的 70%，私募可交换债质押股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量，即100%。

11.换股价格：公募可交换债换股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日标的股票均价和前1个交易日的均价，私募可交换债换股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日标的股票均价和前1个交易日均价的90%。

12.换股期：公募可交换债换股期为发行后12个月至期限届满之日，私募可交换债换股期为发行后6个月至期限届满之日。

三、可交换债设计要点分析

（一）换股条款

1.初始换股价。换股价常高于标的股票的当前价格，换股溢价率越高，即初始换股价相对当前价格越高，发生换股的可能性越低，换股价格越低，标的股票价格越容易达到目标价位，生效时间越短，投资者越早能够选择换股。

2.换股期限。即可执行换股前的等待期限，等待时间越长，可换股时间窗口越短。换股期限对于股债性偏向有强烈影响，进而影响利率设置。换股期越长，票面利率越高。

（二）利率设置

1.利率区间。偏债型可交换债对投资者而言赚取股价上升超额收益的可能性进行了限制，降低了内含期权的价值，因此利率较高，偏股型可交换债则没有限制，利率较低。

2.期限结构。主要是固定利率、累进利率的选择。固定利率即在期限内支付固定利率。累进利率即前期低后期高的利率结构，每年度具体利率设置较为灵活。累进利率模式能给予发行人更多灵活选择的机会。从募集资金成本的角度来看，一方面能以相对较低的成本使用资金，另一方面若未来公司战略发生变化，可接受换股，实现低成本融资。从现金流管理的角度来看，通过在期限末期设置较高的利息权重，能够有效鼓励投资者持有到期，实现资金使用、偿还的有序稳定规划。

（三）赎回条款

发行人按照事先约定的条件和价格，赎回尚未换股的可交换债。触发赎回条款的标的股票价格基本上确定了该债券的最大收益区间，该价格相对于换股价格的溢价率越高，投资者的最大收益越大;执行赎回时债券价格越高，投资者获利空间越大。该条款意在保护发行人利益。

（四）回售条款

持有人按预先约定的价格和条件回售给发行人。与赎回条款相对应的回售条款意在保护投资者利益，在股价远远低于换股价格时触发。若发行人不接受回售，则触发下修条款。偏债型一般按市场惯例设置即可，甚至可以选择不设置。但设置回售条款能够给投资者提供风险控制保障，降低发行难度。

（五）向下修正条款

下修条款意味着在股价在一定程度上不及換股价格时，发行人有权向下修正换股价格。若执行下修条款，将有利于持有该债券的投资者。偏股型为促进投资者提前交换股份，一般设置较为容易触发的向下修正条款;偏债型一般按市场惯例设置即可。