可转债成为A股风向标

小池

用中证转债指数对比上证指数近一年的走势，可以很清晰地看出，中证转债指数在2018年6月底探明最低点272点之后震荡上行，底部一路抬高。到2019年初震荡上行改为加速上升。而同期上证指数还在震荡下行，底部持续下探到2440点之后才V型反转。中证转债指数领先权益指数6个月走好。

同样，在5月份见顶阶段的表现中，中证转债指数4月初从高位346点主动回调，而上证指数在4月底才开始明显调整，中证转债指数领先数10个交易日预警权益市场风险。

为什么可转债市场对权益市场有明显领先的见底和见顶指标意义？原因有三，一是可转债投资群体的机构属性特征;二是可转债投资行为心理;三是可转债的投资产品属性特征。

2017年可转债市场扩容之前，其曝光度较低。但无论可转债市场规模大小，机构持仓都占据绝对优势。随着政策支持及市场供给节奏的提速，可转债更被纳入主流机构配置池。当前A股可转债总体规模已经扩容到约3000亿元规模，包括社保基金、公募基金、财务公司、保险公司、企业年金在内的主流机构尤为青睐可转债配置投资。

以公开披露的公募基金数据来探寻可转债市场持有人数据：2019年一季度，公募基金转债持仓市值已达663亿元，环比提升44.7%。转债持仓基金数量达到1859家，环比增加超过40%。绝大多数固收类的公募基金或多或少都配置了A股可转债。从上交所数据来看，一季度公募基金持有的上证可转债及可交债市值及占所持上证债券比例自2017年底以来持续提升。仅公募基金持仓占比超过转债市值的25%，据其他三方数据的不完全统计，各类投资机构持有约60%的可转债份额，法人大约持有剩下30%。散户投资者只有约10%，而且散户投资者多是高净值人群，其投资理念和机构接近。

机构集中持仓赋予了可转债市场相对其基础市场（权益市场）的领先指标意义。

总体而言，机构投资者的风险偏好低于散户，而可转债机构投资者更多是复合固定收益类的投资机构，其风险偏好更低。这样的偏好反映到投资行为上，它们会打提前量配置，同时这类机构对资金面和消息面更为敏感，投资行為上表现为先入场，有一定收益后逐步兑现不恋战。由于固收类机构的投资体量大，它们的投资行为使得可转债具备领先意义。

基于前述机构类型以及公募基金的数据分析，从投资风格上可将可转债投资者细分为三类：最主要的一类机构是固定收益类投资者，是可转债市场中坚力量，更加看重风险敞口，难以接受较大的波动或回撤，它们更多是符合“先知先觉”操作风格的机构资金，投资上表现为“先入场，先撤退”;第二类权益类投资者更加看重正股潜在空间，溢价率指标重要性降低，它们会推高可转债市场的波动率，尽管这类投资者不太会改变趋势，但它们会提高可转债的弹性;第三类机构是量化投资者，这使得可转债的定价更为有效和市场化。

参与者多样化以使得机构为主的可转债市场朝着更加复杂化专业化的方向发展，也将同时提高市场的参与难度与市场地位。

最后在提及可转债自身的特征赋予其先行指标意义的逻辑。所谓可转债，它是一种特别的公司债券，附加按特定时刻、特定条件转换为一般股票的权力。可转债因兼具股性和债性，其“跟涨有限、抗跌有余”的特征甚为明显。一般情况下可转债会先于股市筑底，这主要由其债性所决定。当可转债价格伴随权益市场下跌，虽然也会跌破面值，但转债价格越靠近债底价值，越可以把它当成一只纯债券来看。其债底一定程度上阻止了转债价格无限制的下跌，对转债价格构成了一定支撑。

因此，一只股票跌了一半之后还可能再跌一半，而可转债往往跌到80元之后很难再深跌。在不考虑信用风险的情况下，可转债总归最差要按照100多元的价格回收。过去30多年，A股转债历史中并未发生一例实际违约案例，在债性的支撑下，转债“抗跌有余”，就意味着转债市场通常会先于A股“跌不动”，也就是大概率首先见底。