静候经济触底

魏枫凌

二季度实际GDP增速可能正在触及或者是很接近于年内的底部6.3%，此后中国经济将会继续夯实这一年内的底部，甚至可能在下半年录得小幅的反弹。

中国经济2019年一季度宏观数据虽然低于2018年四季度，但还是好于市场和政府部门的普遍预期。然而，近日来陆续公布的4月宏观经济数据再度走弱，不仅印证了一季度数据强劲很大程度上是受到2019年春节错位以及在减税前抢生产等临时因素的影响，也与A股市场从4月初以来开始的深度调整在时间上相一致。

向前展望，中国经济二季度接下来以及全年整体上会怎么走呢？金融市场又会对中国宏观经济形势进行怎样的前瞻性定价呢？

参加《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济预测调查的经济学家们提交的问卷结果显示，二季度实际GDP增速可能正在触及或者是很接近于年内的底部6.3%，此后中国经济将会继续夯实这一年内的底部，甚至可能在下半年录得小幅的反弹。通货膨胀方面，CPI上行压力在二季度陡然增加，但不会失控，高点也未必会突破3%。因此，虽然看似由于食品价格上升以及由于贸易摩擦导致进口成本上升，但2019年通胀并不会失控。

进一步看，二季度正是中国经济在增长、通胀、汇率、中美经贸关系等多个方面同时承压的时期，A股市场的调整正在越来越充分地反映这一预期。由此也可以看出，投资者对经济基本面的反应越来越敏感，金融市场对经济基本面的指向性也越来越强。

前瞻性地看，金融市场提前对经济基本面以及中美经贸关系的不确定性做出反应之后，也將会对之后的经济触底反弹做出反应，投资者在短期内不必过于悲观。而且，3月因春节错位产生的偏高的经济数据使得投资者一度产生了货币紧缩的预期，但是在外部环境恶化以及4月数据印证经济还在下行的情况下，货币政策不太可能会收紧，市场对这一方面的预期可能会稍有修正。李克强总理以及人民银行、统计局等相关部委的负责人也在近期纷纷指出通过逆周期调控继续稳增长、稳就业的必要性。

表1：《证券市场周刊》“远见杯”2019年二季度中国宏观经济预测资料来源：本刊记者整理

更值得一提的是，在监管部门大力对外开放A股市场、推动市场法制化进程、保护中小投资者的工作不断完善的背景下，A股市场也将继续向经济与企业基本面回归，向合理价值回归，在中长期反映出中国经济的韧性，实现投融资的应有功能。近期，深交所一次性发布7家上市公司退市以及部分上市公司因财务造假嫌疑受到交易所质询是一个强烈的资本市场改革取得突破性进展的信号，这有助于建立市场双向激励机制，并促进A股市场优质公司的价值发现。

二季度增长与通胀双双承压

在4月份，无论是进出口还是投资、消费、工业生产、社会融资数据，全部都呈现出疲态，这显示出一季度的数据受到临时性因素的干扰，主要包括2019年春节错位降低了对工业生产的干扰，以及企业为了获得减税抵扣而在减税实施前加大力度生产，因此并不能反映当前中国经济面临的困难。在4月各项数据当中，尤其值得注意的是对经济起到主要贡献的消费，在通胀水平回升后以及经过节假日季节性调整，名义增速也才和上月持平，意味着实际增速还在下降，经济形势不容乐观。

根据参加《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济预测调查的经济学家们提交的问卷结果显示（表1，表2），中国经济在二季度已经十分接近年内底部。经济学家们对二季度实际GDP增速的预测为6.3%，全年增速预测为6.4%。基于上述预测结果，并考虑到一季度GDP实际增速为6.4%，那么，二季度中国经济已经十分接近于触及年内低点，下半年经济有望出现边际改善，实际GDP增速将企稳反弹。

在通胀形势方面，参加“远见杯”的经济学家们对二季度CPI的预测中值为2.6%，对全年CPI的预测中值为2.4%。由此来看，CPI在年内可能呈现前高后低的运行态势，而考虑到4月CPI为2.5%，5月、6月的CPI同比增速有可能加快上行。与此同时，由于PPI仍存在继续下行的可能，因此GDP平减指数或是综合CPI、PPI的通胀水平在二季度有望和一季度基本持平。

兴业证券首席经济学家王涵指出，虽然消费的重要性在上升，但是当前消费对 GDP 的拉动作用正在放缓，汽车、地产相关消费放缓是重要的拖累。从限额以上商品零售占比来看，2018年年底数据指向汽车消费、地产相关消费分别占比 30%、10%左右。一方面，从汽车市场来看，随着 1.6L及以下排量的乘用车购置税优惠政策在 2017年年底结束，2018年汽车销售增速明显放缓，自 2018年7月以来同比增速持续为负。而从地产市场来看，2018年地产销售面积明显放缓，与地产相关的包括家具、装潢等商品零售销售也有所回落。从宏观经济的原因来看，王涵认为，就业及收入因素或一定程度影响消费意愿的提升。

从外需方面来看，招商证券宏观研究主管谢亚轩认为，2019年以来，无论是中国对美国的出口增速，还是美国从中国的进口增速，相对于整体出口和进口形势而言都明显更加低迷，显示中美关系造成的政策调整对中国出口造成了一定负面影响。以美国公布的数据为例，2019年一季度，美国总进口增速为-0.1%，而从中国进口增速为-13.9%。若假设美国从中国进口原本应在美国进口中保持稳定比例，则中美问题对2019年一季度的出口增速造成了3.3%的拖累。

不过，谢亚轩同时指出，两个因素可能使得外贸数据夸大了中美贸易冲突的影响，第一，部分出口可能通过转口的形式来规避关税，因而体现在中国对其他国家/地区的出口中。第二，考虑到在2018年企业存在抢出口行为，这也可能加剧了一季度中国对美国出口的下滑。此外，从国别结构看，也看到了一些贸易转移的线索，在美国的主要进口国家/地区中，在从中国进口较为低迷的同时，从越南、中国台湾、荷兰、法国、印度等的进口大幅增长。因此，外部压力通过贸易渠道对中国经济造成的实际影响可能低于此前的预期。

在工业增加值指标方面，经济学家们对二季度的预测中值为6.2%，对全年的预测中值为6%，这意味着生产端将继续放缓，并且有可能相比于需求端的放缓更加明显。近期，国务院再度强调要将稳就业放在更加突出的位置上，随着工业生产活动的降温以及毕业季来临，就业压力增加有可能促使政府在GDP增速企稳的情况下仍然会采取更有力度、更有针对性的刺激措施。

国务院总理李克强5月13日对全国就业创业工作暨普通高等学校毕业生就业创业工作电视电话会议做出批示指出，要把稳定和扩大就业放在更突出位置，确保完成全年就业目标任务，促进经济增长和就业增加良性循环;守住不发生大规模失业的底线;劳务输入省份要尽可能把失业人员留在當地，防止出现大规模返乡潮。

综合经济学家们对实际GDP增速和CPI增速、PPI增速运行的预期情况来看，二季度名义GDP增速可能与一季度相近，如果政府关于社融存量增速与M2增速要与名义GDP增速相匹配的要求继续成立的话，那么，社融以及M2增速也理应相比于4月份这一罕见的低水平稳中有升。

中美贸易的持久战

美国将2000亿美元中国输美产品的关税税率从之前的10%提高至25%。

穆迪亚太区首席信用总监Micheal Tayler认为，关税的上调可能导致风险资产重新定价、融资环境收紧及经济增速放缓。此外，贸易紧张局势可能导致全球贸易框架进一步解体，削弱过去几十年支撑全球增长，特别是亚洲经济增长的基于规则的贸易体系。

Micheal Tayler指出，虽然中美两国将最终达成贸易协议，但贸易谈判彻底破裂的风险确实已经增大。对于中国而言，在经济增长放缓的背景下，美方提高关税税率将对中国出口造成重大负面影响。即便中国政府进一步实施宽松政策也仅能缓解部分影响。不确定性的加大和企业信心转弱将影响私营部门投资决策。此外，随着美国加强对中国先进技术领域的限制，中国高科技部门也可能受到不利影响。

从中美贸易战一开始的震惊与悲观情绪蔓延，到近期不惧美国加征关税的声音越来越多，似乎国内市场的情绪正从一个极端走向另一个极端。但从和长期看，中国屈服于美国的要求或是对其不屑一顾都不太合理，中美经贸关系与应当做好，边打边谈判的准备。相应地，资本市场上投资者们也应当从市场短期波动当中平静下来，过滤掉短期的市场情绪，发现市场真正的价值和风险所在。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，本轮贸易关系改变同2018年6月不同，市场情绪相对稳定。其一，国内基本面状况相对好转，2018年6月中旬花旗中国经济意外指数在-12左右，而2019年4月底在50附近，社融增速反弹，经济增长保持韧性;其二，贸易问题转变为“持久战”后，市场对其敏感度下降;其三，刘鹤副总理在第十一轮中美磋商谈判后的采访中指出 ，“现在的谈判可以说，已经进入很具体的文本阶段，所以我们会一条一条、一个文本一个文本不断地努力;确实像马拉松赛跑一样，跑到最后阶段是比较艰难的阶段，这会儿需要挺住，度过黎明前的黑暗。”这证明贸易谈判的前景是“审慎乐观”的。鲁政委指出，双方谈判的焦点在于关税是否全面取消、具体采购规模以及文本的平衡性。

表2：证券市场周刊》“远见杯”2019年年度中国宏观经济预测资料来源：本刊记者整理

中金公司宏观研究组分析中美贸易战对中国经济的影响认为，考虑中国出口中的国内增加值占83%左右，如果2500亿美元出口下降20%-30%，大约直接影响名义GDP0.3-0.5个百分点;如果全部对美出口商品下降20%-30%，大约直接影响名义GDP 0.7-1个百分点。中金公司指出，关税升级带来的总的影响还存在较大的不确定性，因为上述估计只考虑出口下降对产出的直接影响，没有考虑出口部门收缩对投资、就业、消费的影响，资产价格下跌和风险偏好下降通过金融渠道带来的冲击，以及中国的政策应对。

汇率再度冲“7”

经济学家们对二季度人民币兑美元汇率中间价的预测中位数是6.7%，全年预测中位数是6.6%。利率方面，绝大多数经济学家们预测人民银行将不会在2019年调整基准存款利率。

从5月份以来的实际情况看，这一预测贬值的趋势是正确的，但是贬值的速度被低估了。截至5月15日，USDCNY突破了6.88，离岸市场贬值更甚，USDCNH已经触及了6.91。这一轮快速的人民币贬值，是国际贸易摩擦影响贸易顺差叠加境内股市调整导致资本金融项下流入减弱导致的正常现象。从客观上看有助于弥补出口部门在承受更高输美关税时遭受的损失，也是市场化形成的汇率结果，投资者对于波动加大的人民币汇率应当逐步适应。

平安证券首席经济学家张明认为，导致短期内人民币兑美元汇率面临贬值压力的主要原因，一是中美双边长期利差存在再度缩小的可能性;二是中美贸易摩擦再度加剧将会打压人民币兑美元汇率。即使短期内人民币兑美元将会承压，但张明依然认为，2019年人民币兑美元汇率破7的概率依然很低。

技术上，USDCNH突破200日均线，打开进一步上行空间。然而，考虑到国内基本面保持韧性、贸易谈判已进入文本阶段，鲁政委认为，本轮市场情绪受消息面影响的程度弱于2018年6月。 “由于上调关税的影响将逐渐被市场消化，美元兑人民币上行的速率相对可控。后续关注美国财政部汇率观察半年报中透露的贸易谈判诉求，以及对华进口关税是否继续升级等。”

与此同时，在人民币兑美元在5月贬值2.13%的同时，CFETS人民币汇率指数仅贬值0.88%，因此，人民币相对于其他货币整体上保持稳定。实际上，即便是单独看人民币兑美元的贬值幅度，相比于其他主要国际货币的波动幅度而言也是比较小的。

宏观政策如何求稳？

政府曾经多次提出“宏观政策要稳”，那么，在目前外部形势不容乐观且国内经济下行压力仍未消除的背景下，宏观调控政策如何显示其稳定性呢？

中信证券首席经济学家诸建芳认为，逆周期调节对2019年中国经济至为关键，2018年年末以来的宏观政策特点可以看作是货币政策的“集中释放期”和财政政策的“初步显现期”，而下半年则将是财政政策的“加力期”和货币政策“充分配合期”。

中金公司首席经济学家梁红认为，如果美国对中国其余3000多亿美元商品加征关税，中国可能会加大稳增长政策力度。考虑关税升级会导致贸易条件恶化、影响外汇市场预期，给人民币汇率带来贬值压力，对冲关税上升的政策首选仍然是通过减税和降低社保费率来提升企业盈利能力。其次是增加财政支出，支持消费和投资。货币政策继续实施定向宽松，并保持流动性合理充裕。对外削减同其他贸易伙伴之间的双边关税也有助于稳定外需和全球经济增长动能。

华泰证券首席宏观分析师李超认为，若中美贸易关系持续恶化，美国对中国剩余输美商品加征25%关税，预计将会导致中国GDP增速下降1.9个百分点。在应对外部环境的不确定压力方面，中国可以通过供给侧结构性改革的办法稳定总需求，运用利率市场化降低社会融资成本，通过基建补短板，适度调整一二线城市地产政策满足刚需，综合来看，李超预计中国能够有效对冲外需对GDP的拖累。

股市经历压力测试

在A股市场调整的同时，债券市场形成了一波小牛市。10年期国债收益率从4月中旬以来下跌15BP至3.27%，流动性重新宽松，避险情绪升温以及对经济增长减速的预期推动了债券走强。

谢亚轩指出，接下来金融市场最悲观的情形是外部压力叠加国内通胀压力，国内政策空间受限，那么，未来可能会出现类滞涨的情形。若通胀压力可控，国内政策将暂停收敛，那么，市场的流动性环境将相应改善，股债均有机会。

此外，谢亚轩认为有一种可能性：市场沿着之前的趋势运行但幅度有所收窄。自2018年6月起，中国经济和市场已经经历了较长市场的压力测试，而且中国可以通过转口贸易等方式一定程度缓解外部压力的冲击，再考虑到外部压力对国内经济和市场情绪边际冲击力度的下降，那么，从2018年下半年的市场表现看，外部压力影响力确实也在下降。因此，政策不会太快调整，市场行情的演绎还是沿着之前的逻辑。

对于股票投资者来说，4月末公布的3月规模以上工业企业利润增速回升是一个意外的惊喜。然而正如前述其他宏观数据受到临时性因素影响一样，工业企业利润数据也是虚高的，剔除影响后，即将在5月下旬公布的4月份规模以上工业企业利润增速可能也会随着其他经济数据一同回落。因此，强周期性、在行业内又缺少定价权的上市公司半年度业绩可能依然会面临压力，这是宏观层面股市投资者面临的风险之一。而对于A股优质上市公司来说，在行业需求存量博弈时代进一步通过竞争提升市场占有率、提升定价权，在资本市场上通过双向激励机制提升价值认可度，意味着市场机会还将存在。

就短期来看，当前金融市场格外关注后续的金融数据，尤其是社融增速，因为这不仅关系到对实体经济的融资支持，还关系到金融市场的流动性水平。4月社融新增1.36万亿元，同比少增4161亿元，低于市场预期。重阳投资认为，接下来的社融數据有望维持2019年以来的回升态势。一方面，2019年以来，企业和居民部门信贷需求有所恢复。另一方面，信贷条件具有较强的逆周期调节特征，在外部环境再次恶化的背景下，信贷和社融对实体经济的支持力度可能加大。

对于债券投资者来说，经济继续下行和流动性宽松或许将会继续推升债券小牛市，当然，根据过去两年的经验教训，债券小牛市的前提是投资者不过分加杠杆造成市场结构扭曲，冲击金融稳定。根据本刊记者的调查，经济学家们对10年期国债收益率二季度低点的预测中值为3.25%，对10年期国债收益率2019年全年的低点预测中值为3.06%。