企业战略定位影响现金持有策略吗？

翟淑萍 白冠男 白素文

一、引言

现金持有水平在一定程度上反映了企业财务和经营战略。20世纪90年代末以来，全世界范围的企业都出现持有大量现金的现象，继而企业现金持有的影响因素及其经济后果引起了众多学者的关注并成为研究热点。现有企业现金持有决定和影响因素的研究，主要基于静态权衡理论、优序融资理论和代理理论，分别从微观、中观和宏观层面对其交易动机、谨慎动机(包括预防动机与投机动机)和代理动机进行考察。其中，微观角度的研究主要从公司财务与经营特征和公司治理两个视角展开。基于交易动机和谨慎动机，公司财务与经营特征对企业现金持有影响的研究结论支持了权衡理论与优序融资理论，研究结果显示：企业成长性(Opler等，1999[1])、经营的不确定性(Opler等，1999[1])、融资成本(Han和Qiu，2007[2])、研发支出与现金流波动性(Mclean等，2012[3])等是影响企业现金持有水平的重要因素；另外，企业多元化经营程度和内部资本市场效率与现金持有水平也具有一定的相关性(Bakke和Gu，2017[4]；Duchin，2010[5])。基于代理理论，公司治理对企业现金持有影响的研究认为高管持股比例(Ozkan A和Ozkan N，2004[6]；Guney等，2007[7]；廖理和肖作平，2009[8])、董事会规模(Kusnadi，2011[9]；廖理和肖作平，2009[8])、第一大股东持股(廖理和肖作平，2009[8])，以及控股股东控制权和现金流权偏离度(杨兴全和张照南，2010[10])等均显著影响现金持有量。以往企业现金持有决定和影响因素微观视角的研究成果虽然丰富，但作为企业财务和经营战略的重要体现，企业现金持有如何契合企业战略定位、企业战略定位如何影响以及通过何种机制影响企业现金持有水平却鲜有文献深入探讨。

战略是指企业为了开发核心竞争力、获取竞争优势所采取的一系列约定和行动(Hitt等，2009[11])。战略定位决定了企业商业竞争模式和资源配置方式，也决定了企业经营与财务风险、信息不对称程度与内外部治理，进而会影响其财务策略。如现有研究表明，相比非多元化公司而言，多元化经营的公司持有更少的现金(Duchin，2010[5])。由此可见企业多元化战略的实施影响了其现金持有策略。因此，现金持有作为企业一项具体的财务资源配置决策必然会受到其战略定位的影响。而现有企业战略定位经济后果的研究一方面主要关注于企业战略行为信息的市场反应和价值相关性(Das等，1998[12]；Cuéllar等，2011[13])，另一方面主要关注于战略差异对财务绩效(Tang等，2011[14])、净利润价值相关性(叶康涛等，2014[15])、盈余管理(叶康涛等，2015[16])，以及权益资本成本(王化成，2017[17])等的影响。而关于战略定位对企业现金持有的影响，仅从多元化战略这一特定的战略类型视角展开，无法全面反映不同战略定位对企业现金持有策略影响的差异。根据Miles等(1978)[18]、Miles和Snow(2003)[19]的商业战略术语，企业战略主要分为进攻型、防御型和分析型三类，这种分类方式从激进程度视角涵盖了企业战略的全部市场定位：进攻型战略具有最高的激进程度，分析型战略次之，防御型战略激进程度最低。战略激进程度的差异导致企业不同的经营风险与代理成本，进而影响企业财务策略的选择，而现有文献鲜有涉及战略激进度对企业现金持有策略影响的研究。因此，分析企业战略激进程度对现金持有水平的影响，并进一步揭示其影响的内在机理，对于深入理解企业战略如何影响企业财务行为、探究企业财务行为如何契合企业战略的执行具有重要的意义。

本文以2009—2016年沪、深两市A股上市公司作为样本，检验了战略激进度对企业现金持有水平的影响，并进一步探讨其影响机理。研究发现，企业战略越激进，现金持有水平越高；实施较激进战略的企业会降低财务风险以平衡激进战略带来的高经营风险，同时，执行较为激进战略的企业由于信息不对称程度较高、治理和内控水平较低而加剧了企业代理成本进而提高其融资约束水平，出于谨慎动机与代理动机管理层会提高企业现金持有水平。

本文的研究贡献在于：首先，从战略激进度视角研究企业现金持有的决定，为企业现金持有的影响因素提供了新的证据，也拓展了企业战略定位经济后果的研究。其次，进一步探讨了企业战略激进度对企业现金持有影响的机理：企业战略通过影响企业经营风险与代理成本从而影响企业现金持有的谨慎动机与代理动机，该研究结论有利于深入理解企业战略定位如何影响企业的财务行为。最后，本文的研究结论还具有较为重要的政策启示：对于执行较为激进战略的企业应建立完善的信息披露制度、合理设计薪酬机制、加强内部治理与内控机制，以降低企业代理成本和管理层机会主义动机。

二、理论分析与研究假设

企业出于交易动机、谨慎动机或代理动机会保留一定水平的现金储备。企业战略定位不同，其经营风险、信息不对称程度、治理和内控水平等均有所不同，导致企业持有现金的谨慎动机与代理动机产生差异，进而采取不同的现金持有策略。

(一)企业战略定位影响经营风险，进而影响其现金持有策略

企业战略定位可以通过影响其经营风险进而影响企业现金持有的谨慎动机。企业为预防未来不确定性而持有的货币量，称为谨慎性货币需求。其中为预防未来不确定性带来的生产和运营风险，甚至企业陷入财务困境而储备的货币为预防性货币需求；为抓住潜在投资机会，避免丧失好的投资机会造成机会成本损失而储备的货币为投机性货币需求。首先，企业战略定位影响企业现金持有的预防动机：未经检验的战略通常具有较大的不确定性(Denrell，2005[20])，企业战略越激进，其经营的不确定性越高、经营风险越大，为避免企业经营失误而陷入财务困境，企业需要制定较低风险的财务策略加以配合，企业对现金持有的态度更为保守，预防性动机更强，因此企业更倾向于保持较高的现金持有水平以降低其财务风险及发生财务困境的可能性。其次，企业战略定位影响企业现金持有的投机动机：企业战略越激进，其经营的波动性越大，外部融资成本越高，为避免未来高昂的融资成本，从而更好地抓住投资机会，企业会保留较高的现金持有水平。基于以上两方面影响，战略激进的企业出于谨慎动机会保持较高的现金持有水平。

(二)企业战略定位影响代理成本，进而影响其现金持有策略

首先，企业战略定位影响信息不对称程度进而影响企业代理成本。由经典财务理论，信息不对称和所有权与经营权的分离使所有者与经营者之间产生委托代理问题(Jensen，1986[21])。委托代理问题的存在会扭曲企业的现金持有决策。企业不同的战略定位会产生特异性的信息特征要素，该要素所引发的信息不对称程度迥然有别，从而导致代理成本差异。执行进攻型战略与防御型战略企业的显著差别在于研发投入强度的差异(Mile等，1978[18]；Miles和Snow，2003[19])。研发活动的独特性、保密性以及不存在活跃交易市场等特性使得投资者难以获取有效信息，从而使得进攻型战略企业信息不对称程度更高，加剧了管理层与股东之间代理问题。加之执行进攻型战略的企业致力于研发新产品、开发新的市场机会，产出具有很大不确定性，为鼓励管理层创新，提高其风险承担，管理层薪酬结构中固定薪酬比重较低、浮动薪酬比重较高(Singh和Agrawal，2002[22])，而经营业绩的不确定性反而使得管理层激励不足，管理层与股东利益不一致程度加剧，代理问题更为严重。因此，企业战略越激进，管理层与股东利益目标不一致程度加剧，加之股东因为信息不对称面临更高的监督成本时，管理层会保留更高的现金持有水平，一方面满足私利以弥补薪酬激励的不足，另一方面应对不利情况发生，降低被股东解聘的可能性。

其次，企业战略定位影响外部治理与内控机制进而影响企业代理成本。一方面，产品竞争是约束管理者机会主义行为的关键外部治理机制之一，执行进攻型战略的企业致力于研发新产品，开发新的市场机会，在市场上出售的产品难以被替代，因此其面临的产品竞争程度较低，降低了对管理者的外部约束；另一方面，进攻型企业在进行决策时往往缺乏详细规划，内控机制较为分散和不稳定(Miles等，1978[18]；Miles和Snow，2003[19]；Bentley等，2013[23]；Higgins等，2014[2])，也弱化了对管理者行为的约束和监督。较低的内外部约束机制使得管理层具有更大的决策空间，加剧了管理层与股东之间代理问题，管理层可以采取较高的现金持有策略实现自我利益的满足。由于以上两方面原因，战略激进的企业出于代理动机会保持较高的现金持有水平。

另外，企业战略定位对代理成本的影响会进一步影响企业融资约束，进而影响其现金持有策略。如上所述，较为激进的战略会提高企业管理层与外部股东的信息不对称程度与代理冲突，而信息不对称与代理问题是企业融资约束产生的重要原因(Fazzari等，1988[25])，因此，激进的战略提高了企业代理成本进而导致企业较高的融资约束程度。由于外部投资者(银行、其他债权人和未来股权投资者)不太可能向存在重大代理问题的公司提供资金(Chen等，2012[26])，因此较高的融资约束提高了企业外部融资的成本和难度，加剧了企业财务限制，企业会出于谨慎动机保留更高的现金持有水平，以有效缓解其后续外部融资压力，提高其投资灵活性(Ferreira等，2005[27])。

基于以上分析，企业战略越激进，其会出于谨慎动机和代理动机持有更多的现金，因此本文提出研究假设：

H：企业战略越激进其现金持有水平越高，即企业战略激进度与现金持有水平正相关。

三、研究设计

(一)主要变量的度量

1.战略激进度(Stra)。

本文参照Bentley等(2013)[23]和孙健等(2016)[28]的研究，从6个维度构建离散变量来度量企业战略的激进程度(详见表1)。

衡量企业战略激进度的各变量在每一个年度-行业样本中从小到大平均分为五组，其中前五个变量，最小组赋值为1分，第二小的组赋值为2分，以此类推，最大的组赋值为5分；第六个变量CI，最小组赋值为5分，第二小的组赋值为4分，以此类推，最大组赋值为1分；对于每一个公司-年度样本，将六个变量的得分相加，得到该公司的战略激进度得分，得分取值在6分(防御型)至30分(进攻型)之间，得分越高说明该企业战略越激进。稳健性检验中，我们根据该得分重新定义战略激进度虚拟变量(Stra-D)即战略类型。

表1 企业战略激进度的度量指标

2.现金持有(Cashhold)。

企业现金持有水平的衡量方式不一，大多选用现金流量表中的现金及现金等价物或是资产负债表中的货币资金与交易性金融资产之和来衡量。本文借鉴Almeida等(2004)[29]、祝继高和陆正飞(2009)[30]的方法，采用货币资金与交易性金融资产之和除以总资产衡量企业现金持有水平。稳健性检验中，我们用非现金总资产(总资产-货币资金-交易性金融资产)标准化现金持有变量(Cashhold’)。

(二)战略激进度对企业现金持有影响的实证模型

为检验本文的假设，建立模型(1)：

(1)

其中，Cashhold为企业现金持有水平；Stra为战略激进度；Control为控制变量。根据已有文献，本文控制了以下对现金持有存在显著影响的因素：企业规模(Size)、资产负债率(Leverage)、企业现金流量(Cf)、净营运资本(Nwc)、投资机会(Mb)、净资产收益率(Roe)、企业增长能力(Growth)、资本支出(Capex)、产权性质(Country)、第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡(Balance)、董事会规模(Bosize)、经营者持股比例(Mshare)、管理层权力(Power)和融资约束(SA)；此外，我们还控制了年度和行业虚拟变量。变量定义详见表2。

表2 变量定义与说明

四、实证分析

(一)样本及数据来源

本文研究样本为2009—2016年间中国沪、深两市A股上市公司，并按照以下标准对研究样本进行了筛选：(1)剔除金融业上市公司样本；(2)剔除研究年度内被ST的公司；(3)由于战略激进度度量指标需要5年移动平均，因此剔除了战略度量变量不足5年的样本；(4)剔除了相关变量数据缺失的样本。经过上述筛选，最后得到11 236个公司-年度(Firm-Year)样本观察值，涉及15个行业，涵盖8个年份。本文数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。

(二)描述性统计及相关性检验

对变量的描述性统计(表3)显示：企业现金持有水平平均占总资产的16.5%，其中位数为0.136，表明该指标分布左偏，且分布较为分散；企业战略激进度均值与中位数均为18，说明该指标分布较为均匀。

对主要变量进行相关性分析的结果(表4)显示，企业战略激进度与控制变量之间不具有明显的共线性。

表3 描述性统计

表4 自变量间相关系数矩阵

(三)回归结果

模型(1)的回归结果显示(表5中第(1)列)，控制行业和年份固定效应后，在1%的显著性水平上，Stra回归系数显著大于0，说明企业战略激进度与现金持有水平显著正相关，即企业战略越激进，现金持有水平越高，该结果验证了本文研究假设。另外，重新控制公司固定效应进行检验的回归结果依然支持该结论(表5中第(2)列)。

表5 模型(1)回归结果

续前表

变量(1)(2)改变变量度量的稳健性检验CashholdCashholdCashholdCashholdCashholdCompany—Yes———R20.170 70.148 60.135 10.166 40.133 3Wald/F685.6816.47397.61670.03393.51(prob)0.000 00.000 00.000 00.000 00.000 0N11 23611 23611 23611 23611 236

五、稳健性检验

(一)内生性

Baskin(1987)[33]考察了现金持有的战略效应，认为现金可成为公司牟取竞争优势的战略工具，因此企业战略激进度与现金持有之间可能存在互为因果的关系，由此产生内生性。本文采用两阶段最小二乘方法(2SLS)处理该内生性问题。

第一阶段以战略激进度为因变量、以滞后一期和两期的战略激进度作为外生工具变量建立回归模型(2)，对战略激进度进行估计：

Strait=β0+Strait-1+Strait-2

(2)

第二阶段，将Stra的估计值作为Stra的工具变量进行模型(1)的回归。

两阶段最小二乘回归的结果如表6所示。首先，两阶段模型拟合程度均较好，且弱工具变量检验显示，在1%显著性水平上滞后一期和两期的战略激进度与当期战略激进度具有显著的相关性。其次，过度识别检验显示：chi2(1)=2.287 73(p=0.130 4)，即在1%显著性水平上滞后一期和两期的战略激进度具有显著的外生性。最后，第二阶段回归结果显示，在控制了内生性后，战略激进度对现金持有依然具有显著的促进作用，从而进一步支持了本文的研究假设。

(二)改变变量度量

1.战略激进度(Stra-D)。

参考Bentley等(2013)[23]和Higgins等(2014)[24]的方法，Stra变量分值在6～12分之间表示防御型，分值在13～23分之间表示分析型，分值在24～30分之间表示进攻型。据此，我们定义战略激进度虚拟变量：当企业执行进攻型战略时，Stra-D1=1，否则为0；当企业执行分析型战略时，Stra-D2=1，否则为0。

表6 两阶段最小二乘法回归结果

续前表

变量第一阶段第二阶段StraCashhold常数项3.531 7∗∗∗(5.48)0.079 8∗(1.81)YearYesYesIndustryYesYesR20.836 50.186 6Wald/F16 082.701 155.29(prob)0.000 00.000 0N7 2307 230

注：(1)第一阶段回归中的F检验为弱工具变量检验，F值为16 082.7，大于 10，且P值为0.000 0，拒绝了弱工具变量的原假设。(2)由于第一阶段回归自变量滞后两期，因此样本容量减少到7 230。

2.现金持有水平(Cashhold)。

参考Ozkan(2004)[6]采用(货币资金+交易性金融资产)/(总资产-货币资金-交易性金融资产)重新定义现金持有水平。

将以上两个变量重新代入模型(1)进行回归的结果(表5中“改变变量度量的稳健性检验”)显示企业战略激进程度依然与现金持有水平正相关(执行进攻型战略的企业现金持有水平显著高于其他战略企业)，本文研究假设依然成立。

以上稳健性检验结果说明本文研究结论具有一定的稳健性。

六、进一步分析：战略激进度对企业现金持有水平的影响机理

如理论分析所述，企业战略定位通过影响企业经营风险与代理成本这两个渠道影响企业现金持有的谨慎动机与代理动机。基于此，我们进一步分析企业战略影响现金持有的内在机理。具体地，我们通过检验经营风险和代理成本是否为战略激进度影响现金持有的中介变量来验证该影响机理。

(一)基于经营风险的中介效应检验

借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[34]对于中介效应的检验程序，在模型(1)的基础上建立模型(3)和模型(4)：

(3)

Cashholdit=λ0+λ1Strait+λ2Oriskit

(4)

其中Orisk为经营风险。借鉴廖理等(2009)[35]以历史3年主营业务收入的标准离差率来度量公司经营风险，主营业务收入波动性越大，企业经营风险越高。

表7 Sobel检验结果表

注：显著性水平0.05对应的临界值为0.97。

检验结果显示(表8)，模型(3)中战略激进度系数显著为正，说明战略越激进的企业经营风险越高，出于谨慎动机可能会提高现金持有水平；进一步，Orisk中介效应Sobel检验的Z值为2.897 3，在5%显著性水平上显著，说明存在中介效应；最后，模型(4)中战略激进度与经营风险的系数均显著为正，说明战略激进度部分地通过经营风险这一渠道影响了企业现金持有水平，即经营风险为战略激进度影响企业现金持有水平的中介变量，该结果验证了本文的分析逻辑。

(二)基于代理成本的中介效应检验

采用同样的方法检验代理成本是不是战略激进度影响企业现金持有的中介变量，在模型(1)的基础上建立模型(5)和模型(6)：

(5)

Cashholdit=η0+η1Strait+η2Acostit

(6)

其中，Acost为代理成本。借鉴程小可等(2013)[36]的做法用管理费用/总资产衡量代理成本。

检验结果显示(表8)，模型(5)中战略激进度系数显著为正，说明战略越激进企业代理成本更高。进一步，Acost中介效应Sobel检验的Z值为2.139 7，在5%显著性水平上显著，说明存在中介效应。最后，模型(6)中战略激进度与代理成本系数均显著为正，说明战略激进度部分地通过代理成本影响了企业现金持有水平，即代理成本为战略激进度影响企业现金持有水平的中介变量，该结果验证了本文的分析逻辑。

七、研究结论与政策建议

本文基于企业战略激进度对现金持有策略影响的理论分析，以2009—2016年沪、深两市上市公司为样本进行了实证检验，结果显示：企业战略越激进其现金持有水平越高。进一步对企业战略激进度对现金持有水平的影响机理进行了探讨，结果发现，实施较激进战略的企业由于其经营风险上升，会降低财务风险、提高现金持有水平以平衡激进战略带来的高经营风险，同时，较为激进战略的企业由于信息不对称程度较高、治理和内控水平较低加剧了企业代理成本，进而提高其融资约束水平，因此企业出于谨慎动机与代理动机会提高企业现金持有水平。

本文的政策含义体现在以下方面：

首先，企业应制定和执行与自身战略相契合的财务策略。具体而言，对于实施较为激进战略的企业应采取较为保守的财务策略，一方面可以平衡激进战略带来的高经营风险、降低企业总风险，另一方面可以降低融资约束，降低其发生财务困境的可能性，并能更好地抓住投资机会。

其次，企业应适时适度地将内部信息及时有效传递给外部投资者，降低信息不对称程度及其引发的代理成本。尤其对于执行进攻型战略的企业，具有更高的信息不对称程度，企业应建立完善的信息披露制度，降低企业隐瞒信息、信息冗余和虚假披露，以及盈余管理的机会，降低因信息不对称而提高的代理成本。

再次，企业应设计实施契合其战略的薪酬机制，降低管理层的代理成本。对于管理层薪酬结构中固定薪酬比重较低、浮动薪酬比重较高的进攻型战略企业，由于其经营风险较高，使得管理层激励具有很大不确定性，管理层为降低自身风险可能会侵害股东利益。为降低管理层代理成本，在激励管理层创新，提高其风险承担的同时，薪酬设计也要兼顾保障其利益的实现，避免其机会主义行为的发生。

最后，提高公司治理弹性、合理调整公司治理结构与内控机制以契合公司战略定位。执行进攻型战略的企业产品在市场上往往难以被替代，其面临的产品竞争程度较低，企业缺乏有力的市场竞争约束，因此应加强进攻型企业董事会监督机制，董事长与总经理两职尽量分离，以形成二者的相互监督与制约；与此同时，执行较为激进战略的企业应加强内部控制、约束高管权力，合理配置企业决策权力，规范决策流程，以优化企业资金配置，提高资金使用效率。