高管金融素养是否影响企业金融排斥？——基于缓解中小企业融资难的视角

李建军 周叔媛

一、引言

习近平总书记2018年11月1日“在民营企业座谈会上的讲话”中指出，“解决民营企业融资难融资贵问题,要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本。”[注]详情见新华网“习近平：在民营企业座谈会上的讲话”，2018年11月1日，网址http://www.xinhuanet.com/politics/2018-11/01/c_1123649488.htm。目前中国中小企业在获得融资服务方面与大企业待遇不平等，民营企业融资难问题突出。企业融资难等问题的理论视角即为企业受到金融排斥的问题。本文基于调查数据测试结果显示，中国大企业受到金融排斥的比例为45.66%，中小企业受到金融排斥的比例为58.11%，两者相差接近13%，这意味着中小企业在获得金融服务方面机会不平等，尤其是银行融资服务。改革开放四十年来，中国民营企业、中小企业为经济发展贡献了主要力量，政府越来越重视其融资问题。为缓解中小企业融资问题，尤其是自2017年以来，中国从税收[注]详情见国家税务总局网站“关于支持小微企业融资有关税收政策的通知”，2017年10月26日，网址http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c2897221/content.html。、贷款[注]详情见中国人民银行网站“中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利 稳健中性的货币政策取向保持不变”，2018年10月7日，网址http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3639444/index.html。等方面推出了多项措施来解决这一难题。那么目前中国企业的金融排斥状况如何？国有企业与民营企业间金融排斥水平有什么差异？国内外较多研究都探讨了金融排斥在农村、对农户的现状和影响(田霖，2007[1]；何德旭和苗文龙，2015[2])，或是从地理层面研究金融排斥的分布和差异(高沛星和王修华，2011[3]；李建军和张丹俊，2015[4]；李建军和韩珣，2017[5])，较少有研究涉及企业层面的金融排斥现状和影响因素。

金融排斥(Financial Exclusion)的概念早在1994年就已经提出，是指穷人、低收入者等弱势社会群体无法得到金融服务的现象(Leyshon和Thrift，1994[6])。针对20世纪90年代英国和美国出现的很多银行将分支机构从农村地区撤出，导致穷人和弱势社会群体无法得到金融服务的现象，很多学者是从经济地理等视角分析金融排斥(Leyshon和Thrift，1995[7])，后来Kempson和Whyley(1999)[8]提出六维评价指标，包含地理排斥(Geography Exclusion)、价格排斥(Price Exclusion)、评估排斥(Access Exclusion)、条件排斥(Condition Exclusion)、营销排斥(Marketing Exclusion)和自我排斥(Self Exclusion)。金融排斥是社会排斥(Social Exclusion)的一个子集(Kempson和Whyley，1999[8]；Rogaly等，1999[9])，本质上是一种“市场失灵”(王志军，2007[10])。已有研究主要从贫困地区的金融服务、金融排斥开始(Kempson和Whyley，1999[8]；田霖，2007[1])，研究农村的单位面积网点数、获取贷款的农户比例等(王修华，2009[11]；董晓林和徐虹，2012[12])，过渡到农户层面的金融排斥的研究，包括农户的银行账户拥有、储蓄、贷款等服务(隋艳颖和马晓河，2011[13])。逐渐发展到城镇居民(李涛等，2010[14]；田霖，2011[15])，再有研究扩展到省域之间金融排斥水平的差异(李建军和张丹俊，2015[4])；从企业层面金融排斥，逐渐扩展到个人的金融知识、金融素质等对金融排斥的影响(李涛等，2010[14])。理论界对金融排斥的研究逐步从宏观层面的农村、城市，逐渐过渡到个人层面的农户、家庭等(孙武军和林慧敏，2018[16])。金融排斥的核心特征是某些人群不能以合理恰当的方式获得金融服务(Panigyrakis等，2002[17])。金融排斥不仅适用于家庭、个人，也适用于小企业、社区企业组织等。金融排斥主要描述的是企业、个人等人群或组织对金融服务的需求与金融机构对金融服务的供给不平衡的现象，它可能是经济发展的一个阶段，但是不是必经阶段目前还没有研究定论。企业视角研究多用融资约束(Financial Constraints)一词，它是指企业因自有资金不足以实施意愿投资，转而寻求外部融资时所面临的摩擦，其会抑制企业投资行为，甚至迫使企业放弃投资机会而造成投资不足(Fazzari等，1988[18])，多是指企业的投资机会与企业获取资金的难度不匹配，本质上来说是“市场不完备”导致(邓可斌和曾海舰，2014[19])。融资约束包括融资可得性、融资频率和融资速度等(顾雷雷等，2018[20])。从获得的金融服务角度而言，金融排斥涵盖的范围更广，包括储蓄、信贷、保险等，而融资约束仅表示企业在融资时的摩擦。从成因来看，金融排斥主要是由于金融机构逐利性、城乡二元化等社会现象和客观因素造成的，在不同国家可能成因不尽相同，而融资约束主要是由于外源融资的摩擦，市场的不完备等客观因素，使得外源融资成本高于内源融资。融资约束的研究起初主要是从成本角度切入，后随着研究的深入，逐渐扩展到其他方面。从金融发展的角度来看，企业金融排斥是企业获得金融服务难，或获得金融服务的成本不平等，主要侧重企业在获得融资服务上难；企业融资约束则是企业融资成本、融资速度、融资频率等影响了企业的投资，主要侧重企业融资条件分析。本文研究金融排斥，重点分析研究不同企业在获得金融服务方面的不平衡以及企业高管自身金融素养是否影响金融排斥。

目前为止学术界对金融素养没有统一定义。早期的国内外学者对金融知识(Financial Knowledge)和金融素养(Financial Literacy)没有进行区分，主要通过利率计算、通货膨胀和风险分散化三个角度来刻画个体的金融素养(Lusardi和Mitchell，2007[21])，也有学者提出应该以一种更为广义的概念描述金融素养，包括金融知识、态度、行为和金融经验，通过消费者对货币、借贷、投资等的认识来衡量(Huston，2010[22])。欧盟委员会对金融素养的定义是“消费者和小企业所有者具备理解零售金融产品、作出有效金融决策的能力”。本文描述的高管金融素养主要是指企业高管有做出有效金融决策的能力，通过其对基本金融概念的认知来把握。已有研究主要从个人消费者或家庭角度研究金融素养，包括个人层面的金融素养由哪些因素决定，如性别、年龄、收入、种族和受教育程度等，家庭层面的金融素养主要由父母所受教育、父母对孩子的教育、家庭财富、家庭经济地位等决定。另有研究探讨如何通过金融素养提高个人或家庭的福利，即金融素养如何影响消费者的金融决策，部分学者认为金融素养提高消费者储蓄并促进消费者参与金融市场投资(Ameriks等，2003[23]；Murendo和Mutsonziwa，2017[24])，还有学者认为金融素养可以使消费者更好地识别投资机会，提高投资收益率(Clark等，2017[25])。Gathergood和Weber(2017)[26]发现金融素养水平的提高会增加消费者选择低成本利率抵押贷款的可能性。还有学者研究金融素养与理财咨询的关系(胡振和臧日宏，2017[27])。张号栋和尹志超(2016)[28]发现，家庭金融知识可以显著降低家庭受金融排斥的概率。梳理国内外研究发现，目前学术界很少有研究企业高管金融素养的文献。本文运用调查数据揭示中国部分企业高管金融素养现状，研究高管的金融素养如何影响企业金融排斥，可以为缓解企业融资问题提供新思路。

自1978年改革开放以来，中国经济快速发展，经济主体结构发生了很大变化，非公有制经济单位对经济的贡献度不断提升。1978年，中国国民经济组成中，全民所有制占80.8%，集体所有制占19.2%，城乡个体经济、私营企业、合资企业、外商企业都是零。到2017年年底，中国民营企业数量有2 726.3万家，个体工商户6 579.3万户，注册资本超过165万亿，对国家的税收贡献超过50%，在国内生产总值、固定资产投资以及非金融类对外直接投资中的占比均超过60%，技术创新和新产品占比超过70%，城镇就业占比超过80%，对新增就业贡献率超过90%。2012年9月至2017年9月期间，注册资本在1 000万元以下的中小企业成为经济增长的主力，对企业总体数量增长贡献率达到85.0%。其中，注册资本100万～500万元的企业增长数量最多，占各规模段企业比重达39.9%，年均增长率最高为25.6%；注册资本为500万～1 000万元的企业，年均增长率为24.5%，小微企业成为大众创业的主力军。党的十八大以来，中西部地区的企业数量和注册资本占比均有所提升；东部地区企业数量占比提升1.7个百分点，但注册资本占比降低3.6个百分点：中西部企业表现优异。[注]数据来自中华人民共和国国家工商行政管理总局“党的十八大以来全国企业发展分析”，网址http://home.saic.gov.cn/sj/tjsj/201710/t20171026_269949.html。但是，随着金融发展的深化，中国金融发展不平衡的问题逐渐显现(全国工商联课题组和陈永杰，2010[29])。不同规模、不同所有制的企业在获取金融服务方面是否平等？民营企业在给经济发展贡献了巨大力量的同时，是否得到了平等的金融服务待遇？是否存在金融排斥？企业金融排斥即是指企业被排斥在金融服务体系之外的现象(Leyshon和Thrift，1994[6])。在获取融资服务方面，企业受到的金融排斥程度怎样，民营企业金融排斥水平与国有企业有何差异，这是本文要研究的第一个问题。

关于哪些因素影响了企业的金融排斥水平，目前的研究发现，银行分支机构的单位数目、国家的金融政策等会影响不同地域的企业金融排斥水平(李建军和张丹俊，2015[4])，银企关系、金融发展水平对企业的融资约束有影响(姚耀军和董钢锋，2015[30]，尹志超等，2015[31])。企业社会责任会影响企业的融资能力(王晓颖等，2018[32])，一些学者研究金融包容认为，个人的年龄、受教育水平等会影响个人的金融包容水平(Allen等，2016[33])。个人层面的包括金融知识也就是金融素养(田霖，2007[1]，张号栋和尹志超，2016[28])，主要是高管对银行金融服务产品的认知。那么高管的金融素养是否会对企业金融排斥产生影响，机制是什么，民营企业的高管金融素养是否会对企业金融排斥有更强的影响，是本文要研究的第二个问题。

为了回答上述问题，本文基于2017年企业调查数据，构建了2017年企业层面金融排斥指数，对高管金融素养如何影响企业金融排斥进行研究。与现有研究相比，本文的贡献至少包含以下三个方面：一是构建了微观层面企业金融排斥指标，弥补了现有研究的不足，并探索了中国企业金融排斥的特征，从金融排斥视角揭示了民营企业与国有企业的融资差异；二是利用微观企业数据，量化分析了企业高管的金融素养；三是实证检验了高管金融素养对企业金融排斥的影响，分析了高管金融素养对金融排斥的影响机制。

本文余下的部分安排是：第二部分构建企业金融排斥指数和高管金融素养指数，分析中国企业金融排斥现状及企业高管金融素养现状；第三部分构建实证模型，检验高管金融素养对企业金融排斥的影响；第四部分进一步探讨和分析影响机制；第五部分得出研究结论和并作出政策建议。

二、模型与变量

(一)企业金融排斥的度量与分析

1.企业金融排斥的度量。

由于企业金融排斥概念提出较晚，指标体系并不健全，多借鉴金融排斥理论提出的综合性指标。宏观层面金融排斥的衡量，具有代表性的是Kempson和Whyley(1999)[8]的研究，他们提出了衡量金融排斥的六个维度，这一度量被学者广泛采用(许圣道和田霖，2008[34]；王修华和邱兆祥，2010[35]；高沛星和王修华，2011[3])。对微观层面金融排斥的度量主要采用问卷的形式(Allen等，2016[33]；王修华等，2013[36])，已有研究主要侧重农户、个人的储蓄、信贷等服务，主要调查的问题有“个人(家庭)是否拥有正规金融(银行)账户？”(Allen等，2016[33])，“企业能否以适当合理的方式获得资金”。参考张号栋和尹志超(2016)[28]的研究方法，本文采用1～5认同程度的问卷，设计“当企业有融资需求时能够及时以合理价格获得资金(从1到5认同程度逐渐增大)”问题，刻画企业金融排斥水平。同时，参考陆正飞和高强(2003)[37]的研究，本文将问卷结果中选择1～3的重新记为1，表示企业受到了金融排斥；选择4～5的记为0，表示企业没有受到金融排斥。具体如表1所示。

表1 企业金融排斥度量

资料来源：作者绘制，下同。

2017年在专项课题支持下，我们进行了企业问卷调查，样本地区选择在京津冀、江浙沪、广东三个地区，按各省份企业相同比例发放问卷，回收问卷2 107份，其中有效问卷1 794份，有效率为85.14%。对样本数据进行筛选，剔除银行、证券、保险等金融性质的企业，最后得到1 750个样本。本文选择京津冀、江浙沪和广东三个地区的企业作为调查对象是因为：京津冀地区是中国的政治中心，且三个城市间经济发展水平有一定的协同效应，也拥有不同类型的行业，具有足够的多样性。江浙沪地区位于沿海港口，拥有与京津冀地区不同的自然条件和政治环境，其中上海作为中国的金融中心，是中国经济金融改革的前沿城市，因此江浙沪地区与京津冀地区可以形成良好的对比。广东是中国最先开始改革开放的省份，市场经济发达，毗邻香港、澳门等城市，与京津冀、江浙沪地区的样本存在不同特点。

2.企业受金融排斥程度分析。

对样本数据进行统计分析的结果见表2。总体来看，有56.23%的企业受到金融排斥，说明缓解企业金融排斥是改善中小企业融资问题的重要途径。本文根据企业是否上市分为上市企业和非上市企业，上市企业受金融排斥的比例为47.37%，非上市企业受金融排斥比例为58.69%，t检验p值小于0.01，说明非上市企业相较于上市企业获得金融服务难。上市企业因资质优良，盈利能力好等进入股票市场、债券市场融资，金融服务可及性和质量相对比较好；非上市企业获得金融服务不足。本文将资产规模大于10亿的企业记为大企业，企业资产规模低于10亿的企业记为中小企业。中国不同规模企业受金融排斥水平差异明显，大企业受金融排斥的比例为45.66%，中小企业受金融排斥的比例为58.11%，两者相差近13%；t检验在1%水平上显著，说明不同规模企业受金融排斥水平存在显著差异。中小企业获得金融服务存在障碍。根据企业的法定经济类型将企业分为国有企业和民营企业。国有企业受排斥比例为53.54%，民营企业受排斥比例为56.78%，t检验p值大于0.1，民营企业受金融排斥程度高于国有企业。

表2 企业受金融排斥程度分析

从本文的样本来看，如表3，民营企业中有88.58%的企业是中小企业，国有企业中有66.67%的企业是中小企业。而企业受金融排斥的比例在大企业和中小企业间有显著差异，在国有企业与民营企业间有差异但差异度不大，所以缓解中小企业融资难的问题是金融服务改进的重点领域。

表3 样本企业规模构成

(二)高管金融素养的度量与分析

1.高管金融素养的度量。

已有研究对个人金融素养的度量主要因金融素养概念的不同而不同。有的学者将金融素养定义为对基础金融概念的认识，使用消费者对利率计算问题的答案、对通货膨胀的理解以及对投资风险问题的回答来刻画金融素养(Rooij等，2011[38])。还有的学者将金融素养的测量分为客观金融素养测量和主观金融素养测量(Robb和Woodyard，2011[39])，客观金融素养测量主要包括对投资者的计算能力和金融概念理解的测度，主观金融素养测量主要是“消费者对自我金融素养的评价”。在度量方法上，有的学者选用回答正确一题记一分的方法(Delavande等，2008[40])，有的学者选用因子分析或主成分分析的方法(Rooij 等，2011[41]；Letkiewicz和Fox，2014[42])。本文使用的问卷设计如下三个问题刻画高管金融素养：一是利率计算问题。假设现在有100元钱，银行的年利率是4%，如果您把这100元钱存定期，5年后您获得的本金和利息为( )？A.小于120元，B.等于120元，C.大于120元，D.算不出来。二是通货膨胀问题。假设您现在有100块钱，银行的年利率是5%，通货膨胀率每年是 3%，您的这100元钱存银行一年之后能够买到的东西将( )？A.比一年前多，B.跟一年前一样多，C.比一年前少，D.算不出来。三是投资风险问题。您认为一般而言，单独买一只公司的股票是否比买一只股票基金风险更大？A.是，B.否，C.没有听说过股票。三个题目每回答正确1题计1分，回答错误计0分，总分大于或等于2分的重新记为1，低于2分的重新记为0，数据描述见表4。

表4 高管金融素养比例相关问题回答结果统计

2.中国企业高管金融素养现状。

由表4可知，中国企业高管的金融素养不同于以往对中国家庭的统计结果，在问卷结果中，答对三个题目的比例分别是50.23%、51.03%和21.54%，而根据尹志超等(2015)[43]使用的问卷结果看，中国家庭答对三个题目的比例分别是14.9%、15.64%和29.57%。这说明，企业高管对利率计算和通货膨胀的认识都优于家庭，但是对投资风险的认识不足。这可能是因为企业高管面对更多的单项目投资决策和融资决策，对于多项目的投资问题接触不多。而家庭因大量储蓄，可能会持有多种金融资产，因而对分散投资风险的认识更为准确。

进一步，考察不同类型企业的高管金融素养的差异。表5统计了国有企业与民营企业高管在回答上述问题上的差异，结果显示，国有企业和民营企业高管在通货膨胀问题上的认识有显著差异，在利率计算和投资风险问题上差异不显著。大企业和中小企业的高管在利率计算问题和通货膨胀两个题目上正确率有显著差异，在投资风险问题上略有差异。企业高管之间金融素养的差异主要体现在大企业和中小企业之间，国有企业和民营企业高管金融素养的差异不大。同时，企业高管对投资风险的问题普遍认知偏低。

表5 不同所有制和规模的企业高管金融素养相关问题回答结果统计

(三)控制变量

参考张号栋和尹志超(2016)[28]、吴雨等(2016)[44]、Allen 等(2016)[33]的做法，在研究高管的金融素养对企业金融排斥的影响时，高管的个人特征也是重要因素，包括可能影响高管对企业的管理模式和财务决策的个人因素。归纳起来，这些因素有：高管的性别、年龄、政治面貌、是否有海外留学经历以及是否曾在金融机构工作等，这些指标属于控制变量；同时为控制企业的其他财务特征，本文加入企业总资产、资产负债率、盈利能力和投资收益等控制变量。为考察企业的规模和所有制性质是否影响企业金融排斥，本文加入上市企业、大企业和国有企业三个虚拟变量。变量定义及描述性统计见表6和表7。

表6 模型变量定义与量化

续前表

变量名称度量利率计算利率计算问题回答正确记为1,其他记为0通货膨胀通货膨胀问题回答正确记为1,其他记为0投资风险投资风险问题回答正确记为1,其他记为0企业风险管理水平企业风险管理水平描述的均值大于4记为1,否则记为0企业内部控制水平企业内部控制水平描述的均值大于4记为1,否则记为0企业财务预警系统水平企业财务预警系统水平描述的均值大于4记为1,否则记为0企业应收账款管理水平企业应收账款管理水平描述的均值大于4记为1,否则记为0企业外部资源整合能力企业外部资源整合能力描述的均值大于4记为1,否则记为0企业货币资金运作能力企业货币资金运作能力描述的均值大于4记为1,否则记为0

资料来源：作者绘制[注]篇幅所限，企业风险管理水平、企业内部控制水平、企业财务预警系统水平、企业应收账款管理水平、企业外部资源整合能力和企业货币资金运作能力变量问卷问题在此省略汇报，可向作者索要。

表7 模型变量的统计描述

(四)模型设定

参考金融排斥影响因素的已有实证研究(Allen等，2016[33]；王修华等，2013[36]；张号栋和尹志超，2016[28]；刘国强，2018[45])，本文采用probit模型分析高管金融素养对企业金融排斥的影响。回归模型如下：

Prob(Y=1|X)=Prob(αFL+βX+ε)

(1)

其中：Y是哑变量，等于1表示受到金融排斥，等于0表示没有受到金融排斥；FL表示高管金融素养；X是控制变量，包括年龄、性别等高管个人特征和资产规模、资产负债率等企业特征指标；ε是未观测的随机误差项。详细的变量定义见表6。根据前文的理论分析，高管金融素养越高，企业的投融资决策越有效率，企业的资金运营管理可能越稳健，进而可能降低了企业受到金融排斥的概率。因此本文猜测高管金融素养系数α为负。参考Allen等(2016)[33]的研究，模型控制了省份和行业固定效应。

三、实证分析

(一)高管金融素养对企业金融排斥的影响分析

根据前文所述实证模型，本文进行probit回归，考察高管金融素养对企业金融排斥的影响，结果如表8所示。逐步加入高管特征以及企业特征的控制变量。第(1)列没有控制行业及省份固定效应，第(2)列加入了大企业、国有企业和上市企业三个虚拟变量，第(3)列控制了省份固定效应，第(4)列控制了行业固定效应，第(5)列加入了高管特征变量，第(6)列加入了企业其他特征变量，第(7)列加入了所有控制变量。在第(1)列中，高管金融素养(FL)系数为-0.213 3，且在1%的水平上显著，说明高管金融素养的提高可以显著降低企业受到金融排斥(FEI)的概率，在第(2)～(7)列中，这一负相关关系不随其他控制变量的加入而改变。这说明，高管金融素养的提高有助于降低企业受到金融排斥的概率，因为高管金融素养的提高，会提高其对基础金融范畴的认识，在进行投融资决策时会选择风险更小的项目，通过降低企业的风险来缓解企业金融排斥。第(5)～(7)列，加入其他控制变量后，高管金融素养系数由-0.213 3提高(绝对值水平)到-0.193 0，高管金融素养对企业金融排斥的影响有所降低，但系数的显著性水平没有改变。第(5)和第(7)列中，高管年龄(Age)系数为负，且至少在10%水平上显著，高管年龄的提高可以显著降低企业受到金融排斥的概率，企业受到金融排斥的概率随着高管年龄的增加而降低。Allen等(2016)[33]研究发现，个人的金融包容水平随着年龄的增加而增加，本文的结论与以往的研究结果相同。第(6)和第(7)列中，企业总资产(lnTotalAssets)系数为负，且在1%水平上显著，说明企业资产规模的增加可以降低企业受到金融排斥的概率，企业规模对企业金融排斥情况有显著影响。其他控制变量中，企业盈利能力(profit)和投资收益(ROI)项系数显著为负，企业盈利能力和投资收益的提高会降低企业受到金融排斥的概率。

表8 高管金融素养对企业金融排斥影响的检验结果

续前表

(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)party-0.135 6∗∗(0.068 5)-0.065 8(0.070 0)lnTotal Assets-0.081 6∗∗∗(0.018 5)-0.060 5∗∗∗(0.019 5)Ass_Lia0.116 1(0.186 0)0.079 7(0.187 7)profit-0.177 4∗∗∗(0.065 5)-0.158 5∗∗(0.066 0)ROI-0.310 2∗∗∗(0.070 4)-0.315 8∗∗∗(0.070 9)SOE0.033 1(0.083 9)0.030 2(0.084 9)0.013 6(0.089 0)0.079 2(0.094 0)0.074 2(0.090 3)0.093 6(0.094 6)scale-0.206 2∗∗(0.091 5)-0.209 4∗∗(0.091 7)-0.165 6∗(0.093 5)-0.103 2(0.095 2)0.167 1(0.115 7)0.127 2(0.116 7)listed-0.231 1∗∗∗(0.079 0)-0.233 3∗∗∗(0.079 3)-0.234 2∗∗∗(0.080 3)-0.218 2∗∗∗(0.081 6)-0.168 4∗∗(0.082 6)-0.179 4∗∗(0.083 5)Constant0.239 4∗∗∗(0.038 6)0.311 8∗∗∗(0.043 1)0.300 9∗∗(0.145 2)0.408 3(0.250 4)17.787 9∗∗(7.745 2)2.036 9∗∗∗(0.387 4)16.568 5∗∗(7.757 4)样本量1 7501 7501 7501 7501 7501 7501 750省份固定效应NoNoYesNoNoYesYes行业固定效应NoNoNoYesYesYesYes

上市企业(listed)虚拟变量的系数在第(2)～(7)列均显著为负，说明上市企业受到金融排斥概率显著低于非上市企业，这与前文的统计分析结论一致。在第(2)～(7)列中，国有企业(SOE)虚拟变量的系数均不显著，说明在控制了高管个人特征和企业特征后，国有企业和民营企业受到金融排斥的概率没有显著差异。第(6)～(7)列中，企业是否为国有属性不会显著影响企业受到金融排斥的概率，而企业的规模以及企业是否上市对企业受到金融排斥的概率有显著影响。

(二)不同规模企业金融素养的影响分析

为检验不同规模企业的高管金融素养对企业金融排斥的影响差异，本文按照企业总资产规模进行分位数回归，如表9所示。第(1)～(3)列分别表示企业规模为小、中、大的企业高管金融素养对企业金融排斥的影响，大企业的金融素养系数显著为负，小企业和中企业金融素养系数为负，但不显著，这说明高管金融素养对大企业受金融排斥的概率有显著缓解作用，对中小企业受金融排斥的概率有降低作用，但不显著。回归中企业总资产系数在小企业和中企业中显著为负，在大企业中不显著，大企业主要通过提高高管金融素养的方式来缓解企业金融排斥。

表9 高管金融素养对不同规模企业金融排斥的影响

(三)不同所有制企业金融素养的影响分析

本文在基准回归模型中加入交乘项SOE_FL=SOE×FL，以检验民营企业和国有企业高管金融素养对企业金融排斥的影响的差异，结果如表10所示。交乘项SOE_FL系数不显著，说明国有企业和民营企业高管金融素养对企业金融排斥的缓解没有显著差异。进一步，本文还检验了中小企业中民营企业和国有企业金融素养对企业排斥的影响差异。结果表明，中小民营企业和中小国有企业金融素养对企业金融排斥的影响没有显著差异，说明中小企业融资难的企业所有制差异不明显。

表10 高管金融素养对不同所有制企业金融排斥的影响

(四)不同地区民营企业高管金融素养对企业金融排斥的影响差异

为检验不同地区民营企业高管金融素养对企业金融排斥的影响差异，本文对民营企业子样本按照民营企业所在省份分为京津冀、江浙沪和广东三个地区(省份)，分类回归，如表11所示。江浙沪地区高管金融素养系数显著为负，江浙沪地区高管金融素养的提高对企业受到金融排斥的概率有显著的降低作用；而京津冀地区高管金融素养系数为正，但不显著；广东省高管金融素养对企业金融排斥有负向影响，但不显著。

表11 高管金融素养对不同地区民营企业金融排斥的影响

(五)稳健性检验[注]篇幅所限，实证检验结果在此省略汇报，可向作者索要。

1.替换自变量。

(1)高管金融素养的不同度量方式。在基准模型中，本文采用每作对1题计1分，大于或等于2分记为1，否则记为0的方式得到了高管金融素养指数。在稳健性检验中，本文采用每回答正确1题加1分的方式测算了高管金融素养(FL_add)，实证结果与基准模型(表8)中的回归结果一致。

(2)不同维度的高管金融素养。考虑到高管金融素养的三个维度，利率计算、通货膨胀和风险分散化，本文对高管金融素养的三个维度如何影响企业金融排斥进行了检验。实证结果表明，利率计算和通货膨胀金融素养都对企业金融排斥有显著负向影响，高管提高利率计算和通货膨胀方面的金融素养可以显著降低企业受到金融排斥的概率；风险分散金融素养系数不显著，说明高管风险分散方面金融素养的提高对缓解企业金融排斥没有显著影响。

2.替换因变量。

在基准模型中，本文采用对问卷问题得分1～5进行重新记分的方式来度量企业是否受到金融排斥，考虑到企业金融排斥的程度差异，在稳健性检验中，本文将因变量替换为问卷问题的实际认同程度(1～5)，问卷问题得分越高，表示企业所受金融排斥程度越低，对高管金融素养与企业金融排斥的关系重新进行了oprobit检验，其他控制变量不变。实证结果表明，高管金融素养系数显著为正，不随其他控制变量的加入而改变，这说明高管金融素养对企业金融排斥有显著的负向影响，即高管金融素养的提高可以降低企业金融排斥水平。

3.不同的模型设定与样本。

关于高管金融素养对企业金融排斥的影响，本文不仅尝试了不同的信息集，如剔除第三产业样本，还尝试了不添加高管政治面貌、不加入高管年龄及其二次项等多种模型设定方式，得到的实证结果均不改变本文的主要结论。

四、进一步探讨

高管金融素养影响了企业的金融排斥，且其影响因不同类型的企业而不同，那么影响的机制如何，高管的金融素养是通过哪些因素影响企业的金融排斥的，本文接下来从企业现金流管理和风险管理两个角度对高管金融素养影响企业金融排斥的传导机制进行了探索。

实证模型如下：

FEIi=β0+β1FLi+β2channel_variablei×FLi

+γXi+ε1i

(2)

channel_variable表示可能的影响机制，包括企业的风险管理(风险管理能力、内部控制水平和财务预警系统水平)和现金流管理(应收账款管理水平、外部资源整合能力和货币资金运作水平)，度量方法见表6，X表示控制变量，同式(1)。

企业风险管理水平的提高会增加企业投资项目成功的概率，进而会增加企业得到正规金融服务的概率。进一步地，企业高管金融素养的提高会增强其对利率、通货膨胀和风险的认知，以及对企业投资项目风险的把控，进而提高企业的风险管理的水平。因此本文猜测提高企业风险管理水平是高管金融素养降低企业受到金融排斥概率的一个机制。

如果这一条机制成立，那么在风险管理水平高、内部控制好以及财务预警系统水平高的企业，高管金融素养的提高对缓解企业金融排斥的作用就越强。因而，本文在基准模型(表8)的基础上分别引入了企业风险管理水平(risk_manage)、内部控制(internal_control)和财务预警系统(financial_warning)与高管金融素养的交乘项(分别为FL_risk_manage，FL_internal_control和FL_financial_warning)，通过估计交乘项的系数来识别这一机制。表12第(1)～(3)列汇报了该回归模型的估计结果。

在表12第(1)列中，高管金融素养的系数为-0.029 1，不显著；高管金融素养与企业风险管理水平的交乘项系数为-0.687 3，在1%的统计水平上显著；联合F检验在1%水平上拒绝原假设。这表明，对于企业风险管理水平高的企业，高管金融素养对降低企业受到金融排斥的概率作用更强。类似地，第(2)列的结果显示，对于内部控制更好的企业，高管金融素养对缓解企业金融排斥的作用更强。同样地，在第(3)列中，高管金融素养系数为0.050 9，不显著；高管金融素养与企业财务预警系统水平交乘项系数为-0.767 2，在1%的统计水平上显著。这表明，对于财务预警系统水平更高的企业，高管金融素养对缓解企业受到金融排斥的作用更强。以上结果证明了本文的推测，即企业风险管理水平的提高是高管金融素养缓解企业金融排斥的一个重要机制。

企业现金流管理能力的提高会增加企业之后每期的现金流水平，以增加企业得到正规金融服务的概率。进一步地，企业高管金融素养的提高，会提高其对利率、通货膨胀和风险的认知，改善企业的各期资金管理，进而提高企业对现金流的管理水平。因此，本文猜测提高企业现金流管理水平是高管金融素养降低企业受到金融排斥概率的一个重要机制。

如果这一机制成立，那么在应收账款管理水平高、外部资源整合能力高、货币资金运作好的企业，高管金融素养就高，对企业金融排斥的缓解作用也强。因而，本文在基准模型的基础上分别引入了企业应收账款管理水平(receivable_operation)、外部资源整合能力(extra_resource)和货币资金运作水平(money_operation)与高管金融素养的交乘项(分别为FL_receivable_operation，FL_extra_resource和FL_money_operation)，通过估计交乘项的系数来识别这一机制。表12第(4)～(6)列汇报了该回归模型的估计结果。

在表12第(4)列中，高管金融素养的系数为0.024 0，不显著；高管金融素养与企业应收账款管理水平的交乘项系数为-0.533 5，在1%的统计水平上显著；联合F检验在1%水平上拒绝原假设。这表明，对于企业应收账款管理能力好的企业，高管金融素养的提高对降低企业受到金融排斥的概率作用更强。类似地，第(5)列的结果显示，对于外部资源整理能力更好的企业，高管金融素养对缓解企业金融排斥的作用更强。同样地，在第(6)列中，高管金融素养系数为0.072 7，不显著；高管金融素养与企业货币资金运作水平交乘项(FL_money_operation)的系数为-0.483 4，在1%的统计水平上显著。这表明，对于货币资金运作水平更高的企业，高管金融素养对缓解企业受到金融排斥的作用更强。以上结果证明了本文的推测，即企业现金流管理能力的提高是高管金融素养缓解企业金融排斥的一条可能机制。

表12 高管金融素养影响企业金融排斥：机制检验结果

五、结论与政策建议

中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。企业，特别是中小企业在社会经济发展中发挥着主要作用。企业间获取金融服务差异大，民营中小企业融资问题突出。已有研究主要从微观个人、家庭和宏观地域层面研究金融排斥，较少有研究涉及企业层面金融排斥。对金融素养的研究大多从家庭和消费者层面展开，目前几乎没有学者对企业高管的金融素养进行研究。本文使用2017年中国京津冀、江浙沪和广东三个地区(省份)1 750个企业的有效调查问卷数据，研究企业金融排斥状况，并实证分析了高管金融素养对企业金融排斥水平的影响。研究结果表明，样本企业中，有超过一半的企业受到金融排斥，民营企业受金融排斥的比例略高于国有企业，中小企业受到的金融排斥显著高于大企业。企业高管之间金融素养的差异主要体现在大企业和中小企业的高管金融素养的差异。实证结果证明，高管金融素养的提高可以显著降低企业受到金融排斥的概率，企业的所有制性质在样本企业金融排斥方面影响差异较小。高管金融素养对江浙沪地区民营企业金融排斥有显著负向影响。进一步的机制检验表明，高管金融素养通过影响企业风险管理能力和现金流管理能力影响企业金融排斥。考虑不同的自变量和因变量度量方式，以及不同控制变量的稳健性检验均不改变本文的主要结论。

目前中国民营企业，尤其是中小企业融资难、融资贵的问题突出，受到金融排斥比较严重。解决这一难题，除了需要从金融服务供给侧改革推进，还需要从企业自身内部进行改造提升。本文就此提出的建议有：第一，高管金融素养对企业金融排斥水平影响重大，要加强社区、高校等对企业高层金融知识、金融素养的普及，政府要多举办金融知识普及的活动，定期开展企业高层金融知识测试等，采取鼓励政策如将企业高管的金融素养水平纳入银行的贷款资质的考核范围内，为进一步推进企业高质量管理、降低金融排斥提供路径。第二，各地政府在推进普惠金融政策时，要因地制宜，江浙沪地区高管金融素养对民营企业金融排斥有显著的缓解作用，可以在江浙沪地区着重推广针对高管金融素养的相关政策。对于京津冀和广东两地，综合考虑当地的宏观经济环境、中小企业成长环境等，首要从企业规模角度入手，在企业可以承受的范围内扩大规模，同时提高企业高管的金融素养。第三，构建区域性企业家市场，为民营企业高管成长、企业选人用人提供市场化保障机制，促进企业高管有序交流。总之，提高企业高管的金融素养，是企业需要重点推进的工作，也是各地方政府破解中小企业融资难问题的重要着力点。