苹果市值大缩水 护城河依然宽广

何艳

苹果短期内虽然面临一些困境，但护城河依然足够宽广。这不仅在于其iOS系统和App Store上建立的独特体验以及产生的极大的用户黏性，而且在手机领域把最核心的零部件和技术牢牢掌握在手，不断提升手机的差异性。

2019年开年，苹果扔出一枚地雷，其CEO库克在首个交易日盘后下调了2019年一季度营收预期，直接导致次日股价大跌9.96%，带动美科技股股价下行。近日，苹果对渠道价格进行调整，在华手机产品“全线”降价的消息更是引发市场热议。总市值由10月初的万亿美元演变至今约7300亿美元左右，苹果在2018年四季度经历了“至暗时刻”。

聚焦苹果热点事件，本周《红周刊》特邀请崇尚基本面投资、长期跟踪苹果公司并对其商业模式有深入研究的投资人原炜，以及专注美科技股投资的某跨国科技公司研发经理程飞进行解读。在他们看来，苹果短期内虽然面临一些困境，但公司的护城河依然足够宽广。原炜表示，苹果真正的护城河在于其iOS系统和App Store上建立的独特体验以及产生的极大的用户黏性。而在程飞看来，苹果在手机领域把最核心的零部件和技术牢牢掌握在手，不断提升手机的差异性，是其最大的护城河。

苹果护城河牢固

《红周刊》：苹果将收入下调原因归为iPhone在中国为主的新兴市场销售增速放缓，以及比预计要少的手机升级换代。对此解释，你们怎么看？

原炜：苹果手机在中国的销售表现下滑，我觉得主要有这几个因素：首先，受中国整体经济在2018年下滑的影响，消费者的口袋有所缩水。其次，苹果新手机没有显著提高用户体验，导致现有用户换机动力不足，这反过来也说明苹果旧手机的使用体验还是可以的。第三，苹果最有差异性的服务，比如通过iTunes订阅音乐等在中国用户中使用很少，因此对中国的用户黏性相对于国外用户要小很多。与此同时，苹果的中国竞争对手华为、OPPO、VIVO等中国手机厂商不断打磨安卓系统，给中国用户提供了更本地化更贴心的服务和功能，这使得苹果手机在中国市场上遇到了更大竞争挑战。最后，新一代苹果手机定价过高，体验又没有革命性的提升。当然，不可否认的是，全世界包括中国在内的消费者对苹果手机的需求仍然看不到饱和，市场潜力依旧巨大。

程飞：苹果此次下调预测，跟之前给的业绩指引相比确实差的太多，所以股价反应很激烈。当然，背后还有很多别的原因，而我认为最主要的原因就是其创新不足。跟以前的手机相比，苹果新出的手机在价格大幅提高的同时，新增加的东西太少了，很难说服消费者花那么大的价格去换机。另一个原因是，现在苹果的换机周期并不像以前那么长，因为苹果手机已经很成熟，加上质量很好，以前一般两年一个换机潮，现在可能需要三四年，原有的周期性不太明显了。另外，以前大家两年换机的很大原因是电池用到两年左右就不太好用了，但在苹果推出换电池计划后，实际也延迟了用户换机的期待。当然，经济放缓也是一个因素，但相比来说影响较弱。

《红周刊》：有人说，苹果业绩的不及预期与其面向大众消费级智能手机市场的单一主营结构有关，是这样吗？

原炜：我不认为单一主营结构一定是坏事，商业多元化在理论上似乎能抵抗更多的风险，但在实际商业实践中基本没有几个成功的。相反，聚焦主营是绝大多数商业成功的关键，比如国内的茅台、格力、海康等。聚焦极少数主营产品在产品研发、维护、采购、成本、销售等方面带来的好处实在是太多了。事实上，苹果公司在乔布斯时代就是因其大刀阔斧地精简产品线，陆续推出iMac、iPod、iPhone这样一个又一个划时代的产品，从而使苹果获得了伟大复兴。

单一主营背后最大的风险当然是主营不行了，但这个风险对苹果目前而言根本不是个问题。首先，当前iPhone的确是苹果营收中的主营，如果这个主营不行的话，当然会给苹果整体带来很大的麻烦。但是目前还远远看不到iPhone的销售市场瓶颈，世界各地的人们对智能手机的需求仍是长期的，这是个很长的雪道，而苹果又占据了其中最厚的雪道，在高端手机的市场处于绝对的垄断地位。其次，在除了iPhone的其他产品和服务上，苹果也在持续发力，在过去的一年中取得了19%的年增幅。对于苹果来说，我觉得长期维持单一营收结构是不会导致这个科技巨头由盛转衰的，只有失去了创新才会。

《红周刊》：苹果在大众消费级市场面临众多对手，而且对手在持续缩小与其之间差距。苹果有转型之忧吗？

原炜：苹果手机的销售是在高端市场，从数据上看并没有看到对手在持续缩小与苹果的差距。在统计机构Conuterpoint的统计中，售价超过400美元的手机都可以纳入到高端智能手机市场。从整体上来看，苹果在高端机市场占据了47%的份额，在高端智能手机市场，苹果和三星依然占据了大部分的市场份额。特别是苹果手机，47%的市场份额接近华为的四倍，后者仅有12%。在400～600美元的智能手机中，三星优势最大，市场份额达到25%，其次是苹果和华为，在市场份额上分别是21%和17%，在800美元以上，苹果以79%的优势傲视群雄，几乎没有可以一较高下的竞争对手。因此，苹果整体受到的对手竞争压力并不明顯，对手们更多的是彼此之间的此消彼长，比如中国手机厂商的崛起带来的是给三星更大的竞争压力而不是苹果。

《红周刊》：苹果真正的护城河在哪里？从目前其股价表现看，苹果的护城河宽度是否已经变窄？

原炜：我认为苹果真正的护城河在于其iOS系统和App Store，在iOS系统上构建的各种服务给用户提供了独特的体验，产生了极大的用户黏性，而App Store则构建了庞大的开发生态，成千上万的开发者在这个平台上不断创新，持续给苹果用户提供各种服务，苹果不仅不用为这些开发者付工资，反而可以从这些开发者的产品销售中分得一杯羹，简直不要太爽。

程飞：手机最重要的几个部件，包括手机运行的CPU、通信用的基带芯片、屏幕等等，是最重要的，其他一些非核心的部件可以用第三方供应商的。苹果的策略是把最核心的东西全部掌握在自己手上，不断提升手机的差异性，这是苹果最大的护城河。

对比小米和华为，就手机而言，小米的问题在于没有太多自己核心的技术，它之前也有计划说推出松果芯片，但现在也不了了之。据我所知，松果芯片没有太多应用在手机上，主要还是靠高通去提供它的GPU和基带。华为至少有自己的芯片和基带，而且大规模应用在了手机上，也经受住了市场的检验。而苹果在手机上就是不断把一些核心的东西拿回来，比如它最新的处理器A12，就是自己设计，台积电代工的，从性能上看远远超过高通这个系列的芯片。苹果最大的特点在于软件、硬件都是自己一手掌控的，所以整个系统很流畅，可以说在芯片这一块苹果已经是比较领先的。另外，以前苹果一直受到诟病的地方是信号不太好，它用的是Intel的基带芯片，之所以没有用高通的，是因为不想受制于高通。苹果的保密文化也使得外界看不到太多的讯息，但通过一些消息还是可以看到，它在设计自己的基带芯片，只不过没有完全设计出来之前用Intel作为一个过渡性方案。

苹果在持续加大研发投入

《红周刊》：苹果和高通的专利战可能使得苹果的5G进展受挫，在5G即将走向商用的浪潮下，苹果会错失5G网络第一波红利吗？

原炜：从现在的情况来看，苹果的确很可能会晚于竞争对手推出5G手机。最早一拨5G手机可能会在2019年中期左右推出，而苹果5G手机估计要到2020年才会推出，但是需要注意的是，5G商用网络要在2020年之后才会规模性部署。此外，5G的杀手级应用现在还看不到或远未成熟，因此2019年原本购买iPhone的用户会为了尝鲜5G而去转买其他品牌手机的可能性并不会很大。其实，苹果通常也是一直会等到通讯网络更成熟和普及更广泛时才推出设备的。当年第一款iPhone推出时，采用的是较旧的2G EDGE技术，而更快的3G网络当时已经开始在美国推出了。同样，第一款4G LTE手机是于2011年推出，而苹果则是等到第二年才增加LTE支持的。所以，就苹果习惯来看，其不会第一拨推出5G手机的，因此远远谈不上会失去多少“红利”。

《红周刊》：目前“云”和AI的赛道竞争激烈，业界将之定位为后移动时代新的增长点，不过，苹果并没有像其他科技巨头一样布局，为什么？

程飞：其实苹果很早就提出了“云”的概念，它们一直有iCloud，但它的基因不一样，苹果所做的云服务，更多的是面向普通消费者客户的。事实上，苹果的产品、业务基本上就没有面向商业客户的，因为它从一开始创建，它的基因、文化、产品全都是跟消费者相关的，这也能理解为什么苹果没有往现在比较火的公有云上做扩展，因为它没有这个基因，而且现在去做肯定已经晚了。至于AI，苹果也一直都有布局，结合它的产品来看，比如Siri以及其他的处理器，都会有AI的计算，事实上，AI是每个巨头都会布局的，只是方式不太一样而已，是需要结合自己的产品和服务来做。

《紅周刊》：苹果遇到创新瓶颈了吗？为何近年来质疑声不断？

原炜：苹果的创新脱离不了时代的创新节奏，划时代的创新总是需要全社会知识和时间的积累，那种期待苹果能两三年出一个划时代创新是不切实际的，目前还找不到足够多证据去证明苹果创新遭遇到瓶颈。

程飞：对于手机这个品类来讲，现在确实到了创新瓶颈期，但在我看来，如果真的会有下一代计算设备出来，我相信苹果还是会有很大的机会抢到先机。因为苹果基本上把控了全球最顶尖的电子类供应链，它的触角伸得很广，而且苹果有很多专利储备，所以不太可能凭空地冒出一个苹果完全不知道的新的计算设备。

当然，从成长性的角度来看，苹果肯定是不太高的，市场对它也不是作为成长股进行的估值，尤其是巴菲特入股以后，市场相当于重新认识了苹果，把它作为现金流充沛的永续经营的消费型公司进行估值，而不是作为科技公司。对于苹果而言，一旦其守不住基础盘，则构建在基础盘上的永续经营或者消费品牌就会受到很大的挑战。而且，电子消费品和其他消费品还有些不一样，比如茅台酒，用户喜好的迁移会非常缓慢，这是一个长期的过程，可能需要经历时代的变迁，而电子消费品更新换代是很快的。当然，若从估值角度看，苹果估值现在确实很低，后续可以继续观察其业绩回升方面的问题。

《红周刊》：苹果的股东结构中，主要股东为机构投资者，而这些机构投资者持股比例不高，退出难度不大，有观点认为机构投资者追求短期利益的行为“绑架”了苹果进行长期利益考虑的诉求，苹果虽有大量现金流，但更多的是分红或者回购，而不是进行颠覆、冒险的行为，或开展研发，这样对苹果长期发展并不利。

原炜：首先，要厘清到底是持股比例高退出难度大的股东对公司的制约大，还是持股比例低退出容易的股东对公司的制约大的问题，对此，我觉得应该是前者。苹果聚焦自己的主业，不乱花钱，不盲目投资，这其实是个可贵的品质。苹果的研发占收入比例一直在个位数，但是这个比例从2012年以来一直是在增加中，由期初的2.2%提升至5.3%以上。同时，随着销售的增长，研发投入的绝对值也在持续增加。伴随着这些研发投入，这些年苹果赚取的利润逐年增加，市值也逐渐成为世界上最大之一，成为世界上最为成功的商业公司之一。

苹果在拥有大笔现金的时候不乱花钱，在股价低估的时候进行回购，仅从这些方面来看，是不能得出苹果长期发展受到损害结论的。

程飞：不同公司的投资群体是不一样的，对于成长股投资者而言，他们肯定不赞成公司拿出这么多现金进行分红或者回购，对于保守型的投资者，分红和回购应该是受到欢迎的。事实上，对于苹果这么大体量的公司来说，很难找到能够拉动业绩成长的新业务，一棵树不可能长到天上去，对于苹果来说，1万亿美元市值再往上走也是比较艰难的，除非把汽车业务做成类似iPhone这样的品类，但这也是不容易的。