2019年军工投资的关键变量是EPS

尹振茂

军工是主题特征比较明显的一个行业，但从安信证券最近三年的年度策略报告来看，冯福章更侧重于从基本面来研判投资机会，淡化主题性投资机会。2017年冯福章提出“军工板块机会与陷阱并存，整体机会仍不大”的观点，获得了当年新财富最佳分析师军工行业第一名。

自2007年进入证券行业，冯福章就一直从事机械和军工行业研究，其提出的“武器装备建设+军工体制改革”二维军工研究框架获得不少职业投资人的认可。

本周一，《红周刊》记者在上海国投大厦专访了冯福章，在其二维军工研究框架下，他深入剖析了2019年军工投资的关键变量和具体机会。

二维军工研究框架详解

《红周刊》：能否详细介绍下您的方法论体系，也就是您首创的二维军工研究框架？现在越来越多投资者认可这个研究框架。

冯福章：我们是从2013、2014年开始初步形成一个二维军工研究框架体系，这几年也还在进一步完善。

所谓“二维”，即武器装备建设和军工体制改革。

第一个维度即武器装备建设，是从安全形势出发，安全形势比较紧张，国家为应对这种情况就要改变国防战略，增加军费投入。

在这样的前提下，就看军费的增长率，以及军费的主要投入方向和哪些领域投入的增幅比较大，哪些领域的绝对额比较大，去找主要的武器装备的重点投资领域。实际上，重点武器装备领域的型号研制、定型、列装、购买等整个市场空间的采购计划，都是我们研究的重点对象。

一方面是看这个领域军费是否在增加，或者说军费的绝对额是否比较大，因为如果绝对额比较大，即使没有增加，它也可以在内部细分领域之间切换，这样也是有很多增长。

另一方面，就是看有没有重点型号取得突破，如歼20、运20这样的新型号取得突破，或者有没有一些重点技术取得突破，像航空发动机等各方面。

基于此，一般来说，远洋海军装备、战略空军装备、信息化装备这三个方向可能是最重要的。

投资在增加，需求在增长，技术在取得突破，信息化在取得进展，这些才能说明这是军工的重点领域。它会影响行业的增速，包括收入增速和利润增速，影响相关上市公司的EPS（每股收益）。它是偏向于基本面，主要是考察武器装备相关领域的量价变化，包括毛利率、净利率、盈利水平的变化。

第二个维度即军工体制改革，它是从经济形势出发。

军工一直是比较封闭的计划性行业，是以销定产、订单驱动的行业。但随着时代发展，已经出现越来越多的跟经济形势不相适应的环节，别的领域都已经进行了市场化改革，而军工行业还是计划性的。

但改革不那么容易，要一步步来。之前進行的多次改革，都有一些阶段性的进展，但现在很多领域集中性地出现了需要改革的一些问题。这些改革如果进展得快，就能够改善和提高行业的经营效率，提高净利率，甚至可能会改变市场对这个板块的预期，提升板块的估值水平。如果改得比较慢，低于预期，市场对板块的估值水平可能就会下降，这是负面影响。

2019年军工投资的关键变量是EPS

《红周刊》：在资本市场为何军工板块长期享有高估值？目前的估值是否合理，未来估值中枢是否会进一步下移？

冯福章：军工板块的高估值是由多方面原因决定的，既有历史性和国际属性，也有专有属性等其他多方面因素。

所谓“历史性”，是因为军工板块过去多年的估值一直较高，指望板块估值一下子从50倍调整到10倍不现实。

第二，美国军工股估值也比大盘要高一些，比如以前美国大盘整体估值10倍左右时，军工股大概是13倍的估值。

第三，从专用设备属性来看，军工是一个细分的、有自己专门的特定客户的行业。虽然也有少量的进口和出口，但它的主要客户甚至唯一客户还是200万人民解放军。专用设备相当于是根据客户的需要来专门定制，多品种、小批量，价格水平要比通用设备高，毛利率和净利率也因此高一些。因此，二级市场给的市盈率一般也相对更高。不仅是军工，机械行业的细分领域也是这样。

第四，因为军工领域有很多资产证券化的概念，可能现在上市公司的估值显得比较高，但实际上大家预期的是它体外的一些资产注入。

以上这四个是军工板块高估值的原因所在。值得一提的是，从2015年10月至今，军工股的估值比以前下降了很多。

从当前来看，2019年不用太拘泥于估值。从具体数据来看，2018年军工板块的动态市盈率是41倍。因为2019年行业净利润可能能够增长20%左右，所以对于2019年来说，只有30倍出头的市盈率。而且，在军工板块内部也有分化，很多公司的估值可能只有20倍或20倍出头，PEG接近于1，这个估值水平还可以。

《红周刊》：未来军工板块是否会像2018年下半年的医药板块那样，因为某种原因而持续杀估值？

冯福章：这个问题很关键，也是我们一直关注的。

我们之所以敢于提出2016年、2017年军工板块机会不大，最主要的原因就是估值比较高。

一方面，军工的估值水平不会永远那么高，这在过去三年已经表现得相当明显，这三年跌得非常多了，估值下降了百分之四五十。另一方面，从2019年这个短期机会来看，前三年军工已经跌得比较多了，2016、2017、2018都在杀估值。

因此，考虑到行业的稳健增长属性，至少短期看，估值已经不是2019年需要关心的最主要问题。也就是说，估值不会像前几年那样成为军工板块首要担心的问题。现在来看，经过这么多年的长周期和深幅度的调整之后，问题不像以前那么突出了。像民参军的很多公司，PE只有十几倍;有些国有零部件公司，2019年20倍出头的市盈率，这种估值水平不算高，因为它的增速也有20%左右，就是PEG是1。即使不把它当军工企业只当做普通制造业看，也理所应当享受这样的PE水平。

《红周刊》：那您认为影响2019年军工投资的关键变量是什么？

冯福章：是EPS（每股收益）。

军工行业是稳健增长的，随着订单的增长行业收入也在增长，虽然毛利率可能还会下降，但因为费用率下降更多，所以净利率在提高，也就是说净利润增长有可能超过收入增长。通俗地说，就是订单带动收入增长，然后带动净利润的增长，这是2019年投资军工的主逻辑，而不是靠估值水平的提升。

“重组牛”淡出、“業绩牛”稀少

《红周刊》：军工是主题特征比较明显的一个行业，但从你们最近三年的年度策略报告来看，似乎更侧重从基本面来研判投资机会，比较淡化主题性投资机会，这是基于何种考虑？这是否意味着，军工板块的投资逻辑正越来越从“主题概念”向“价值投资”转换？

冯福章：在过去几年，我们做的最大的一个工作，就是一直劝说市场不要去搞那些主题，不要去搞一些概念投资。甚至有时，二级市场还给军工领域强加一些东西，比如期待战争或局势紧张，然后去炒军工，或者炒一些军工的资产证券化。但从实际情况来看，除了很多年前军工股市值比较小的时候，这几年把精力放在这方面的投资者都损失比较惨重。

实际上，军工股有它自己的投资逻辑，就是行业增长相对比较稳健，这是比较重要的。虽然过去估值偏高，但实际上它也在理性回归。所以，从过去来看， 2016年、2017年我认为都不能去搞军工，我们报告里面是明确这么写的。至于那些事件性机会、主题性机会，我们更是建议大家保持冷静。

至少从机构的角度来讲，还是应该坚持基本面，坚持行业自身的发展逻辑和投资逻辑，不能去炒那些主题，更何况军工搞基本面的东西就已经够了。而且，从2018年的情况来看，在30个行业中，军工收益率排在前1/3，也还可以。但是在2016年和2017年，明显就不能去投资军工，估值都比较高，有虚高成分，业绩也没有大家想象的那么好，那两年军工的投资收益率排名也是在非常靠后的位置，基本上是倒数。

《红周刊》：从军工股以往的历史来看，似乎“重组牛”是主线，但类似海康威视这种“业绩牛”少之又少，您怎么看这个现象？在军工各细分板块中，哪个领域更有可能出现类似海康威视这种“业绩牛”？

冯福章：这主要是因为在2006年、2007年市场比较喜欢重组标的。那时有一个特殊历史背景，一是当时军工上市公司市值都较小，比如十几、几十亿的市值，股价里边应该没有包含待注入资产的预期;二是相关军工股的体外资产确实比较大，而且资产重组的路径比较明确，未来资产大概率会放进上市公司。

基于这两个逻辑，当时布局相关军工股的资产重组是能够获得比较好的收益。但从2014年之后，这种逻辑就不在了，资产重组不再是军工股的主流投资逻辑，原因有二。一是这些公司市值都比较大了，动辄50亿甚至百亿以上，另一方面是该注入的、好注入的资产都已经注入上市公司了，虽然有些公司还有体外资产，但很多也比较难注入。

在军工股中，海康威视这样的标的比较稀少，因为它们正好遇到了一个非常好的行业，而且公司又比较进取，所以那几年增长非常快，可以说是爆发式增长。

而军工行业的增长主要是稳健增长，那种三年涨十倍的，在目前的军工股中大概率不适用。但是，军工行业也有治理非常好的公司，像中航光电，治理比较好、产品不错、订单又有体现、净利润复合增长率多年达到20%，因此市场给公司很好的认可，在过去这些年给投资者带来很好的回报。

自下而上 2019年海军装备有机会

《红周刊》：2014年您提出军工的配置大机会，近两年，军工板块的基本面在持续改善、估值也在下降，那么，未来两三年是否可能迎来类似2014年那样的大级别配置机会？

冯福章：2014年的市场环境比较好，军工也是处在2014、2015年“十二五”的后两年，按照军品交付5年周期规律来看，每五年的后两年都比前三年好。从利润表来看，后两年还是不错，2014、2015年是“十二五”中增长比较快的年份，当时市场的机会也比较大，我们当时提出军工可以去做一些重点配置。

但现在这个时点和当时不大具有可比性。虽然也是处在“十三五”比较靠后的时段，行业还是有增长，但估值水平和整个系统性的机会是不一样的。军工今年是有机会，但是没法和2014年那种情况比。我们2019年策略报告的标题叫做“阳和启蛰”，也是说事情是在向好的方向发展，但估值水平不是特别好，主要来自于和别的行业相比的比较优势，并不是增长非常快，而是增长比较稳健。

《红周刊》：对于军工板块投资机会的研判，您可以具体到月，这是基于何种逻辑？

冯福章：实际上，如果看我们以前的报告的话，我们往往不只是精确到月，还会精确到周的，虽然不能说百分之百对，但多数的概率我们能够保证。

能够精确到月是基于对行业基本面和估值水平的动态把握，而不是来自于概念的炒作，或者说对市场风险偏好的简单把握。

比如，我们总结每年年底即四季度时，军工基本没机会。2018年9月，我们就明确说卖军工，不能再去投资军工，四季度我们也觉得军工没机会。因为，在年底整个市场的系统性风险偏好较低，如资金比较紧张，而在该时段市场主要关注业绩和年报，军工在年报业绩上一般不会超预期，2018年四季度也是如此。当然也有个别例外，但从十几年的周期来看，规律基本如此。

但每年一季度相对来说有机会，而且军工在没有像2013、2014那种大行情的情况下，基本上军工的周期都是波段性的，涨一个多月之后，估值比较高了，业绩没看到，就有回调的可能。所以涨多了之后，一般是建议大家谨慎，跌多了之后可能会有些机会，这实际上就来自于军工的增长率和估值水平之间的匹配。

当然也要考虑市场的情况，如果市场确实比较好，可能估值水平相对会高一些。这就是说必须得有一些策略的思维，甚至说是半个策略分析师，必须有对整个市场的把握，才能够比较准确地把握军工投资机会。

但总体来看，还是应该回归基本面。而且，多年的经验证明，按照基本面和估值来做综合判断，往往都不会太差，市场还是比较有效的。

《红周刊》：在军工板块，2019年哪个细分板块的景气度更高？

冯福章：2018年，我们认为航空装备类上市公司是订单逻辑的首选标的，但这对2019年不适用。2019年的情况在发生改变，一方面，2018年航空装备公司领涨之后，其估值也在提高;另一方面，其他的军工细分领域的估值可能还在下降，景气度也在提升。

所以，2019年海军装备算是有些机会，但我们更多的认为2019年是自下而上的机会，而不是自上而下。如果非得自上而下选择，我们更愿意选择海军装备和信息化装备，这两个领域在2018年表现并不是特别好，估值也没有提升。