非金融企业杠杆率合理性评价与调节路径研究

彭国富 张朝辉

摘 要：自2008年以来，为消除世界金融危机所带来的不利影响，我国经历了一个非金融企业杠杆率快速提升的阶段，并在2017年初达到157.7%，远远超出发达经济体88.9%的平均水平。由于高杠杆与高风险并存，非金融企业杠杆率过高问题备受社会各界关注，去杠杆、防风险成为我国一项重要的经济工作。通过对非金融企业杠杆率形成与调节机制进行分析梳理，基于非金融企業的理性经营行为，构建非金融企业杠杆率合理水平测算模型、评价模型和调节模型，并在相关数据采集和模型检验的基础上，对我国非金融企业杠杆率的合理性进行评价。结果显示：我国非金融企业杠杆率长期处于不合理状态，且近年有进一步扩大的趋势;非金融企业生产税净值率和最终产品价格、央行存款准备金率对其杠杆率的形成有重要影响作用。因此，调节我国非金融企业杠杆率的不合理性，可以从生产税净值率和存款准备金率两条路径来进行。

关键词：非金融企业;杠杆率;合理性评价;调节路径

中图分类号：F832.4  文献标识码：A   文章编号：1003-3890（2019）02-0061-07

一、引言

自2008年以来，为消除世界金融危机所带来的不利影响，刺激经济快速发展，我国经历了杠杆率快速提升的阶段。社科院国家金融与发展实验室（NIFD）国家资产负债表研究中心，在其发布的《中国去杠杆进程报告（2017年一季度）》中指出，“非金融企业部门杠杆率上升趋势又有所抬头，从2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%”，非金融企业去杠杆的任务仍很严峻[1]。由于高杠杆与高风险并存，所以非金融企业杠杆率过高问题备受社会各界关注，去杠杆、防风险成为我国的一项重要经济工作，国内外学者对此开展了一系列研究。

例如，Norden et al.对1990—2010 年美国企业的面板数据进行实证分析发现：固定资产及生产设备通过影响抵押贷款进而影响企业杠杆率，而存货和应收账款对企业杠杆率的影响不明显;金融危机前抵押贷款对公司发展尤为重要，金融危机后重要性则明显降低[2]。Romei认为，政府应当通过财政政策和负债支出来降低居民杠杆率[3]。纪敏等利用C-D生产函数进行实证分析得出，宏观杠杆率与名义产出增长间呈负相关关系，但如果债务效率的下降速度过快，即便在GDP保持一定增速的情况下，杠杆率可能仍然保持较高的增长速度[4]。杨戈利用面板数据构建经济模型进行分析发现，经济处于衰退时期时，信贷规模扩大，不仅提高了非金融企业杠杆率，还带来非金融企业间杠杆水平的结构性差异[5]。李程等选择了我国35个工业行业的年度数据，对工业行业杠杆率进行测算，确定合理波动区间;利用随机过程测度杠杆率上限，根据存款准备金率上限推导出杠杆率下限，从而确定合理杠杆率波动区间[6]。

应该说，国内外学者关于非金融企业杠杆率问题的研究是卓有成效的，他们的研究成果对于完善相关理论体系、制定相关政策与措施，均具有重要的指导意义。但由于现有研究主要集中于定性研究，在定量分析方面还略显不足。基于此，本文拟从政府部门、金融部门、非金融企业联动的视角，在对非金融企业杠杆率形成与调节机制进行分析梳理的基础上，基于非金融企业的理性经营行为，构建非金融企业杠杆率测算、评价与调节模型，并在相关数据采集和模型检验的基础上，对我国非金融企业杠杆率的合理性进行评价，并分析我国非金融企业去杠杆的路径。

二、非金融企业杠杆率形成、评价与调节机制分析

非金融企业杠杆率形成、评价与调节机制是非金融企业杠杆率合理性评价模型及调节模型构建的基本依据。为了做好非金融企业杠杆率的合理性评价及调节路径分析工作，我们有必要对非金融企业杠杆率的形成、评价与调节机制作进一步的梳理。这项梳理工作，我们将从对非金融企业杠杆率的再认识入手。

（一）非金融企业杠杆率内涵解析

在经济学上，杠杆指企业在自有资金的基础上通过负债等途径实现以较小的资本金控制较大的资产规模的经济现象。从微观层面来看，杠杆率在一定程度上反映企业债务负担情况，可以衡量企业偿债能力以及负债风险;从宏观层面来看，杠杆率可以衡量经济部门的债务规模，较高的杠杆率还会使金融市场脆弱性加强，形成潜在的金融风险。为此，非金融企业的杠杆率是否处于合理水平，对微宏观经济运行，均具有着重要影响，开展非金融企业杠杆率合理性的评价与调节，意义重大。

关于杠杆率的量化，在理论界和实际工作中，一般都采用信贷资金/GDP的方法来测算非金融企业的杠杆率;而在企业财务风险分析中，则更多采用总负债与总资产的比值（资产负债率）或权益资本与总资产的比值来测算企业财务杠杆率。鉴于资产负债率反映了非金融企业经营风险情况，且其数值所呈现的越大经营风险越大的特征，与非金融企业杠杆率越大越不合理数值特征一致。所以，从本文的研究目的出发，我们将非金融企业的杠杆率定义为非金融企业资产负债率，即非金融企业负债与资产的比值。其中，资产是指非金融企业生产经营过程中，能为企业带来经济利益的各种流动资产与固定资产。

考虑到在企业资产负债表中，资产等于负债与所有者权益之和，如果将负债定义为负债资本、将所有者权益定义为权益资本、将资本定义为负债资本与权益资本之和，则在资金形态上，企业资产也将等于企业资本。基于此，本文在相关问题研究过程中，为了表述方便，资本与资产的概念将混同使用。

（二）非金融企业杠杆率形成机制分析

从本文所定义的非金融企业杠杆率的内涵出发，非金融企业杠杆率形成于非金融企业生产经营的投入产出过程。非金融企业在生产经营过程中受理性经营理念的驱使，会根据自身的生产经营特点，按照利润最大化或成本最小化的原则，去选择生产什么、生产多少以及如何生产，确定本企业的投入与产出的总量。在要素投入决策环节，如果本企业产品市场需求情况看好、资金利润率高于贷款利率，企业在自有资金不足的情况下，将通过贷款的形式筹集资金，扩大生产规模，形成更大规模的产出与销售收入，并通过扩大再生产，形成企业总资产的增加。如此，伴随着企业贷款的产生，非金融企业可使用的资金将超过权益资本，非金融企业杠杆率也就此形成。

（三）非金融企业杠杆率合理性评价机制分析

从非金融企业的理性出发，我们可以将能够满足企业利润最大化条件的杠杆率，定义为合理的非金融企业杠杆率，进而可以将非金融企业杠杆率的实际水平与合理水平的比值，定义为非金融企业杠杆率的合理性。

如果非金融企业的实际杠杆率水平大于合理杠杆率水平，我们就称之为不合理;反之，稱之为合理。如果非金融企业实际杠杆率水平正在向合理水平收敛，我们称之为杠杆率的不合理性呈现缩小趋势;反之，称之为扩大趋势。

（四）非金融企业杠杆率调节机制分析

非金融企业杠杆率的调节，是在杠杆率处于不合理状态条件下，对杠杆率的变化所做的一种调控，这种调控也是基于杠杆率的形成机制。

由非金融企业杠杆率的形成过程可以看出，非金融企业杠杆率的大小，决定于非金融企业资金利润率和银行贷款利率的水平。如果非金融企业的资金利润率高于银行的贷款利率，非金融企业的杠杆率将扩大;如果非金融企业的资金利润率低于银行的贷款利率，非金融企业的杠杆率将缩小。

从非金融企业的资金利润率形成机制来看，非金融企业资金利润率的大小，决定于非金融企业总收益的大小以及成本投入的高低。其中，非金融企业总收益的大小又取决于非金融企业产品产出大小，特别是产品价格的高低;非金融企业成本的高低则决定于劳动投入，特别是税收与补贴率以及贷款利率的变化;贷款利率的变化又决定于央行存款准备金率的变动。一般来讲，在非金融企业产品产出和劳动投入处于稳定变化状态的条件下，产品价格和补贴率的提升，会通过总收益的增加而致使非金融企业资金利润率提高，并可由此来促使非金融企业杠杆率向合理的方向调整;税率和存款准备金率的提升，则会通过生产成本的增加而导致非金融企业资金利润率的下降，并可由此促使非金融企业杠杆率向不合理的方向变化。从而，产品价格、税收与补贴率、存款准备金率，也就构成了非金融企业杠杆率变动的主要影响因素。

由于非金融企业资金利润率上述影响因素中，只有税收与补贴率、央行存款准备金率为政府可控因素，因此，关于非金融企业杠杆率的调节，我们应采用税收与补贴政策以及央行存款准备金调节政策，并称基于税收与补贴率的调整来调节非金融企业杠杆率的路径为财政政策杠杆率调节路径，称基于央行存款准备金率的调整来调节非金融企业杠杆率的路径为货币政策杠杆率调节路径。

三、模型构建

根据非金融企业杠杆率形成和调节机制，我们可以在相关经济理论的指导下，构建非金融企业杠杆率合理水平测算模型、评价模型和调节模型。

（一）非金融企业杠杆率合理水平测算模型的构建

从厂商的理性出发，非金融企业杠杆率合理水平是指能够确保非金融企业获取最大利润的杠杆率水平。如此，非金融企业杠杆率合理水平测算模型的构建，我们将以非金融企业获取最大利润为依据。

四、数据采集与整理

为了进行模型检验并据此开展实证分析，我们需要对所构建模型中的有关变量，从统计视角进行定义，并进行数据采集与整理。

（一）模型变量的统计定义

在我们所构建的非金融企业杠杆率测算、评价和调节模型体系中，涉及到了一系列变量。为便于相关模型的检验和实证分析工作的开展，我们从统计视角将这些变量定义为：

非金融企业的劳动投入L为非金融企业劳动者就业人数;非金融企业负债K′为非金融企业资产K与非金融企业权益资本K″之差，非金融企业资产K为非金融企业资本形成总额与非金融企业其他非金融资产获得减处置之和，非金融企业权益资本K″为非金融企业储蓄与资本转移之和;非金融企业的产品价格P定义为2015年不变价的GDP缩减指数;非金融企业产品产出量Q为非金融企业GDP与非金融企业产品价格P的比值;非金融企业劳动产出弹性α为劳动投入的GDP贡献率;非金融企业资本产出弹性β为资本形成总额的GDP贡献率;非金融企业银行贷款利率r为利息支出与总负债的比值;非金融企业生产税净值率t为非金融企业生产税净额与非金融企业最终产品产量比值。

（二）非金融企业产品价格与产出产品量的数据采集与整理

根据相关变量的统计定义，我们分别从国家统计局数据库、世界银行数据库、中经产业数据库获取了相关基础数据。经数据处理，得到了模型构建所需的各种数据，如表1所示。

需要说明的是，在非金融企业资本产出弹性β的测算过程中，我们选用了国家统计局网站的资本形成总额对国内生产总值增长贡献率指标数据，而α数据则是在假设规模报酬不变的条件下，依据α+β=1推算出来的。由表1中的α、β历年数据可以看出，α、β数值在不同年份波动较大，实证效果不佳。为此，我们在假设资本产出弹性不变的前提下，用该时期的平均值取代了各年的实际值，即在研究时期内，α=0.537，β=0.463。这种假设，与我国2011年以来的资本形成总额对国内生产总值增长贡献率指标数据基本相符，对非金融企业杠杆率合理性的分析，具有一定的有效性。

五、模型的有效性检验

为了确保所构建的模型能够用于实证分析，在实证分析开展之前，我们对模型与实际数据的匹配程度，即模型的有效性进行检验，包括模型的平稳性检验和协整检验。

（一）非金融企业杠杆率合理水平测算模型的检验

1. 模型的平稳性检验。模型的平稳性检验是对模型中的相关变量之间是否存在稳定的关系的检验。这项检验我们采用的是单位根检验。（3）式的检验结果如表2所示。

表2中的相关数据表明，（3）式中的相关变量在一阶差分后都是平稳的。因而，所有变量都是一阶单整的。

2. 模型的协整检验。模型的协整检验是对模型的自变量与因变量之间是否存在回归关系所进行的检验。（3）式的检验结果如表3所示。

表3中的检验数据表明，（3）式中的自变量与因变量之间具有协整关系，可以进行协整分析。

（二）非金融企业杠杆率调节模型的检验

1. 模型的平稳性检验。同理，我们运用同样的方法，对模型（6）进行了平稳性检验，检验结果如表4所示。

表4的检验结果表明，（6）式中的变量皆为一阶单整的时间序列，是同阶单整的，可以进行协整分析。

2. 模型的协整检验。同理可得模型（6）协整检验结果，如表5所示。

检验结果表明，（6）中的变量间具有协整关系，具有长期稳定的关系，排除了伪回归的可能性，可以建立协整方程。

六、实证分析

模型檢验结果表明，我们所构建的模型与实际数据具有较高的匹配性，可用于实证分析。

（一）非金融企业杠杆率合理水平的测算

将表1中的相关数据带入（3）式，可求解出非金融企业杠杆率合理水平，如表6所示。

由表6中的相关数据可以看出，非金融企业杠杆率的合理水平介于0.28和0.54之间，并呈现出周期性变化趋势。

（二）非金融企业杠杆率的合理性评价

依据（5）式，将表1中的非金融企业杠杆率实际值与表2中的合理值进行比较，可以得到非金融企业杠杆率合理性评价结果，如表7所示。

表7中的相关数据表明，1997—1999年、2006—2016年的非金融企业杠杆率均处于不合理状态，从近三年的走势来看，非金融企业杠杆率的不合理性仍具有进一步加大的趋势，我们必须认真做好非金融企业杠杆率的各项调节工作。

（三）非金融企业杠杆率调节路径分析

非金融企业杠杆率合理性评价结果表明，当前我国非金融企业杠杆率不合理性的调节任务仍然严峻，为此，我们必须做好各项调节工作。

2. 非金融企业杠杆率调节财政政策分析。利用（10）式，我们可以对非金融企业杠杆率不合理性调节的财政政策路径进行分析。该项分析我们只基于2014—2016年非金融企业杠杆率不合理性呈扩大趋势的情况。分析结果如表9所示。

表9中相关数据表明，相对于合理值，我国2014—2016年的非金融企业生产税净值率偏高，并由此而导致非金融企业税务负担加重、自有资金积累率降低、企业债务加大。因此，为降低非金融企业杠杆率，我们有必要降低非金融企业税负，以促使非金融企业自有资金积累率提升。

3. 非金融企业杠杆率调节。同理，利用（11）式，我们可以对非金融企业杠杆率不合理性调节的货币政策路径进行分析。该项分析也基于2014—2016年非金融企业杠杆率不合理性呈扩大趋势的情况。分析结果如表9所示。

表9中相关数据表明，相对于合理值，我国2014—2016年央行存款准备金率偏低，并由此导致利率下调趋势，进而促使非金融企业贷款积极性增加，非金融企业杠杆率提升。因此，为降低非金融企业杠杆率，央行应进一步提升存款准备金率，以促使银行贷款利率提升，减降非金融企业贷款的积极性。

七、结论

第一，相对于非金融企业杠杆率合理水平，我国非金融企业杠杆率长期处于不合理状态，且在近年仍存在进一步扩大趋势。为此，非金融企业去杠杆仍是我国目前的一项重要经济工作。

第二，从实际情况来看，非金融企业生产税净值率t、央行存款准备金率z、非金融企业最终产品价格P对非金融企业杠杆率的形成具有着重要影响作用。从政府可控因素出发，我国非金融企业杠杆率不合理性的调节，可以从生产税净值率和存款准备金率两条路径来进行。

第三，从财政政策调节路径来看，适当降低非金融企业的生产税净值率可以减轻企业税务负担和债务负担、增加企业自有资金的积累，进而降低非金融企业杠杆率。

第四，从货币政策调节路径来看，中国人民银行可以适当提高存款准备金率，通过促使银行利率水平的提升，进而降低非金融企业杠杆率水平。

参考文献：

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[2]NORDEN L ，VAN KAMPEN S . Corporate leverage and the collateral channel[J]. Journal of banking & finance，2013，37（12）：5062-5072.

[3]ROMEI F. Need for（the right）speed：the timing and composition of public debt deleveraging[Z/OL].Economics working papers MWP2015/11，European University Institute[2018-11-01].http：//cadmus.eui.eu/bitstream/handle/1814/36376/MWP_2015_11.pdf？sequence=1&isAllowed=y.

[4]纪敏，李宏瑾，杨小玄.杠杆率水平、经济结构转型与“债务-通缩”风险[J].宏观经济研究，2018（1）：15-27.

[5]杨戈.我国非金融企业杠杆率的结构性问题研究[J].经济与管理，2018，32（2）：63-69.

[6]李程，刘天生，祝诗梦.中国杠杆率合理波动区间测度[J].统计研究，2018，35（3）：38-51.

责任编辑：曹华青

Abstract： Since 2008， in order to eliminate the adverse impact brought by the world financial crisis， China has experienced a rapid increase in the leverage ratio of non-financial enterprises， and reached 157.7% at the beginning of 2017， far exceeding the average level of 88.9% in developed economies. Due to the coexistence of high leverage and high risk， the excessive leverage ratio of non-financial enterprises has attracted the attention of all sectors of society， deleveraging and risk prevention have become an important economic work in China. By non-financial enterprises  leverage formation and regulating mechanism is analyzed， rational management behavior based on non-financial enterprises， build a non-financial enterprises  leverage reasonable calculation model， evaluation model and control model， and on the basis of the relevant data collection and model test， the leverage ratio to evaluate the rationality of non-financial enterprises in China. The results show that the leverage ratio of China's non-financial enterprises has been in an unreasonable state for a long time and has a trend of further expansion in recent years.The net production tax rate of non-financial enterprises， the price of final products and the deposit reserve ratio of the central bank have an important impact on the formation of their leverage ratio. Therefore， the irrationality of the leverage ratio of China's non-financial enterprises can be adjusted by two ways： the ratio of net value of production tax and the ratio of deposit reserve.

Key words： non-financial enterprises; leverage ratio; rationality evaluation; adjustment path