科创板助力科技创新企业登陆资本市场

◎ 文 律商联讯特约撰稿 臧欣

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2019年3月1日，科创板配套业务规则正式稿公布，标志着科创板正式设立。在上海证券交易所（“上交所”）科创板推出前，我国多层次资本市场主要分为主板、中小板、创业板及全国中小企业股份转让系统（“股转系统”）和区域性股权交易市场。

从设立之初的定位来看，主板市场主要服务于大型成熟企业及国有企业改制，中小板主要针对稳定发展的中小企业，创业板主要面向成长型创业企业，其构成了我国资本市场中的场内市场。股转系统及区域性股权交易市场则构成了我国资本市场的场外市场。但随着市场的发展及IPO核准制下发行审核标准的趋同，场内市场各板块之间也逐渐同质化。

核准制下对于企业利润指标的严格要求和场外市场流动性及融资功能的匮乏，使得一大批具有一定规模的战略新兴产业企业和创新型企业在发展过程中无法获得资本市场的有效支持。由此，科创板应运而生。根据中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）及上交所多次表态以及科创板系列制度可以看出，科创板是资本市场的增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是独立于现有主板市场的新设板块。

科创板的定位

对比现有A股市场各板块并结合科创板系列制度，笔者认为，科创板的“创”是创新的“创”，而非创业的“创”。这意味着：第一，科创板上市公司所在的行业应属科技创新型行业，行业对科技创新能力要求高；第二，申请在科创板上市的企业自身应当是已经跨越创业阶段，具有一定规模、商业模式成熟的企业。

在行业定位方面，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《首发注册办法》）第三条规定：“发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。”

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第十九条规定：“发行人应当结合科创板定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审慎评估。”

《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》（以下简称《推荐指引》）更是明确了科创板优先及重点推荐领域，包括新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域等。

总体来讲，相关制度并未将科创板所支持的行业完全限制在上述几个重点支持的行业，如同《推荐指引》所述，应“处理好优先推荐科创板重点支持的企业与兼顾科创板包容的企业之间的关系”。因此，符合《首发注册办法》第三条定位要求的企业，都应属于科创板支持的范围。

在企业自身定位方面，科创板弱化了一般性财务指标尤其是盈利性指标的要求，确立了以市值为中心的财务指标体系。以普通企业为例，科创板设置了“阶梯式市值要求+相应指标”的五套标准，但无论哪一项指标，对于企业自身的规模和持续经营能力都要求颇高。

上述科创板所定位的行业和企业大都有其自身独特的发展规律，且发展起步较晚、投入需求（尤其是研发投入）较大、盈利较慢，一方面无法在原主板审核制度下实现IPO，另一方面行业在自身发展中也出现了一些新的特点和需求，如“同股不同权”、灵活的股权激励等，还有不少优质企业搭建了红筹架构，已经或准备在境外更宽松的资本市场融资。科创板要吸引和服务好这些企业，无疑需要有特殊的制度设计。

特殊制度设计

1．设立创新咨询委员会

科创板试点股票发行注册制，但注册制下发行上市并非简单的登记生效制或备案制，也要经历监管机构及交易所的严格审核，在美国和中国香港地区等成熟资本市场亦是如此。

在发行审核中，如何把握申请企业是否符合科创板的定位，如何判断申请企业的技术水平在行业中的领先程度，无论是对专门的审核委员，还是对广大投资者而言，都显得既重要又困难。而应对这个问题恐怕也难以依靠一套可量化的标准来实现，正如联交所HKEX-GL94-18指引信中说到的，“何谓‘创新’将视乎申请人所属行业及市场的状况，且会随着科技、市场及行业发展而有变。譬如一个新颖及‘创新’的业务模式长此以往被其他业内人士采用，渐渐也就可能不见得如何新颖或‘创新’。另一方面，若一家公司另辟蹊径，发展出‘创新’方式使用既有科技，反而可能因此而合资格在《上市规则》第19C章下上市。因此，某家公司合资格在《上市规则》第19C章下上市，不一定表示另一名有类似技术、创新或业务模式的申请人亦合资格在《上市规则》第19C章下上市”。创新咨询委员会的制度设计正是为了进行个案甄别而服务。

创新咨询委员会由从事科技创新行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家组成。按照《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》（以下简称《创新咨询委员会工作规则》），创新咨询委员会就发行人是否具备科技创新属性、符合科创板定位，以及发行人业务技术相关问题和行业发展动态提供咨询意见。而《审核规则》明确交易所可以根据需要就发行人是否符合科创板定位向创新咨询委员会提出咨询。

创新咨询委员会的设置无疑对于筛选优质企业在科创板上市具有非常重要的意义。原先行业问题只能依赖发行人及保荐机构陈述，一方面，发行人和保荐机构天然地具有夸大陈述的冲动；另一方面，审核机构对发行人和保荐机构的不信任又可能导致新技术、新模式不能得到认可。创新咨询委员会有望解决上述困局。

值得回顾的是，中国证监会曾就创业板企业的推荐要求发布了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》（以下简称《创业板推荐指引》），要求保荐机构把握创业板定位，重点推荐新能源、新材料等九大行业，为此亦成立了创业板专家咨询委员会，就行业问题提供咨询意见。对比两个委员会的工作规则，会发现二者具有极大的相似性。

从差异上看，笔者认为表现在以下方面：（1）创新咨询委员会组成人数更多，由15人增至40～60人，且组成人员范围更广，除行业专家，还包括知名企业家、资深投资专家。这使得在未来科创板发行审核中咨询程序更加可能实现常态化，更广泛的委员背景也使得创新技术的实用性能够得到更多关注。（2）注册制背景下，创新咨询委员会的聘请机构为交易所，相比创业板专家咨询委由证监会聘请而言更加贴近市场。创新咨询委员会对企业的筛选、推荐理应摒弃行政色彩，更加市场化。（3）《创新咨询委员会工作规则》特别强调咨询时“应当提出具体咨询事项”，该等要求的落实一方面可以避免咨询流于形式，另一方面未来若可以披露创新咨询委员会的咨询意见，对于投资者及拟在科创板上市的企业了解审核关注要点、准确把握行业定位大有裨益，这无疑对于实现科创板的定位目标具有实质性意义。

2．支持红筹企业在科创板上市

根据《审核规则》，红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。A股对于红筹企业境内上市的监管态度从2012年之前要求拆除全部红筹架构，到允许控制权回归情况下可保留部分外资成分，到《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）（以下简称“21号文”）允许红筹企业境内发行股票或存托凭证，再到如今科创板设专章对红筹企业科创板上市进行规定，可以说是逐步放宽。

红筹企业在科创板上市的关键问题：一是境外股权结构，二是不同法域之间规则的协调与披露，三是外汇管制下募集资金的出境。

对于境外股权结构，《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》）13.1.6条规定：“红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排的，应当充分、详细披露相关情况。”科创板新规不仅允许保留红筹架构，而且明确对于VIE架构也持开放态度。

对于不同法域之间规则的协调和披露，《科创板上市规则》 第13.1.3条规定：“股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。”可见，科创板在保障境内外股东（证券持有人）受到平等对待的前提下，对于红筹企业适用注册地法规予以极大的尊重。

对于外汇管制下募集资金的出境，21号文规定募集资金“可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用”。上述规定未及实践，科创板新规在适用21号文的前提下，未给予另外的限制，因此还有待实践进一步检验。

3．支持表决权差异安排的企业在科创板上市

《审核规则》单独就有表决权差异安排的企业在科创板上市设置了专门的上市标准。按照《审核规则》的定义，表决权差异安排，俗称“同股不同权”，是指发行人在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份。这种差异安排对于科创型企业在引进投资的同时保障创始人的控制权具有非常重要的意义，也为阿里、京东等知名独角兽企业所采用。

表决权差异安排的核心是在允许表决权差异的同时，保障中小投资者利益。从《科创板上市规则》来看，主要表现在：（1）设置表决权差异需出席股东大会三分之二以上表决权通过；（2）持有特别表决权股份的股东应当是有重大贡献并持续担任董事的人或其控制的主体；（3）持有特别表决权股份的股东拥有权益的股份应占全部有表决权股份的10%以上；（4）每份特别表决权股份的表决权数量不超过普通股份的10倍；（5）除表决权差异，两类股份其他股东权利应完全相同；（6）保证普通表决权比例不低于10%；（7）出现相应情形时，特别表决权股份应按1：1转为普通股份；（8）特定重大事项表决时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同。

本次科创板首度实践有表决权差异安排的企业上市，还需要经过市场的检验，尤其是在防止特殊表决权股东滥用表决权、保护普通股东的利益这一问题上效果如何还有待观察。但无论如何，这确实已经为许多新经济企业的上市提供了制度层面的保障。

4．更宽松的股权激励要求

人才是科创型企业发展的基石。科创型企业由于前期投入（尤其是研发投入）较大、实现盈利较慢，投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点。在原主板市场审核制度下，拟上市企业如果过早实施股权激励，会由于企业估值低，在极大地稀释了股份的情况下却仍达不到激励的效果；而如果太晚实施，则由于高额的股份支付财务处理极大地减少企业的利润，在现行发行审核制度对企业盈利指标的高标准下，也给拟上市企业造成了极大的困扰。

科创板针对科创型企业的特殊需求制定了更为宽松的股权激励制度，最重要的一点即是允许企业存在上市前制订、上市后实施的期权激励和员工持股计划。科创板的这一新的制度使得申请企业上市前期权方案在行权时点设置上将更加具有弹性，既能满足企业现时的股权激励需求，又能将企业上市与员工利益形成有效挂钩，使企业、股东和员工共享企业发展和上市成果，有利于发挥股权激励制度的最大效果。

此外，对于企业上市后的股权激励制度，科创板也做出了更为宽松的调整，体现在：（1）激励对象范围上，结合企业发展的实际情况不再一刀切地禁止持股5%以上股东、实际控制人及其配偶、父母、子女参与股权激励，但要求相关人员需要在上市公司担任主要管理人员、核心技术人员或核心业务人员；（2）授予规模上，涉及股票总数的累计限额由10%提升至20%；（3）取消了限制性股票授予价格限制；（4）取消了60日内完成授予的期限限制。上述调整无疑对科创企业吸引和留住人才具有非常重要的意义。

综上，笔者认为，科创板定位于服务科创企业，其也在股票发行注册制试点下开展了大胆创新，这一点应当得到充分肯定。我们始终期待着更加市场化的发行制度，以及系列制度能够切实有效地扶持、促进关键领域和重点行业的科创企业发展，而科创板无疑将有助于补齐资本市场服务科技创新的短板。