2019商业银行理财转型方向与资产配置大变局

步艳红 范亚问

2018年对商业银行理财业务而言是极具挑战性的一年，业务发展受到宏观环境不景气和监管政策双重约束，股市波动增大，债市违约不断，大类商品低迷，表外融资持续压缩。展望2019年，财政政策积极托底，货币政策稳健宽松，监管政策弹性增加，商业银行理财需把握机遇，转型与发展并重，全面提升服务效率和水平，坚守“两个服务”定位，服务好广大人民群众的资产保值增值需求，切实服务好实体经济。

基于宏观环境的理财业务发展路径

2018年，我国经济受到诸多挑战，各类资产回报下降，大类商品低迷，股市波动增大，债市违约不断，在去杠杆扣防风险大背景下，金融监管政策趋紧从严，表外融资持续压缩。2019年，宏观经济面临的形势将更趋复杂。世界经济复苏仍然微弱，外部需求难以快速增长，贸易摩擦的负面影响可能集中显现。居民杠杆率快速提升抑制居民消费能力。2016年以来居民贷款大幅增加，贷款还本付息压力增大，在一定程度上挤占居民消费购买力。企业杠杆率依然偏高，加杠杆扩大投资的意愿和能力偏弱。房地产投资增长可能放缓。由于2018年商品房销售低速增长和“房住不炒”的定位，经历了连续三年加速增长的房地产投资动力可能减弱。

针对经济运行中出现的新变化、新问题和新挑战，2018年12月召开的中央经济工作会议提出，宏观政策要强化逆周期调节，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资责问题。

在财政政策方面，基础设施等领域补短板力度将加大。根据2018年10月份《關于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，一大批“十三五”规划确定的重大项目和重大工程将加快实施，北京大兴国际机场建设、三峡枢纽水运新通道等名列其中。2018年10月31日中央政治局会议进一步提出要“使已出台的各项政策措施尽快发挥作用”，2018年年末召开的中央经济工作会议提出将较大幅度增加地方政府专项债券规模，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。

货币政策方面，金融供给偏紧局面将得到纠偏。货币政策在稳增长、调结构等方面将发挥更重要的作用，年初延续降准措施，流动性预计合理充裕，市场利率或进一步下行。“宽货币”有望传导到“宽信用”，随着加大对基建投资的支持，以及密集出台的支持民营和小微企业发展的各项政策，人民币表内信贷将平稳增长。直接融资比重将提升，企业通过股市和债市融资的规模将进一步增加。

监管政策方面，在“六稳”导向下弹性增加。人民银行年度工作会议提出加强政策沟通协调。银保监会年度工作会议提出，“大力支持民营企业和小微企业，在信贷供给增加的基础上保持融资成本处于合理水平。鼓励各类机构通过内部挖潜和采用新技术等多种手段，提高金融服务效率。”随着监管的协调和重申影子银行的重要补充作用，表外融资预计将回暖提升。

商业银行理财转型的三大着力点

今年是商业银行理财转型的重要机遇期，过渡期内的转型进度，直接影响2020年后的理财竞争格局。结合前期进度，商业银行理财转型需要重点在以下三个方面进行：

（一）净值化转型

长期以来，银行面向广大中小客户销售的理财产品以预期收益率型产品为主，而投资者也已经适应了这种预期收益率型产品，形成了较为牢固的投资习惯。在商业银行公募理财销售起点由5万元降至1万元和理财子公司公募理财销售起点取消的情况下，原本持有存款的广大客户会迅速转向理财产品。无论扭转存量客户习惯，还是降低新增客户预期，让广大客户接受净值型产品，都需要一个较长的过程。目前从净值型产品的市场规模来看，净值化压力仍然较大，转型工作需提速见效。截至2018年11月末，银行业理财产品余额32.3万亿，净值型产品规模5.06万亿元，占比15.66%：10月份当月净值型理财产品的发行量仅占总理财发行量的7.09%。

净值化的转型涉及产品、销售、投研能力、风控、投资者教育等。做好净值化转型，在产品方面，设计产品时需要充分考虑客户的细分化管理，加快净值型产品面市，同时逐步收缩预期收益率型产品发行，依次建立起以货币型净值为基础、固收型净值为重点、基金型净值为特色的净值型产品体系。在销售方面，需加强培训，提升与净值型产品匹配的销售能力，让客户经理能准确把握复杂的净值型产品形态，在销售过程中向客户充分揭示产品的特性及风险，做到合适的产品卖给合适的客户，加强投资者教育。在投资方面，需要搭建全资产、全市场的投资体系，在充分发挥债券投资优势的基础上，逐步加强各类资产的配置策略及配置能力。在净值化转型过程中，同时需做好制度设计，根据权责利对等原则设置岗位，对投资经理建立科学的业绩评估体系，整体上对上层设计进行改造和优化。

（二）非标准化资产压缩

根据商业银行理财新规等监管要求，商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。对多数银行的理财而言，非标理财余额不超过理财总规模35%基本都可以达到，最大约束是非标理财余额不超过表内总资产规模的4%这一指标。

对商业银行而言，可以通过两种方式实现非标准化资产的压缩，其一是通过表内信贷对接表内外非标。对于非标转向表内信贷，首先必须要达到表内信贷的门槛要求，而实际上大多数表外非标融资因不满足表内信贷要求才发展起来的。其次面临的问题是是否有足够的贷款额度转进来，银行理财规模在10月末约32万亿，非标资产占比16%，约5.1万亿。最后就是银行资本充足率的限制。假设5.1万亿非标约30%转向贷款，即产生约1.5万亿信用风险加权资产增量，产生对资本的需求约1500亿，这对资本充足率不高的银行来说是一个重大的挑战。其二是实现非标准化资产转标准化资产。在增量上，可以将原本属于委托、信托贷款等非标资产形式转为公募ABS。在存量上，可以在交易所市场上直接认购由存量非标形成的资产支持专项计划份额。存量模式中，一种是直接将存量非标资产证券化，第二种是先引入信托设立财产权信托，以信托受/收益权为基础资产进行证券化。非标准化资产转标准化资产难点一在于需要让资产支持证券拥有充分的流动性，在一个运行良好的市场中顺利地形成公允价格，另一难点在于信息披露。资产证券化流程漫长，且信息的强制披露，都可能阻碍非标转标的效果。

（三）成立理财子公司

资管新规要求未来所有具备公募基金托管资质的27家商业银行，都须通过子公司开展理财业务，因此成立理财子公司是顺应监管要求、实现理财业务转型发展的重要抓手，这一任务必须在过渡期结束之前完成。

理财子公司成立周期较长，包括四个阶段：筹建核准（4个月内）一筹建期（6个月内）一开业核准并取得营业执照（2个月内）一6个月内开业，从筹备到开业一般约需1年的时间。尽管多家商业银行申报了成立理财子公司的申请，但目前银保监会仅正式批准中国农业银行、中国建设银行、中国银行和交通银行设立理财子公司的申请，因此需尽早筹备。

相对而言，理财子公司较银行内理财业务具有诸多政策优势。一是销售限制方面的优势，可以通过多种渠道进行公开宣传，子公司发行的理财产品可以通过其他机构代销，公募理财不再设置起购门槛要求，并且投资者首次购买理财产品不用临柜面签;二是投资方面的优势，理财子公司发行的理财产品可以投资其他理财子公司或商业银行发行的理财产品、投资非标债权不需要同时满足低于银行总资产4%的要求（但不得超过理财产品净资产的35%）、子公司发行的公募理财产品可以直接投资上市公司发行的股票;三是业务模式方面的优势，理财子公司可以发行分级理财产品，和券商、信托等行业的监管要求趋同，产品设计更加灵活，且能够满足不同投资者风险偏好。

简单有效的大类资产配置策略

2019年全球经济大概率弱于2018年，我国经济形势会更错综复杂。受全球经济下行影响，以原油为代表的国际大宗商品价格将会出现较大幅度下行，国内的黑色产业链价格也以下行趋势为主;依据经济基本面，收益率曲线大概率下行，信用利差将扩大，股市没有明显的上涨空间，更多的表现为结构性机会。伴随供给侧改革成效的渐显和基建投资补短板发力，“去杠杆”、“防风险”、PPP政策规范等制约投资回升的短期因素逐渐消除，信托贷款等另类投资将会供需两旺。

（一）固定收益资产市场展望和投资分析

收益率扁平化、利差走阔将是今年固收市场的特征。货币政策预计保持相对宽松态势，通货膨胀风险不大，有利于收益率曲线走低，不过部分企业仍可能因为自身经营问题面临资金链难题，加之债务到期量也较大，个别融资主体的违约风险仍需要关注，债券市场信用风险违约将大概率高于2018年，由此，市场风险偏好会相对较低，信用利差将大幅度走阔。

根据2018年12月召开的中央经济工作会议精神，在利率债方面，地方债和城投债预计发行将大幅增加，国开债、专项债预计将扩容，叠加固开债、大量地产债到期，因此，地方债、国开债是今年固收的投资重点。在信用债方面，水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等行业的国企高等级信用债，高端装备制造业、人工智能、信息科技、医药、特高压等优质民企的高等级信用债也是配置方向。同时，企业及商业银行将持续发行永续债、可转债等资本工具，收益率溢价较高;可转债等在权益资产的底部，具有较好的配置价值，需把握可转债可交换债等含权类资产的投资机会。此外，按照目前中美汇率走势来看，美元存在进一步升值空间，具有汇率远期升水的溢价，增配美元债券仍具有较大空间。此外，无论是从丰富资产类别上看，还是从风险对冲的角度，对CRM、国债期货、利率互换、贵金属等的配置不失为一个选择。

（二）权益类资产市场展望和投资分析

受制于基本面，权益市场整体难以形成趋势性走势，大体以波动或者小幅上升为主，结构性投资将是今年权益性投资的主题，需重点关注顺应国家发展战略和经济发展方向的行业和具备自身驱动力的高增长型企业。

具体投资方向上，前沿引领技术、现代工程技术、培育一批尖端科学仪器制造企业，高技术制造业、装备制造业高质量发展是“十三五”规划重点任务，中央经济工作会议提出2019年要加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，因此，医药、生物、电子科技，以及部分符合政策导向和经济转型方向的新兴产业是权益投资的重点方向。同时，军民融合发展、海洋强国是大战略，污染防治是大战役，因此权益投资应围绕涉及这些行业的龙头企业和特色企业进行。

（三）非标准化资产市场展望和投资分析

在积极的财政政策要更加有效的导向下，预计一大批项目将开工建设，2019年国有企业“混改”步入加速落地期。随着政策目标转向稳增长，金融监管政策预计弹性增大，另类投资的需求会较为旺盛。

2018年7月中央政治局会议将稳投资作为“六稳”之一，随后有关部门加快了项目审批，推动一大批项目开工建设。根据加快落实《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，预计交通、油气、电信等领域会有一批投资回报机制明确、商业潜力大的项目。根据中央经济工作会议，中国铁路总公司股份制改造、川藏铁路建设已经成为今年的重点任务之一。工信部2018年年终工作会议将推进智能制造、信息消费、5G工程，推动工业互联网创新发展，促进工业大数据发展应用作为今年重点工作。在前三批共50家国企“混改”试点基础上，第四批混改试点已启动，除电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、軍工等央企七大领域的“混改”持续深化外，以国有资本投资、运营公司为主要平台的“管资本”迎来机遇，可通过投资入股、联合投资、股权置换、资产重组，员工持股、债转股、PPP等方式实现股权混合，紧抓机遇运用多元化金融手段，助力新形势下的国企“混改”融资、国资并购整合与国有资产证券化。在支持民营企业方面，民企债券融资支持、民企股权融资、民企发展支持基金等是重要手段。对于房地产以及股权类的另类资产，其流动性较差，在整体宏观形势未向好和严调控的背景下，其价格表现不会很好，另外这些资产的估值过高，存在一定的下跌风险，应该对其采取低配的策略。