匍匐前进的资本市场改革

宋奕青

或许，唯有“脱胎换骨”的资本市场改革，才能拯救证监会主席于“火山口”。

我国资本市场已成为全球最重要的资本市场之一，也是全球资本配置的重要组成部分。虽然，面临的矛盾和问题很突出，但在这样的形势下，突出问题导向，深化资本市场改革，显得格外重要。

2月27日，易会满履新证监会主席的“首秀”备受市场关注，这也折射出资本市场的发展受到了前所未有的重视。

政策向左，市场向右

在谈及这一个月的感受时，易会满表示，这一个月我已经感受到了什么叫“火山口”。 “火山口”源自于中国证监会第一任主席刘鸿儒，他曾说，当证监会主席是火山口，掌握着决定谁可以上市的权力，因此要妥善处理各方利益诉求，非常棘手，犹如坐在火山口。

此后，一年又一年，中国资本市场的改革探索从未止步和停歇。到了2015年，“发展资本市场是中国的改革方向”的论述愈益丰满，对资本市场发展的要求也是越来越清晰具体。

随之而来的是，去年11月初，国家主席习近平明确指出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，到今年1月30日改革方案发布，3个月时间，一个资本市场新板块酝酿成熟，一项牵动整个资本市场的制度性变革落地。

科创板及注册制改革方案的出台，标志着资本市场改革迈出了关键一步。

实际上，在频频提及资本市场改革的同时，相关制度的修订与完善也快步提速，2018年11月5日，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。随后，设立科创板并试点注册制的工作就紧锣密鼓地推开。2018年12月1日，上交所就设立科创板并试点注册制召开会员座谈会，围绕科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册制试点实施方案等议题展开讨论。

2019年1月12日，证监会副主席方星海在出席第二十三届中国资本市场论坛时提到，证监会正在指导和协同上海证券交易所，在充分听取市场意见和各个部委的意见基础上，“日夜工作，尽早完成党中央和习总书记交给我们这一项十分重要和光荣的任务”。

然而，与制度改革“踩油门”快速推进的同时，A股市场却在经历单边下跌，人气不足的过程。2018年10月，A股毫无还手之力地跌穿了2500点，各种底部点位预测纷纷出炉——2300点，2025点，2000点，甚至于还有人悲观到说要推倒中国股市重新来。2019年1月，商誉减值连环暴雷，上百家上市公司提示了商誉减值风险，更有甚者计提4.9亿商誉砸出一字跌停。

《中国经济信息》记者对多个业内人士采访之后了解到，部分投资者会因为，科创板和注册制的推出，对整个A股市场产生一定资金面上的压力，而产生负面情绪。他们纷纷表示，“科创板和注册制的推出会让市场无限扩容”。其实是一个伪命题，即使推出，企业也不是想上市就能上市，也需要排队，也完全可以通过排队来控制节奏，从这一个角度看，在“市场扩容”的体验感上，注册制和当下的核准制并无本质的不同。

赋予股民更多的“逃跑权”

麦肯锡近期的一份研究显示，中国的直接融资比重占比在近年来一直保持在14%的水平，不仅距离发达市场有着较大差距，而且未能出现增长的趋势，这也成了我国资本市场发展面临的一大挑战。

实际上，中国资本市场深层问题绝非更换一个证监会主席，推出一个板块，改革一项制度，可以解决，它有赖于更多层面的持续推动。但是，科创板是窥测资本市场变革最好的管道。

科创板的进步意义是有目共睹的，在科创板一系列制度建设的文件中，我们很容易发现诸多“亮点”。

比如，科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。通俗些说，其意义在于，给投资者更快的“逃跑权”，给烂公司更严厉的惩罚度。反过来，也给投资者和好公司更大的“买入权”，以及给好公司股东更大的奖赏。

“亏损可上市”，“特殊股权结构可上市”，这两点是对此前上市逻辑的颠覆。以前上市必须盈利，旨在支持创新企业的创业板也是如此，主板、中小板更不用说。有观点认为，这迫使那些希望上市的公司在IPO之前，进行财务造假，最后是二级市场的股民买单。

另外，特殊股权结构则意味着以前同股同权的硬性要求出现了软化，可能给创业者更大的对企业的控制权，比如实施AB股制度，创始人手中股权的投票权是别人的很多倍。这将更有利于支持創业家的创业热情。

总之，虽为改革“试验田”，但这也必须被看成是一种制度进步，而且设立科创板并试点注册制却不是资本市场的改革“孤岛”。一方面，设立科创板将带动资本市场各项基础性制度更新、完善，在原有基础上提升市场的包容度和运行效率;另一方面，有望形成可复制的经验，以增量改革带动存量发展，循序渐进地统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础改革，促进资本市场向“规范、透明、开放、有韧性、有活力”的目标奋进。

可以预期，未来一个阶段，A股将迎来一次脱胎换骨的蜕变。