论私募股权投资的退出机制

(中国人民大学 北京 100872)

我国私募股权投资兴起于20世纪80年代，经过三十多年的持续发展，目前投资规模近万亿。随着私募股权投资的兴起，我国陆续出台了一系列与私募股权投资相关的法律法规，不断促进行业向规范化发展，尤其是逐步地建立起的私募股权投资退出体系，为广大的投资者提供了可靠的保障。但是，就目前而言，我国的私募股权投资退出机制与发达资本市场相比，仍然不够完善，私募股权投资的退出依然是困扰着众多投资者的一大难题，需要国家在进一步提升我国资本市场发展水平的基础上，逐步完善。

一、私募股权投资退出的内涵及方式

(一)私募股权投资退出的内涵

私募股权投资(Private Equity，简称PE)一般是指通过非公开募集方式向合格投资者募集资金，对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在投资之后，参与被投资企业的管理，待被投资企业发展到一定阶段后，选择合适的时间退出。整个过程包括募集、投资、管理和退出四个阶段，其中退出是私募股权投资的最终目标，也是实现盈利的关键环节。在项目退出后，投资者根据其出资比例分配投资收益，承担投资风险。

具体来说，私募股权投资退出是指股权投资机构或个人在其所投资的企业发展相对成熟后，将其所持有的权益在资本市场上变现并实现投资收益的过程。

(二)私募股权投资退出的方式

一般而言，常见的私募股权投资退出方式主要包括首次公开发行(IPO)、并购、新三板挂牌、股权回购、股权转让和清算等6种方式。

私募股权投资退出涉及投资方和融资方两大主体。对投资方而言，退出机制的选择与投资收回以及投资收益的实现密切相关；对融资方而言，退出机制意味着融资方与私募股权投资机构或个人合作关系以及利益共同体的关系的终结。在某种程度上，选择以何种方式退出是私募股权投资成功与否的重要标志，也是投资者在做出投资决策之前就应当充分考虑好的问题。

二、私募股权投资退出的影响因素

(一)影响退出决策信息的因素

私募股权投资退出决策主要受到决策信息不对称与委托代理产生的道德风险与逆向选择相关。

以私募股权投资中典型的私募基金为例，退出决策信息的不对称性，将对投资者做出的退出决策产生较大的影响。一方面，由于投资过程的非公开性和信息披露的不完全性，投资者从投资项目的选择、投后的管理以及投资的退出，都难以从被投资企业获取充分的信息并做出准确的判断。另一方面，被投资企业的相关人员具有信息的主动权，尤其是被委托人或被投资人往往会夸大企业正面信息、隐匿负面信息来提高投资者对企业的估值，从而容易产生逆向选择与道德风险问题，使得投资者难以依据有效的信息做出准确的退出决策。

(二)影响退出时间选择的因素

私募股权投资的退出时机非常重要，直接与投资收益与风险相关。通常，影响投资退出时间选择的因素有宏观和微观两个方面，宏观因素如经济周期、市场活跃度以及相关政策、法规的完善程度等；微观因素如投资协议、溢价情况以及投资管理人偏好等。

总的来说，目前，关于私募股权投资退出时间选择的决定因素主要有以下三种观点：

第一，认为私募股权投资的边际收益增加值和持有风险项目的边际成本决定了退出时间；

第二，认为私募股权投资退出时间与被投资企业的经营质量有关，尤其是被投资企业的股权溢价情况等；

第三，认为应当将私募股权投资退出时间的选择看作是一项期权，借助期权定价公式来选择最优退出时间。

(三)影响退出模式选择的因素

私募股权投资的退出模式选择就是投资人以何种方式退出该项投资。退出模式的选择一般会受到宏观因素和微观因素的影响，宏观因素包括市场环境、政策环境和经济周期等；微观因素包括投资项目经营状况、存续期、投资经验与偏好等。因此，不同的投资者对项目的投资退出可能会选择不同的退出模式。

首先，由于不同投资者和被投资企业之间的信息不对称程度有差异，因而不同的投资者在利害决策中将会选择对自己有利的退出模式；

其次，综合考虑到投资项目的风险因素、流动性程度以及收益率等因素，投资者也将根据项目的特征选择最有利的退出方式；

再次，根据被投资企业的股权分散情况来看，被投资企业创始所有者持股比例越高，一定程度上反映了企业潜在价值越大，那么私募股权投资者就更倾向于IPO上市的退出方式；

最后，投资者也将根据自己的投资风格以及自身经济实力来选择项目的退出方式，例如，进取型投资者可能会选择IPO这种投资周期较长但收益明显的退出方式，然而保守型或风险厌恶型的投资者很可能不会选择IPO这种投资期较长且风险较大的退出方式。

三、私募股权投资的退出策略

结合我国发展的实际情况，本文主要从IPO、并购及破产清算三种方式来讨论私募股权投资的退出策略。

(一)首次公开发行退出

首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)是指股份公司申请在证券交易所上市前第一次通过公开发行股票募集资金的行为。

早期，私募股权投资者以较低的成本进入被投资企业，经过一定时间的发展，被投资企业成功上市，其股权的流动性和估值极大增高，使得私募股权投资者可以获得几倍甚至几十倍的投资收益。所以，与其他退出方式相比，IPO退出仍然是最为投资者所推崇的退出方式。

目前，IPO包括境内IPO和境外IPO两种模式，境内IPO是指证券发行人将公开发行的证券在本国证券交易所挂牌交易的方式，其中，我国的交易场所包括主板、中小板、创业板以及最新推出的科创板；境外IPO是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外证券交易所公开上市，目前，境外IPO主要以美国纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所等市场为主。

对于境外上市而言，境内上市发行具有以下优点：

1.发行价格与再融资优势

首先，境内发行股票风险较低，股票能够获得境内投资者踊跃认购；其次，本土投资者对上市公司更为熟知，有利于提高公司股票的流动性；最后，境内发行市盈率较高，公司股票的流动性强，具有融资及再融资优势。

2.成本优势

首次，首次发行上市成本较低，按照我国发行上市的收费标准，证券承销费一般在3%左右，并且有逐步下降的趋势。其次，每年持续支付的费用也较低，上市公司的审计费用、向交易所支付的上市费用等持续费用也远低于境外市场。

3.广告宣传优势

在境内发行上市，将大大提高公司在国内的知名度，有利于提高企业的竞争力，扩大经营，开拓市场；

对于境内上市来说，境外上市的适用法律更容易被各方接受，审批程序更为简单，可流通股票的范围较广，股权运作方便，同时也有助于改善公司治理结构，提升企业国际声望和地位，从而有利于企业开拓国际市场以及在对外贸易中取得信贷和服务的优惠，有利于企业实施国际化发展战略。

总之，无论企业选择境内上市还是境外上市，对于投资者来说，都能通过企业上市获取几倍甚至几十倍的高额回报，虽然当前我国A股市场发展还不够完善，上市退出的机制还受到一定的限制，不过，随着我国多层次资本市场体系的形成与发展，注册制等先进资本市场制度的实行，私募股权投资通过IPO上市的方式退出必将越来越受到青睐。

(二)并购退出

并购即兼并与收购，是指一个企业通过购买其他企业的全部或部分股权(或资产)，达到影响或控制其他企业经营管理的目标。

目前，并购退出方式主要有以下两种模式：

1.上市公司并购

上市公司收购被投资企业，一方面实现了投资资金的顺利退出，另一方面，又使被投资企业“曲线上市”，实现双赢。

2.第三方并购

PE机构将标的培育好后，很可能获得上市公司外的第三方青睐，主动进行收购。这种方式与上市公司并购一样，属于并购退出，而且有外部机构的主动竞价，一般能够获得更好的收益。

在私募股权投资退出机制中，并购退出相对于IPO而言，退出限制较小，操作简单、交易价格及退出回报比较明确，对私募股权投资机构来说，利用大企业收购兼并被投资企业，既能规避未来可能发生的风险损失，也能迅速退出，获得流动性较强的资产或资金。随着行业的逐渐成熟，未来行业的并购也将成为私募股权退出较为重要的退出路径。

(三)清算退出

清算退出包括破产清算和解散清算两种方式，是投资人最不愿意接受的退出方式，因为它意味着投资的失败，甚至于本金的亏损。

然而，现实中这一退出方式十分常见。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%-30%完全失败，60%左右受到挫折,只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于投资者来说,一旦所投资的企业经营失败,就不得不采用清算方式退出，及时止损。反之，如果不能及时退出，很可能发生更大的损失或者错失其他项目的最佳投资时机，造成较大的机会成本。因此,清算退出虽然是无可奈何之举,但却是避免深陷泥潭的最佳选择。

在2007年以前，我国的资本市场立法还不健全，私募股权投资通过清算的方式实现“脱身”困难重重。2017年6月《中华人民共和国企业破产法》正式施行后，私募股权投资的清算退出机制才真正有法可依。所以，完善清算退出机制既是对被投资企业的善后，更是对投资机构的保障，使其尽可能多的收回剩余资本。

总结

综上所述，本文主要论述了私募股权投资退出机制的问题，全面系统的阐述了私募股权的内涵，影响因素并重点探讨了当前我国普遍采用的首次公开发行(IPO)、并购及清算三种主要的私募股权投资退出方式。

分析可知，我国私募股权投资发展较发达国家相比，起步较晚，整体发展水平不高，还需要借鉴其他发达资本市场的先进经验，建立适应我国私募股权投资退出实情的制度与机制，从而最大限度的提高我国私募股权投资退出的效率与效果，促进产业投资和行业发展。