我国境外发行人境内上市的公司治理监管研究

摘要：我国证券市场国际板旨在吸引境外发行人在我国境内上市。我国对境外发行人的公司治理监管应当具有必要的灵活性，既要保护我国投资者的合法权益，又要对境外发行人母国的公司治理监管给予必要的尊重。有基于此，我国对境外发行人的公司治理监管有必要实施单边监管机制，制定适用于境外发行人的公司治理准则或规则。同时，鉴于境外发行人与境内发行人在公司治理方面存在潜在冲突，我国应建立境内发行人与境外发行人公司治理冲突的双边协调机制。

关键词：境外发行人;境内上市;公司治理;单边监管;双边协调

一、 引言

随着经济全球化的趋势日益凸显，世界各国和地区之间的金融壁垒不断弱化，外国公司跨境上市越发频繁。大多数国家和地区希望吸引外国公司跨境上市，从而提高本国证券市场在国际上的竞争力。当前，外国公司跨境上市几乎在世界上各个主要证券交易所都有发生。外国公司不仅通过跨境上市开展融资活动，而且通过跨境上市实施全球化发展的重要战略。在我国，开设证券市场国际板旨在吸引境外发行人在我国境内上市。由于设立证券市场国际板尚且属于新生事物，加之我国立法还不完善，因此我国对境外发行人的法律监管还存在一系列问题。跨境上市之后，外国公司所面临的外部环境将发生重大变化。而这些变化最终会通过公司治理机制对公司行为产生影响。因此，如何构建我国境外发行人境内上市的公司治理监管体制，是设立国际板亟待解决的关键问题之一。

二、 我国对境外发行人的公司治理监管应当具有必要的灵活性

在美国，美国证券交易委员会努力对外国发行人公司治理监管的规则和条例做出相应的调整以适应经济全球化的市场需要，从而使得美国资本市场更加具有国际竞争力。美国证券交易委员会在应对外国公司的公司治理监管问题时存在灵活性。可见，美国证券交易委员会在监管进入美国资本市场的外国公司，特别是对外国发行人的公司治理实施监管时具有灵活性。

这种灵活性的突出表现就是，随着市场环境的变化，美国证券交易委员会对外国发行人公司治理的监管立场经历了从单边主义到国际主义再到单边主义的回环式变化。最初，美国证券交易委员会对外国发行人的公司治理监管采用一种单边主义的方式。之后，基于各种商业和政治原因，美国证券交易委员会对外国发行人的监管采用一种国际主义或者礼让的方式。从此以后，美国证券交易委员会与各国证券监管者之间进行更大的合作。美国证券交易委员会甚至对外国发行人形成了一些公司治理的豁免规定。但是，由于安然和世通公司财务丑闻的爆发，美国国会通过了《萨班斯奥克斯利法案》，取消了对外国发行人的通融和豁免规定，对国内发行人和外国发行人实行一视同仁的政策，并加强了对外国发行人的公司治理监管。这样，美国证券交易委员会对外国发行人的公司治理监管回复到单边主义的方式。由此可见，美国证券交易委员会在对外国发行人进行公司治理监管时具有很大的灵活性。

这种灵活性的另一个表现就是，由于跨境上市目的地证券法和上市规则中的公司治理要求通常具有本土性，因此美国对外国发行人的公司治理监管坚持两个基本原则：一是美国并不强制性要求外国发行人完全遵守其公司治理监管规定，允许外国发行人遵照其母国的公司治理要求，从而在公司治理方面给予外国发行人母国必要的尊重;二是为了最大限度地保护美国国内投资者的利益，美国对外国发行人和国内发行人公司治理监管方面的差异进行积极协调，外国发行人在美国必须遵守一些最低限度的公司治理要求，这些要求对其而言是强制性的（唐应茂，2010）。

实际上，我国可以考虑借鉴美国的实践经验，对境外发行人的公司治理监管也应当坚持必要的灵活性。首先，我国对境外发行人的公司治理监管应当根据市场环境的变化，并且考虑政治、经济、文化等因素而做出适当的调整或变化，或者更加严格，或者相对宽松。其次，在维护我国公司治理法律规定普适性的前提下，也就是在不违背我国公司治理法律法规的基本前提下，我国对境外发行人的公司治理监管应当考虑和尊重境外發行人母国的相关法律制度。

三、 我国有必要实施对境外发行人公司治理的单边监管机制

对于我国境内公司治理监管而言，我国证券监管机构制定了公司治理准则和相应的适用规则。2002年1月7日，中国证监会和国家经济贸易委员会联合颁布了《上市公司治理准则》。2006年3月16日，中国证监会颁布了《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》等更为细化的规则。总体而言，这些准则或规则对我国境内成立的公司及其公司治理实践是可适用的。但是，境外发行人在我国境内上市存在着这些公司治理准则或者规则的适用难题。换言之，这些公司治理准则或者规则是否可以同样对境外发行人构成制约，我国对此并没有明确规定（唐应茂，2010）。如果境外发行人不必遵守我国的公司治理准则或者规则，那么我国证券监管部门将如何对其加以规制也不明确。这样，境外发行人在我国境内上市的结果就是，它们既不用遵守我国的公司治理准则或规则，也不存在任何公司治理准则或者规则对其加以规制，从而事实上形成一些特殊的上市公司。显然，这对于我国境内发行人而言是不公平的，也不利于我国证券市场投资者利益保护的实现。因此，我国证券立法者和证券监管者有必要明确境外发行人公司治理的法律法规，适时建立适用于境外发行人的公司治理准则或规则，对其在我国境内的公司治理组织形式和行为加以规制。

既然如此，那么在我国国际板制度建设中，在对境外发行人实施公司治理监管层面，我国建立适用于境外发行人的公司治理准则必须重点关注以下两个问题。

其一，境外发行人在我国境内上市的公司治理准则必须将保护我国境内投资者的利益放在首位。因为，投资者利益保护不仅是国际证券监管的基本目标之一，是各个国家和地区证券立法和监管的基本原则和根本目标，也是对外国发行人进行公司治理监管的重要因素。与美国等发达国家不同，我国的证券市场发展较晚，相对不完善，境外发行人在我国境内上市根本目的在于从我国境内投资者手中融资。它们可能利用我国现存的监管漏洞，或者我国证券监管与其注册地或者母国证券监管之间的监管差异实施监管套利行为。毫无疑问，这将严重损害我国境内投资者的利益。事实上，只有满足投资者的利益需求才能更好地实现跨境上市的这一目的。而投资者的利益需求主要包括以下几个方面：一是全球化多样化的投资机会;二是有价值的上市公司信息;三是有效的法律环境;四是充分的权利保障;五是有效的资本市场（曲冬梅，2011）。证券市场的发展首先需要考虑的就是投资者的利益保护。没有投资者的参与，证券市场将丧失必要基础而变成空中楼阁。保护我国境内投资者利益是实施境外发行人公司治理监管的必然要求和题中之意，也是我国制定境外发行人公司治理准则的根本出发点和最终落脚点。

其二，我国对境外发行人的公司治理准则由强制性规定和任意性规定构成。具体而言，应当规定哪些公司治理要求是对境外发行人的强制性规定，哪些公司治理要求是对境外发行人的任意性规定，哪些公司治理要求可以尊重境外发行人母国的规定（唐应茂，2010）。例如，由于境外上市公司一般没有监事会和董事会秘书这样的管理机构，因此我们可以强制要求境外上市公司设立类似的机构，从而强化董事会在审阅财务报告方面的监督功能。我国可以考虑吸收借鉴美国的经验，通过境外发行人公司治理准则的强制性规定与任意性规定相结合，一方面有利于促进境外发行人遵守最低限度的公司治理要求，保护我国境内投资者利益，另一方面，有利于给予境外发行人母国的公司治理监管制度必要的尊重，有效缓解境外发行人在我国境内上市所造成的公司治理冲突。

此外，我国在制定境外发行人公司治理准则中是否需要考虑对境外发行人给予一定的豁免，这是我国证券监管机构在制定监管政策时需要权衡的问题。从美国纽约证券交易所和纳斯达克市场公司治理监管实践来看，它们在境外发行人市场准入环节就已经为其设计了公司治理豁免的上市标准。其目的在于吸引全球优质上市资源进入美国市场。但是，这种豁免是在确保投资者利益得到有效维护的前提下进行的（刘小元，程广林，2009）。因此，我国在制定境外发行人公司治理准则或规则时，也需要根据我国经济发展的具体特点，国际板开设的实际情况，充分考虑国内投资者利益保护与尊重境外发行人母国公司治理制度，做出是否给予以及在多大程度和空间上对境外发行人给与公司治理的豁免。

四、 我国应建立境内发行人与境外发行人公司治理冲突的双边协调机制

1. 我国境内发行人与境外发行人公司治理的潜在冲突。在外国公司跨境上市的情况下，外国发行人母国的法律制度很可能同东道国的证券法律法规、监管制度及上市规则产生冲突（孙南申，2011）。对于境外发行人在我国境内上市而言，亦是如此。我国境内发行人与境外发行人在公司治理方面可能存在潜在冲突，主要表现在以下两个方面：

其一，在公司治理结构上，我国《证券法》《公司法》中关于公司治理结构的规定以及中国证监会发布的《上市公司治理准则》《上市公司股东大会规则》《上市公司章程指引》以及《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》等规则都是基于我国境内发行人的公司治理结构而设计的。在我国，境内发行人采用由股东会、董事会、监事会和经理组成的“二元制”公司治理结构。然而，英美法系国家的公司在治理结构上多为由股东会、董事会和以首席执行官为代表的经理组成的“一元制”模式（吴婧，2015）。因此，在国际板创立之后，如果这些公司在我国境内发行上市，那么它们是否必须根据我国的法律规定设立监事会，以及是否需要在董事会中设立战略委员会、审计委员会、提名委员会以及薪酬委员会等类似机构，这将是我国证券立法者和证券监管者面对和必须考虑的问题。这表明，在我国境内上市的境外发行人会在治理结构上与我国境内发行人存在潜在的冲突。

其二，即使某些境外发行人与我国境内发行人采用相同的公司治理模式，但是它们也会在公司内部管理权限的划分以及具体标准上存在差异。例如，境外发行人与我国境内发行人可能在独立董事人数、股东会、董事会议事规则，公司治理，股东大会通知召开和表决方式、独立董事等方面等事项上存在差异（冯果，袁康，2013）。这些差异会使得拟上市的境外发行人在公司治理结构的选择上无所适从。因此，允许境外发行人在我国境内上市应该妥善调和境内外发行人在公司治理结构方面存在的潜在冲突。否则，我国对境外发行人的公司治理监管将很难取得成效。

2. 我国境内发行人与境外发行人公司治理冲突的协调原则。在我国建设证券市场国际板的背景下，我国既要在吸引境外发行人跨境上市，提高跨境上市效率，又要保护境内投资者合法权益。因此，吸引境外发行人跨境上市和保护境内投资者的利益的重要前提是如何妥善解决境外发行人母国的公司治理制度与我国公司治理规定之间可能存在的冲突。特别是，在处理我国证券法律法规、上市规则与境外发行人母国的公司证券法律法规以及相关证券监管制度之间的关系时，需要解决的法律问题是我国证券法律法规和上市规则可以在多大程度上介入境外发行人的公司治理（孙南申，2011）。当前，从世界范围来看，各个国家或者地区的主要证券交易所对外国发行人在公司治理监管方面的相关规定主要体现在以下两点：

其一，跨境上市目的地或者东道国不强制要求外国发行人完全遵守跨境上市目的地的公司治理法律法规，从而尽可能地尊重外国发行人注册地或者母国的法律法规对其在公司治理方面的要求。例如，虽然美国的国内发行人在公司治理结构方面采用“一元制”，只有股东会和董事会，没有设立监事会等类似机构（张琢，王皓雪，2010）。但是，如果在美国跨境上市的外国发行人的公司治理结构与美国国内发行人不同，设有监事会等类似机构，那么美国也不会强制要求外国发行人取消这些机构，而是允许外国发行人保留这些机构（唐应茂，2010）。可见，美国对外国发行人的公司治理规定尽量遵循了外国发行人注册地或者母国的公司治理法律规定。虽然外国发行人在美国的公司治理规定和其母国或者注册地的公司治理安排不必保持一致，但是，为了更好地保护美国国内投资者利益，美国要求外国发行人对公司治理结构中存在差异的这些机构的职能和权限进行详细披露，使投资者更好地了解这些机构，从而更好的做出投资决定。

其二，跨境上市目的地或者东道国为外国发行人设立公司治理方面的最低限度的规定。在协调外国发行人和本国发行人在公司治理方面的差异时，为了保护本国投资者利益，跨境上市目的地或者东道国通常会为外国发行人设立最低限度的公司治理监管规定。例如，为了强化对董事会的监督功能，进一步保护本国投資者的合法权益，美国要求在其证券市场上市的所有发行人都必须在董事会中设立审计委员会（孙南申，彭岳，2015）。实际上，这一规定对国内发行人和外国发行人同样适用。除此之外，外国发行人可以在最低限度的基础上充分做出符合自身特点的治理结构安排。

实际上，在建设国际板的过程中，我国在公司治理方面也应借鉴美国等发达国家和地区的经验。在充分保护我国境内投资者利益的前提下，我国在境外发行人公司治理监管方面没有必要过度介入其具体的公司治理事项。我国可以通过采用与境外发行人注册地或者母国之间的双边协调机制对境外发行人实施公司治理监管，以此协调境外发行人与境内发行人之间的公司治理冲突。只要境外发行人能够确保公司治理结构不损害我国境内投资者利益，不会导致我国证券市场秩序混乱，对于其公司治理的机构安排和组织性形式，我国公司治理的法律法规可以不做强制性要求。一是不强制要求设立与我国类似的公司治理机构。例如，虽然英美法系国家没有监事会等机构，但是存在独立董事，因此可以发挥类似的功能;二是不强制取消境外发行人已经存在的独特的公司治理机构。但是，对于这些机构的功能和职责，境外发行人有必要进行充分披露，使得我国境内投资者对其有充分的了解和认知。据此，在保护我国投资者利益的基础上，为境外发行人在我国境内上市提供公司治理方面的便利。

五、 结语

在我国建设证券市场国际板的背景下，境外发行人在我国境内上市面临着我国公司治理准则与其母国公司治理监管的法律冲突。我国有必要对境外发行人实施单边监管机制，制定适用于境外发行人的公司治理准则或规则。通过强制性规定与任意性规定相结合，既促进境外发行人遵守最低限度的公司治理要求，保护我国境内投资者利益，又对境外发行人母国的公司治理监管制度必要的尊重。不仅如此，我国还可以通过建立与境外发行人注册地或者母国之间的双边协调机制对其实施公司治理监管，以此协调境外发行人与境内发行人之间的公司治理冲突。这样，一方面有利于吸引境外发行人在我国境内上市，另一方面有利于保护我国境内投资者的合法权益。

参考文献：

[1] 唐应茂.国际板建设的理论，制度和操作层面障碍[J].上海金融，2010，（6）：61-64.

[2] 曲冬梅.国际板上市标准的定位——以境外交易所上市标准为例[J].法学，2011，（6）：108-116.

[3] 刘小元，程广林.中国企业在美上市现状与特征——兼论上海证券交易所国际板建设的构想[J].对外经贸实务，2009，（10）：49-51.

[4] 孙南申.如何监管境外企业境内上市融资？[J].今日中国论坛，2011，（6）：66-69.

[5] 吴婧.我国国际板框架下境外企业境内上市模式的法律分析[J].海南金融，2015，（4）：51-55.

[6] 冯果，袁康.国际板背景下证券法制的困境与变革[J].法学杂志，2013，（4）：49-59.

[7] 张琢，王皓雪.浅析我国建设国际板是否存在法律障碍[N].上海证券报，2010-04-07（F10）.

[8] 孙南申，彭岳.境外企业境内上市与境内股东权的法律保护[J].金融服务法评论，2015，（4）：314-325.

基金项目：国家社科基金一般项目“‘一带一路背景下跨境电子商务平台法律保障机制研究”（项目号：18BFX213）。

作者简介：肖奎（1987-），男，汉族，湖北省洪湖市人，南开大学法学博士，中国農业银行博士后科研工作站与中国人民大学法学院联合博士后，研究方向为公司法与证券法学。

收稿日期：2018-10-06。