互联网医疗公司的上市迷局

孙爱民

国内互联网医疗“独角兽”微医控股有限公司（下称“微医”），传出有意分拆部分业务在国内科创板上市的消息。

微医向《财经》记者证实：为推动上市，已对内部管理团队进行了调整，公司联合创始人张晓春出任首席战略官（CSO），由前任CSO陈弘哲担任顾问，协助推进微医国际化业务。

继平安好医生（01833.HK）2018年5月在港上市，创下了国内互联网医疗第一股之后，互联网医疗的头部公司，纷纷动作，不甘落后。

2019年1月初，北京春雨天下软件有限公司（下称“春雨医生”）原CEO张琨离职，之后放出华润医疗（01515. HK）将入局春雨医生的消息。尽管华润方面对该消息予以了否认，多位行业内人士接受《财经》记者采访时认为，华润如能入局春雨医生，或将推动该公司的IPO进程。早在2016年，春雨医生就在筹备上市，此后因创始人突然因病身故而搁浅。

有意上市的还有健康160和丁香园。前者于2015年12月挂牌新三板，2018年3月宣布拟从新三板摘牌、退市，并宣布2019年启动IPO；丁香园在2018年春节前获得D轮融资，并对外界称也在考虑IPO的计划。

在享受了2014年、2015年的投资热之后，挟“颠覆传统医疗”之势的互联网医疗创业者们，没能让投资界满意，即便头部企业也未能触及医疗行业的核心，还在苦寻一套可行的盈利模式。

资本等不及了，他们希望在投入项目几年之后，能够脱身有所回报。2019年，谁能率先登陆股市？谁能实现向资本与消费者讲过的故事？

大流量，未必能催生出大业绩

似乎每隔一段时间，微医就放出一次有关IPO的消息。上一次是在2018年5月，宣布完成5亿美元Pre-IPO融资的微医，估值达到55亿美元，成为国内最大的互联网醫疗独角兽。

此次融资后，微医宣布计划将微医疗、微医药、微医保三块HMO相关业务作为整体赴港上市，更有媒体将时间列为“2018年底前”。此后，时任CSO陈弘哲表示微医云业务将在分拆后独立在A股上市。

“微医不可能在2019年完成A股上市流程。”一名熟悉上市流程的业内人士告诉《财经》记者，按照A股的上市流程，企业需披露招股说明书，“即便是加快了IPO流程，第一年披露出招股说明书，第二年能上市算快的。微医还没披露出招股说明书”。

在A股上市，最大的挑战是盈利。上述业内人士分析，“微医可以给出非审计性的盈利，但是要公开出来的话，可能扛不住市场的质疑。”

微医的主要收入来自医疗服务和技术服务。微医相关人士在接受《财经》记者采访时称，一是智能健康终端销售收入及医疗服务收入；二是为政府、医院、药企等合作伙伴提供技术服务获得收入；第三为金融、保险企业提供健康医疗服务、保险电商等，获得医疗服务和技术服务收入等。

微医是目前互联网医疗头部公司中，唯一公开宣称全面实现盈利的。微医董事长兼CEO廖杰远曾表示，2016年微医营收超过12亿元，实现全面盈利，利润主要来自于保险。

微医推出了自己的健康险，廖杰远在2017年的某次论坛上表示，微医的健康险利润率达到30%-35%。此外，微医还与多家保险公司开展合作。

拥抱保险公司的不止微医，2015年，春雨医生时任首席市场官刘成平在解释公司发展战略时表示：春雨医生将连接药品、医院、医生、患者、保险，前四者都需要共同的买单方——保险公司，“未来将整个这五方串联起来，可能将来春雨医生就是个保险公司”。

创始人张锐曾表示，春雨医生未来的盈利主要靠保险。他曾在2015年计划与保险公司合作推出门诊险，每年可带来2.5亿到3亿元的收入。2015年，春雨医生的收入为1.3亿元。

与保险公司合作，互联网医疗公司乐为，有巨量的注册用户拿得出手。如平安好医生拥有2.65亿的注册用户，微医用户超1.6亿，健康160注册用户为1.4亿，寻医问药、春雨医生用户分别达1.2亿、6500万。

况且，商业保险是整个医疗体系的重要一环：保险公司是医疗服务的支付方之一，同时需要医疗供给方为保险客户提供服务。

不过，对外经济贸易大学保险学院教授于保荣撰文认为，春雨医生等互联网医疗公司，作为医疗平台，承保人群中患者居多，容易给保险公司造成很强的逆选择和道德风险。“虽然春雨医生作为渠道本身不承担损失，但一旦保险产品出现重大亏损，其平台也将面临风险。”

保险公司乐意与互联网医疗公司合作销售，但这类产品无法影响现有的医疗体系，也改变不了医患双方的行为。于保荣担心，“互联网医疗企业可能沦落为健康保险公司的代理，互联网医疗业务反而失去了意义。”

平安好医生上市前连续三年亏损。2月27日，平安好医生发布的年报显示，2018年亏损9.13亿元，相比年收入33亿元的数据，亏损额着实不小。

健康160在2017年实现1.05亿元营收、同比增长近一半的情况下，仍然亏损2800多万元。

在完成1亿美元D轮融资后的丁香园，也成功跻身独角兽公司之列。一名投过丁香园的投资人告诉《财经》记者，丁香园原来的闭环很成功，一直想走的是跟药企合作的路线，药企给广告费让医生免费看文献、成长、交流，这个模式下，丁香园没怎么亏钱，每年有几千万元的收入。“腾讯投资后，想让丁香园做C端，腾讯在2016年还派了一位CFO过去，但是C端没怎么做起来。”

2014年，丁香园获得腾讯7000万美元战略投资。“这个投资思路很清楚：腾讯有这么多C端用户，丁香园有大量的医生，理论上对接上就是完美的故事。”该投资人表示，“实践证明，大流量对上大流量，未必能催生出大业绩。”

尽管上述几家公司都剑指IPO，盈利不过关的话，A股大门难开。“头部的平台公司，能聚集起来，一定是有能够收入的地方；但收入合不合规，能否经受交易所、二级市场的审计，是另外一回事了。”上述投资人告诉《财经》记者。

港股曾经是它们上市的理想首选，如今的科创板又带来新希望。但科创板也不会大水漫灌。

2月27日，证监会副主席李超在国新办发布会上表示，科创板在硬条件上有所放松，轻盈利、重技术，但在信息披露上会更加严格。

这对国内互联网领域的创业者们是个挑战。“互联网医疗行业充满各种套路，靠着讲故事、画大饼烧着投资人的钱，报出的营收数据难过审计考验，严格的信息披露下就会露相。”某互联网医疗企业总经理告诉《财经》记者，远程视界模式崩盘后，有互联网医疗头部公司，招募与医院签过融资租赁单子的远程视界离职员工，“他们自认为可以改良远程视界的模式，其实他们自身都没有一个清晰的盈利模式”。

线上问诊到底能否走通？

丁香园创始人李天天去年个人瘦身成功，保持至今。微信朋友圈里，大家都说他瘦成了一道闪电。

不做挂号、转诊、体检、网上售保险和保健品、海外就诊等业务，同创始人如今的身形一样，丁香园的业务版图也不“臃肿”。

用李天天的话说就是：丁香园要做的不是传统意义上的“连接器”，而是要做一个“發电机”——用专业化的组织或团队来帮患者把关，帮医生提升互联网服务能力，同时扮演一个监督和质量控制的角色。

其他的竞争对手，正在争相快速打通线上线下业务，试图在互联网平台上，打通、连接各个与大健康相关的业务。一名投资人在2018年与微医团队商谈合作，“来的是各个不同业务部门的人，展现出来一大堆，不知道微医现在重点做什么；要上市的话，一定要把模式说清楚，不能模棱两可。”

这些创业公司，商业模式能否走通，最终要看解决医疗实际问题的能力：解决问题后能否接入医疗服务体系、能否持续收费、能否获得患者和医生的认可、能否通过监管。投资人乔继英感慨，“头部几家公司正在做各种尝试，过这几关都遇到了一些困难。”

首先在第一步——接入医疗服务、连接医疗与患者方面，互联网医疗公司做得就不够理想。

凯度咨询公司的行业调查数据显示，2018年，互联网用户的在线医疗咨询量为3.1亿次，在线咨询渗透率仅为3.5%。

在电脑上、手机上进行线上问诊、轻问诊，曾经是创业者们故事的开头，也是打动资本与消费者的主要期待，然而这个故事难以画出一个美好的句号。

医学是讲权威的。“实体医院，尤其是协和、301这样的三甲医院在患者心中的权威性，互联网医疗不可能得到。”一名看过几十个互联网医疗项目的投资公司合伙人告诉《财经》记者，互联网医疗依赖于医院实体，牌子大于人，名医院不会把名医生放到网上。“互联网医疗的品牌，在医疗圈里价值不大。对于医疗机构来说，春雨医生、微医等只是互联网公司，平安好医生只是平安保险旗下的公司。”

中国医学科学院原研究员、肿瘤学专家王晨光认为，医疗是面对面的问题，是非常具体的、个人的事情，不是在网上咨询一下就能解决的，最终还是要落实到线下，“在问诊、诊断这方面，互联网医疗没有太多存在的理由”。

对于医院和医生来说，依靠互联网平台、远程给患者就诊，潜藏着巨大风险。例如在医学报告的互认互通方面，即便是权威的实体医院之间都未能实现，让医生根据患者上传的报告、影像进行诊断，一旦出错问责，医生相当于替做检查的医院背黑锅。

一位互联网公司总经理的感慨是，“如果张锐没有因病身故，轻问诊模式的发展也许会不一样，第一个上市的也许是春雨医生。”

2018年问世的三份跟互联网医疗相关的文件，虽然给了互联网医院名分，但终归要挂靠在实体医院之上，在看病这件事上，互联网医疗公司还是没参与进来。

“通过挂号，互联网医疗公司勉强能进入医疗，但号源最终在医院，大医院建立自己的挂号网络后，效率明显高于互联网平台，进一步压缩了挂号这个切口。”上述投资公司合伙人对《财经》记者分析，看病难的根本是线下医疗资源分布不均、稀缺，互联网医疗难以重新搭架出稳固的供需体系，导致很多项目历经波折、物是人非，“目前医学场景中‘轻问诊，高估了互联网化对于原本就是人力资源稀缺型业务的改造能力”。

气场又是那么不同。医疗坚持“保守、固执、不能激进”，而互联网的关键词是“开放、创新、探索、激进”。“这两者的融合，需要创业者好好想想的。”上述互联网公司总经理说。

医院信息化或是永恒的“风口”

纯商业模式的创业，无法高效连接医疗与患者，互联网医疗公司转而从原本安身立命的信息化技术上找突破口。

“说出来让人很绝望。”一名从事互联网医疗行业七年之久的公司负责人对《财经》记者分析，整个行业没有什么好的商业模式，是缺政策，还是缺好的商业环境、好的产品，或是消费者的认知不够？“其实缺得最多的是技术”。

医生的痛点是减轻工作负担、减轻医疗风险，患者需要的是减少痛苦、临床级的产品。“现在互联网医疗做的，无非是搬运工：用飞刀模式，无限地放大了医生的能力与时间，裹挟医院购买设备。”这位公司负责人说，“并没有创造新的生产力，模式很好复制，几乎没有壁垒，拼的是关系、营销能力。”

蓝驰创投一名投资人曾经给春雨医生估值时发现，最有价值的好像能说出来，但是没有什么专利技术，用户量大但黏性不足；用户数据有一些，但是并不全面，“比较尴尬”。她告诉《财经》记者，“勉强能找到亮点，比如系统应答很快，30秒就能应答，可能是一个优势，但是这也构不成真的壁垒。”

业内将丁香园对标成美国的WedMD公司，把好大夫对标成Teladoc公司。前者是医疗健康的信息提供商，用户是消费者、医生、专业机构等，通过广告、服务收费，2016年收入7亿美元，净利润9100万美元，市值达19.8亿美元；后者是美国首家、也是最大的远程医疗平台。

“它们都没发展成对标对象的样子，丁香园稍微有点像。哪里出了问题？”上述蓝驰创投投资人分析，“是因为土壤不太对，还是商业组织能力有问题？两家公司的创始人李天天与王航属于固执的理想派，很难听从投资人的意见，商业上不是那么彪悍。但根本是技术上的创新坚持不够。”

对于资本来说，想要切入医疗板块，没有太多的入口，能投的赛道、细分领域非常少。“实体医院，一般的机构投不了；创新药，更难；耗材、器械，属于小品规、大集合，不好投。”一名多年投资互联网医疗项目的投资人对《财经》记者分析，“只有医院信息化，是被认为容易快速催化的领域，也是互联网医疗能继续讲故事的支撑。”

医院的信息化有三类业务，把医院的工作流程串起来的IT系统，建立区域的健康档案、进行医保分析的大数据技术，以及节省人力的医学人工智能公司。

大数医达创始人邓侃分析，传统信息化厂商技术含量不大，拼的是资源与体力；大数据处理公司需要把各个端口的数据收上来，受制于IT公司——每打开一个口，都要跟IT公司协商，工期长、人多、成本高，盈利模式经常是帮药厂做科研，健康的可持续的盈利方式非常有限。

“医学AI公司的盈利空间可以清晰算出来：省了多少人、多长时间，盈利模式很简单、好算，尤其与图像硬件绑在一起时，四两拨千斤。”不过在邓侃看来，AI医疗影像在国内竞争激烈，“2018年160多家AI医疗企业，140多家是做图像，短期内在临床应用上实现突破的难度很大，2019年会碰到困难。

乔继英看好医疗大数据，“B端更愿意付费，如果大数据可以降低医院管理风险、提升管理效率、优化医院系统、管理药物不良反应等；从B端收费切入应该是可以的，但是对创业公司技术、市场销售能力要求比较高”。

医院信息化建设，会一直存在，这是创造现金流的好业务，上述投资人告诉《财经》记者，“为医院做好信息化再寻求进化强于只搭建互联网平台”，微医创始人廖杰远，当年创业时抓了医院信息化的建设，给上海几家医院做挂号信息化，逐步发展起来、找到进入医疗的入口，“如果当时继续选择做信息化公司，也许微医发展会更理想”。