融资虚火：警惕票据循环套利

龚奕洁 罗瑞兴

票据，这个2018年下半年以来在社会融资和信贷数据上表现“亮眼”的金融工具，已成为监管严查的重点。

“我们正在组织监管人员加强对票据套利的检查，如果发现资金完全是出于逃避监管的套利，而没有投入到实体经济，一定会进行非常严格的问责和处罚。”2月25日，银保监会副主席王兆星在国务院新闻发布会上表示将对票据套利展开严监管。

几天前在2月20日的国务院常务会议上，国务院总理李克强已经提到：“社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利和资金‘空转等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

李克强是在央行公布1月份金融数据之后不久做出这样的表述的。2019年1月份社会融资，尤其是信贷增速超预期。其中，表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，二者合计占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点。与此同时，结构性存款新增1.36万亿元，其中企业单位结构性存款新增1.08万亿元。

事实上，利用票据贴现和结构性存款之间的利率空间套利的模式，在2018年底就已经被包括《财经》杂志在内的一些媒体注意到。彼时，一位银行票据中心总经理透露，事实上，2018年下半年以来就有很明显的“以票充贷”的现象；而票据支撑起社融规模，事实上“有很多票都是套利融资票，对于解决实体企业的实际资金需求作用不大”。

金融监管部门在多场合表示， 1月份票据融资显著增加主要还是支持了实体经济，套利只是短期的，并非普遍现象。1月份曾短暂出现套利窗口，但随着结构性存款利率向合理水平回归，目前已经没有套利空间。

左手存款，右手票据，满足了企业融资与投资的双重需求；对于银行来说，也同时完成了揽储和放贷的双重任务。但多位业内人士告诉《财经》记者，如果是建立在真实贸易背景下的合规操作，套利空间不是很大，且无可厚非。

但《财经》记者经过多方采访发现，这类套利操作借助壳公司伪造贸易背景，已存在“产业化”的趋势。而虚假贸易背景可以实现循环套利，套利规模从而被放大数倍，这才是蚕食实体经济融资的重要原因。

“所以国家一直在放水，但却放不进田里。”一位北方地区的银行票据资深从业者表示。因此，一位接近监管的人士表示，解决票据套利问题，在缩小结构性存款利率与票据利率差异的同时，更根本的是解决“虚构贸易背景”这一业界沉疴。

银保监会目前正组织监管人员对票据融资的贸易背景和流向用途进一步进行摸底调查，如果发现票据融资资金完全属于套利而没有真正支持实体经济，那将采取一系列监管措施。

图1：结构性存款利率和票据直贴之间存在套利

截至发稿，《财经》记者从地方银保监局和一些银行了解到，尚未收到监管部门的具体部署，但不少银行已经开始了内部自查。 “我们是内部常规的风险提示，主要是面向识别贸易背景与票据中介，排查套利票据。”一位华东地区城商行人士表示。

“1月份季节影响过后，2月份开票和贴现的规模已经降温了。”多位业内人士表示，但他们认为2019年票据市场或将继续放量。因为从企业端来看，票据贴现利率逐步走低，意味着票据融资成本降低，这对于中小企业来说是好事。

票据套利链条“产业化”

所谓套利的时间窗口，出现在2018年下半年，随着货币政策的宽松，票据贴现利率下降，而结构性存款利率上涨，进而出现了结构性存款利率高于票据贴现利率的情况，对于企业来讲就出现了套取利差的机会。

根据中金公司预测，2018年结构性存款大部分时候都在4.5%甚至更高的水平，尤其是2018年末，银行为了冲存款，一度将结构性存款利率拉升到高位，普遍超过4.5%。而随着货币政策宽松，银行间流动性增加，票据贴现的利率则降到了平均4%以下。

某股份制银行一位资深票据人士告诉《财经》记者，如果是基于真实贸易的合规操作，那么其实企业套利空间是有限的。但随着银行与中介将之“产业化”，通过壳公司伪造贸易背景，则可实现循环套利，将套利空间放大了数倍。

该人士向《财经》记者详解了这样的操作模式：假设企业A用1000万元购买为期6个月的结构性存款，然后伪造与壳公司——企业B的贸易背景，将结构性存款作为质押开具银行承兑汇票，企业B可向银行贴现贷出现金。一般来讲，企业会向其他银行贴现，姑且称为银行B。但由于企业B本身就是服務企业A的壳公司，贴现资金仍然回流至企业A手中，这样一来，企业A相当于无本金成本，仅承担一些手续成本，就可以直接套取利差。而本金回流，企业A仍然可以再找银行进行这样的操作，实现“循环”套利。

前述人士还透露，在现实操作中，在拉存款的压力下，银行往往可以提前将购买结构性存款所产生的利息支付给出资企业，是为利息前置，也最大程度地维护了出资企业的利益。

“简而言之，伪造虚假贸易背景，本金回流，循环套利。”前述资深人士告诉《财经》记者，完成这样一个交易的周期平均只需要两天就可以了。只是在“异地贷款”的限制下，壳公司与贴现银行必须在同一区域。

事实上，相关法规早就明令禁止“无真实贸易背景”的票据业务，但在贸易背景审查中，一般只需提供企业合同与增值税发票，所以虚构贸易背景的难度并不高。不少票据中介或者说票据掮客，都可提供这样的“服务”。

2018年票据市场的火爆养肥了一批票据掮客。而在2018年底票据套利的产业链条上，更少不了他们的身影。票据中介的核心功能就是利用市场的信息不对称，赚取企业与银行之间的贴现利差。每当票据放量，就是他们大显身手之际。

“我们通过一家空壳企业，伪造贸易背景，收取中小企业手中未到期的商业票据，以30%甚至更高的贴现率，折现给中小企业。再向商业银行贴现，赚取中间利差。”一位票据中介曾经如是告诉《财经》记者其“盈利的秘密”。这位从二本院校毕业仅一年的年轻人，进入票据中介行业不到半年，就已经收入颇丰。

掌握空壳企业、伪造贸易背景，是票据中介的强项。票据中介可以串联起不少中小企业资源，“很多是没有业务支撑的僵尸企业，其中不乏僵尸国企”。某业内人士表示，作为套利通道，这些僵尸企业也能获利颇丰。

图2：票据空转、循环套利

值得一提的是，票据中介与银行的“合作互利”，也是行业公开的秘密。事实上，不少票据中介从业者本身就是银行相关业务人士转型而来。“有时候票据中介会主动找银行，但银行的人也会介绍票据中介来提供‘服务或‘帮助。”前述股份银行分行票据业务负责人表示。

谁在套利谁？

太阳底下没有新鲜事。事实上，这样的套利操作并不是2018年的市场新兴业务。“只是以前不叫结构性存款而已。”一位从银行票据从业者转做票据中介的人士说。

业内人士告诉《财经》记者，银行开票需要发票企业提供存款保证金，一般是质押具有存款性质的产品，如定期存款、大额存单、保本理财等。随着资管新规落地与监管趋严，银行基本不再发行保本理财产品，而被结构性存款代替。

一位银行票据人士表示，票据套利的操作方法多年前就已经流传，他曾经历过2015年时候，借助大额存单与票据套利的火爆。彼时，市场利率较低，资产荒明显，市场开始为了追求相对高收益的资产大量做商业承兑汇票业务以博取利差收益，并且通过质押加杠杆获取息差收益也较为可观，二级市场也有力发展。

“这种套利玩法的出现，背景往往相似——央行放水、货币宽松，同时经济有下行风险，资产荒，而银行风险偏好也收紧时。”前述票据人士表示。

他还表示，并不是所有企业都能够这样套利——票据也占用银行对企业的授信额度，所以一些授信低的小微企业很少能够参与，上市公司是重要的需求者，这与一些上市公司自股灾以来亏损严重而近年业绩也不佳有关。

“听说是有一些综合能力较强的上市公司，有足够授信额，也有充足资金做套利。”一家上市公司财务负责人告诉《财经》记者，据其了解，不考虑贸易背景，1个亿资金只能套利十几万元。

当然对于票据掮客来说，无论货币市场宽松与否，只要开票额大增，企业有贴现需求，他们就能套利。2011年温州“钱荒”弥漫时，《财经》杂志曾报道，彼时开票额大增，银行无法满足票据贴现需要，在温州、台州、绍兴等江浙地区，大量票据在地下票据市场贴现，巨额资金在金融机构“体外循环”，形成一个影子银行市场。这些民间的票据中介通过贴现，成为民间融资高利率、高风险的推手（相关报道见《财经》2011年第27期“祛魅影子银行”）。

可以看到的是，监管也在酝酿规范票据经纪市场。

日前消息指出上海票交所、工行、招行、浦发、浙商和江苏银行将作为试点机构开展“票据经纪”业务。

那么套了谁的利？

票据是一种信用支付工具，在票据市场，票据不占信贷额度，而是与信贷一样占用企业的授信额度。贴现票据计入信贷，未贴现票据可计入社融。对于银行来说，开票可以有存款保金证收入，充入存款任务指票；而贴现则可用来调节信贷额度。当货币宽松但銀行风险收紧时，信贷规模往往用不满，票据贴现可以来填充信贷额度；等到信贷规模紧张的时候，就把票据转贴现或再向央行再贴现，释放出信贷额度。

理论上来说，银行在完成存、贷款指标的同时，可能需要牺牲一些息差。“现实中，银行并没有损失，至少分支行没有损失。”前述股份银行分行资深从业者如是告诉《财经》记者，而银行领导和员工就更没有损失了。一位业内人士指出，现实中银票很少在开票银行贴现，所以很难来计算套利。

当然银行可以通过再贴现从央行处获得成本更低的资金。央行货政司的文章提到了这一问题，但他们认为从制度设计上，银行难以通过再贴现弥补“企业套利”。一方面，再贴现与贴现（转贴现）的利差空间较小。另一方面，人民银行对再贴现用途有明确规定，目前主要针对小微企业、民营企业签发和持有的票据以及涉农票据办理再贴现，且票据必须有真实贸易背景。

“如果是基于真实贸易背景，扣除成本之后企业套利有限，而且也算支持了企业发展。但如果是虚假贸易背景的循环空转，却是真正的套利。它蚕食了真正的实体经济和中小企业的融资需求。”前述股份银行票据资深从业者表示。

银保监会主席王兆星在国新办发布会上提到，票据业务的套利问题主要是它的资金没有进入到实体经济，而是在同业、理财当中空转，这不仅拉长了资金进入实体经济的链条，也会影响新增贷款资金、金融资金支持实体经济、流入实体经济的质效。

监管与自查

票据套利被监管点名之后，曾有媒体报道称监管叫停了结构性存款质押开票、或票据贴现购买结构性存款等业务。但据《财经》记者了解，监管并没有明确指示叫停这类业务，但银行内部有一些调整。

“毕竟利差套利没有违反法规，监管也不能直接干预市场。”一位接近监管的人士表示，“利差套利只是表征，监管的难点还是在‘虚构贸易背景上。”

招商银行行长田惠宇日前在接受《第一财经》的采访时表示，招行已经采取了两方面措施遏制票据空转套利行为。一是，严格按照监管要求审查承兑业务的贸易背景，确保票据承兑服务于企业间的真实交易行为；二是，对结构性存款作为承兑业务的保证金进行控制，要求作为承兑保证金的结构性存款利率低于贴现利率。

华东一家城商行人士也告诉《财经》记者，该行下发了内部风险提示，已经开始了重点面向票据中介与贸易背景真实性的排查：一是通过查看票面背书，结合贴现频率、资金流向等数据，对疑似票据中介进行排查；二是通过查看企业财务报表数据、企业贴现量与销售收入匹配性是否出现异常，确认企业1月的票据贴现额是否具备真实的贸易背景。

央行货政司的文章中指出，从最近几年的情况看，票据贴现利率绝大部分时间都高于结构性存款利率，不可能进行套利。近期，银行流动性保持合理充裕，带动票据贴现利率走低，与结构性存款利差有所缩小，除个别时点外，总体上没有出现倒挂。他们认为套利空间会随着结构性存款利率回落而消失。

票据业务乱象事实上一直也是监管关注的领域。2016年1月，原银监会还下发了《票据业务风险提示的通知》，罗列七条风险提示，包括通过票据贴现虚增信贷规模，以及与中介联手、违规交易、扰乱市场等。可以看到，银行与中介合作办理无真实贸易背景的票据贴現，确是业界沉疴。

“一直是监管重点，是因为它屡禁不止。”一位业内人士表示。在纸质票据时代，不仅是虚构贸易背景，票据造假等违约操作不断。2016年，几家银行票据造假大案后，监管开始规范票据市场加大检查力度，使得市场风险偏好大幅收紧。

“监管加强检查加上市场风险偏好大幅下降使得银行票据也受到牵连，规模大幅萎缩。2016年底票交所筹建，2017年各银行都接入票交所之后，由于票交所的交易规则大幅提升了票据直贴行的责任，相当于加上了部分银行的信用，使得商业承兑汇票的信用风险大幅降低，商业承兑汇票业务才又重新回暖。”中金固收表示。

后来电子票据推广，2018年后，更是规定了100万元以上的汇票必须通过电子票据办理。电子票据可以识别造假，但是虚构贸易背景却仍然大行其道。

“银行的贸易背景审查就是名存实亡，一般只要提供合同和增值税发票就可以。”一位业内人士表示。

但银行审查真实贸易背景的意愿并不强烈。“作为银行，我分别收获了1000万元的存款和1000万元的贷款，也几乎没有风险。那我何必还要去费尽心思做尽调，一定需要真实业务并承担违约风险？”一位银行对公业务从业人士表示。

国信证券金融首席分析师王剑在多篇文章中指出，监管对信贷额度、存贷比等指标的控制，导致商业银行在存款和贷款上面临双重压力，是造成业务畸形和套利空间的重要原因，或需有一些精准的修订。

固定收益部在报告中表示，银行以票据贴现调节信贷额度，在“存贷比”的指标下揽储压力极大。2018年银行普遍“缺”存款，企业存款增量亦创历史新低，大部分银行尤其是股份制银行的贷存比都超过了历史参考值（75%），银行通过发行结构性存款揽储，利率一度拉到4.5%左右。

多位业内人士也表示，不太会因票据套利的问题受到关注而让票据市场萎缩，因为从企业端来看，票据贴现利率逐步走低，意味着票据融资成本降低，这对于中小企业来说是好事，2019年票据市场肯定继续放量。