税收政策、投资者情绪与企业投资效率*

◆罗斌元 ◆梁丽娟 ◆王 豪

内容提要：税收政策与微观的企业投资效率之间的关系问题，已逐渐成为热点关注问题。文章采用Richardson模型，以税收政策作为调节变量，从理论上阐述税收政策是如何对投资者情绪与企业投资效率的关系产生影响的，并以我国主板上市公司为样本，实证检验了上述影响机理。结果发现：税收政策会减弱投资者情绪与企业投资过度的正相关关系，也可以抑制投资者情绪与企业投资不足的负相关关系。研究结论表明税收政策会对微观实体经济的投资效率产生重要影响。

一、引言

宏观的经济政策是否、以及如何影响微观企业的资源配置，一直以来是人们关注的焦点。随着国家税制改革的纵深推进和税收政策的频出，研究税收政策对企业投资效率的影响逐渐成为理论界、实务界和政策制定部门关心的热点。对于税收政策与企业投资效率的关系，现有的研究分两个方向：一个方向研究税收政策本身对企业投资效率的影响，另一个方向研究税收政策执行后果——征管活动和避税活动——对企业投资效率的影响。在研究税收政策本身对企业投资效率的影响时，学者们从税率、税负、税收优惠政策、税制改革等方面分别研究了其对企业投资效率的影响机理和经济后果（Gary等，2016；Alstadsæter等，2017；Martini等，2012；万华林等，2012）。这些研究结论大多数认为：较低的税率和税负、力度更大的税收优惠政策能够显著提高企业的投资效率，而税制改革对企业投资效率的影响因改革目的和产权性质的不同而各有差异。在研究税收政策执行后果对企业投资效率的影响时，学者们从税务机关的征管活动和纳税人的避税活动两方面分别研究了其对企业投资效率的影响（Guedhami和Pittman，2008；Ghoul等，2011；孙刚，2017；刘行和叶康涛，2013）。这些研究表明：征管活动因加强了税务监管，提高了企业信息的透明度和抑制了企业管理层的机会主义行为，所以有助于企业投资效率的提高；但避税活动在大多企业里会降低企业投资效率。

以上研究系统、深入地厘清了税收政策与企业投资效率的关系，对税收政策的设计、改革、完善及评价具有重要的理论和实践意义。然而，上述研究在阐述税收政策如何影响企业投资效率时，都假设人是理性的，但现实经济生活中，人的表现往往是非理性的。在中国的资本市场上，行为公司金融理论和实践都表明，投资者情绪（投资者情绪为投资者非理性的代表）会影响企业投资效率（Baker等，2003；Polk和Sapienza，2009；花贵如等，2011；黄宏斌和刘志远，2014），而税收政策可能通过某种作用机制对人的非理性因素所造成的非效率企业投资产生抑制或恶化作用。比如说，在中国的股票市场上曾出现过提高股票交易的印花税而导致千股跌停的现象（2007年“530惨案”）；某上市公司因公告获得了税收优惠、税收退税等受到投资者的热捧，导致股价连续大幅上涨，这些税收政策必然会对当前投资者跟风等非理性行为（投资者情绪表现之一）引起的股价非理性波动产生影响，从而致使企业资本投资项目的股权融资成本发生变化，最终表现为投资者情绪对企业投资过度或投资不足等非效率投资程度影响更加严重。总之，现有研究是基于人是理性的前提下阐释税收政策是如何影响企业投资效率的，未考虑到税收政策也是可以对投资者的非理性因素与企业投资效率这一关系产生影响，而这正是本文的研究背景和主题。

本文以税收政策作为调节变量，从理论上阐述税收政策是如何对投资者情绪与企业投资效率的关系产生影响的，并以我国主板上市公司为样本，实证检验了上述影响机理。研究发现：投资者情绪与企业投资过度正相关，与投资不足负相关；税收政策会减弱投资者情绪与企业投资过度的正相关关系，也可以抑制投资者情绪与企业投资不足的负相关关系。本文的可能贡献有：（1）以税收政策作为调节变量，从理论和实证上证明了税收政策是可以对人的非理性因素与企业投资效率的关系产生影响的，为税收政策与企业投资效率的关系研究开辟了一个新思路；（2）本文研究宏观的税收政策对微观的企业投资效率的影响，为理解宏观政策如何作用于实体经济提供了一个新视角。

本文的下文安排如下：第二部分阐述税收政策对投资者情绪与企业投资效率的关系产生影响的作用机理，并在此基础上提出本文的实证研究假设，第三部分是实证研究设计，第四部分呈现实证研究结果并对其进行分析，最后一部分是研究结论与启示。

二、理论分析与实证研究假设提出

（一）投资者情绪与企业投资效率

对投资者情绪的研究可以追溯到20世纪70年代，西方学者在研究封闭式基金折价问题时发现，投资者对未来的预期在很大程度会对封闭式基金的价格变化产生影响（Zweig，1973），而那些相对比较偶然的因素波动在很大程度上干扰着“非理性”交易者对未来的预期（Lee等，1991）。Stein（1996）首次提出了投资者情绪的概念，即投资者对未来股票价格的非理性预期所导致的股价偏离其实际价值的系统性偏差，并研究了投资者情绪对企业投资决策的影响。这为研究企业投资效率提供了一种新的思路，从此，国内外大量学者开始研究投资者情绪是如何影响企业投资效率的，并取得了大量的研究成果。Baker等（2003）在Stein（1996）的基础上，论证并提出了“股权融资渠道”，认为在企业委托人和代理人利益一致的原则下，高涨的投资者情绪会导致股价上涨，公司股价上涨可以缓解企业的股权融资压力，这为公司的资本投资提供更多的资金，抑制因融资约束而导致的企业投资不足。在现代公司所有权与经营权相分离的治理体系下，Polk和Sapienza（2009）研究发现，公司的管理者会出于自身利益的考虑，为了抬高股价或维持股价不跌而迎合投资者的意愿进行资本投资，却忽视投资本身对公司带来的影响，从而造成企业投资过度或投资不足，这就是投资者情绪影响企业投资效率的“迎合渠道”。根据“迎合渠道”，在投资者的投资意愿比较高时，企业管理者会曲意逢迎，按照投资者的想法进行投资决策，企业的投资规模也会随着投资者情绪的不断高涨而不断扩大，而忽视投资对企业带来的负面影响；在投资者情绪低落时，企业管理层甚至会放弃一些净现值为正的投资项目来迎合投资者，造成投资不足。花贵如和刘志远（2011）研究认为，投资者情绪对企业投资效率的影响并不是直接起作用的，而是存在一种传导机制，即情绪感染。这种传导机制发生作用是基于认知失调理论，即投资者的非理性情绪会传染给企业管理者，导致企业管理者的非理性（通常表现为乐观主义），企业管理者在非理性的状态下往往会作出投资过度或投资不足的决策，最终影响了企业的投资效率，这即是投资者情绪影响企业投资效率的“管理者乐观主义渠道”。黄宏斌和刘志远（2014）认为，信贷融资与股权融资是企业最为重要的两种融资方式，信贷融资也可以作为另一个中介变量，在投资者情绪影响企业投资效率的机制中发挥中介作用，这即是投资者情绪影响企业投资效率的“债权融资渠道”。该文通过理论分析和实证检验，证明了投资者情绪会通过影响企业的信贷融资规模，进而影响企业的投资效率。总之，投资者情绪高涨，如果此时企业处于投资过度状态，那这种高涨情绪会通过股权融资渠道、迎合渠道、管理者乐观主义渠道及债权融资渠道作用于投资决策，导致投资过度状态更加严重；如果企业处于投资不足状态，这种高涨情绪会缓解企业融资约束，减少企业投资不足。当投资者情绪低落时，低落的情绪会通过以上四种渠道抑制投资过度企业的过度投资，恶化投资不足企业的投资不足。由此，本文提出以下两个假设：

H1：投资者情绪与企业投资过度正相关；

H2：投资者情绪与企业投资不足负相关。

（二）税收政策、投资者情绪与企业投资效率

国内外学者对投资者情绪与企业投资效率的关系以及税收政策与企业投资效率的关系已经做了大量研究，但鲜有文献把三者纳入统一框架进行研究的。税收作为国家向纳税人强制、无偿、固定征收的一种财政收入，必然会对投资者和企业产生较大影响。相应地，税收政策作为国家取得税收的法定依据和手段，自然也会对投资者情绪和企业投资效率产生影响，其机制主要有以下两个方向：

一是税收政策提高了股票交易成本。在股票市场上，股票的交易并非是自由的、毫无阻碍的，一般至少要缴纳印花税、股息所得税和股票买卖差价所得税（在中国股票市场上后两项暂免），这大大提高了股票交易的成本。股票交易成本的提高从两方面影响投资者情绪和企业投资效率。一方面，股票交易成本的提高使得投资者因非理性的情绪而“随性”买卖股票的代价增加，从而在一定程度上抑制了投资者情绪对企业投资效率的恶化作用。另一方面，在投资者情绪影响企业投资效率的股权融资渠道和债权融资渠道中，发挥传导核心作用的是因股价变化导致的融资成本的变化。当股票交易成本因税收政策而提高时，势必会影响股票的交易量和价格，从而使得税收政策通过影响融资成本来对投资者情绪和企业投资效率产生影响。具体而言，税收政策可以通过直接抑制投资者情绪和提高融资成本两种途径，来减弱高涨投资者情绪对企业投资过度的“放大”作用，也能减弱高涨投资者情绪对企业投资不足的“矫正”作用。

二是税收政策提高了信息透明度。税法的固定性和税务监管机制的严厉性和普遍性，决定了企业对外提供的涉税信息及相关信息不仅量大、而且可靠，这将显著提高企业信息的透明度。企业信息透明度的提高，对投资者情绪和企业投资效率有三个影响。一是使投资者和企业管理者更加理性，减少了投资者情绪和企业管理者乐观主义，从而减弱投资者情绪对企业投资决策的影响；二是增强了利益相关者监控企业管理者的能力，促使企业管理者减少根据股价择时进行融资和利用企业资本投资去迎合投资者次数和规模，进而减弱了投资者情绪影响企业投资效率的股权融资渠道、债权融资渠道和迎合渠道；三是改善了企业资信状况，提升了企业融资能力和降低了融资成本，由于股权融资渠道和债权融资渠道发挥作用的前提是企业存在融资约束，因此，企业现有融资成本的降低会减弱企业管理者利用股价变化择时进行融资的动机，致使股权融资渠道和债权融资渠道发挥传导作用的功能减弱。总之，税收政策因提高了信息透明度，使得投资者情绪对企业投资效率的影响减弱。

基于上述分析可知，税收政策会减弱投资者情绪对企业投资效率的影响。因此，本文提出以下两个假设：

H3：税收政策会减弱投资者情绪与企业投资过度之间的正相关关系；

H4：税收政策会减弱投资者情绪与企业投资不足之间的负相关关系。

三、实证研究设计

（一）数据来源及样本选择

本文的初始样本来源于我国A股主板上市公司2007—2017的财务报告数据，其中2007年的数据只选用其中的年末资产、负债、经营收入及现金流量等主要指标，作为2008年的年初值。在此基础上，对所有样本进行分析，剔除有缺漏值、ST及PT经营异常、金融类等样本数据，并对所有连续变量按1%和99%分位数作缩尾处理（Winsorize），最终得到1427家公司的6200个样本。数据的运算、分析模型回归及检验均通过STATA15.0来实现。本文所有数据均来自CCER数据库和WIND数据库。另外，为了控制行业效应，采用WIND数据的行业信息，并根据证监会2012年的行业分类，对样本中所涉及的企业进行行业分类。

（二）变量界定

1.投资者情绪的测度。投资者情绪作为影响企业投资效率的重要影响因素已经引起了人们的普遍关注，需要指出的是，有关投资者情绪的准确度量与刻画仍是学界的一个难题。本文在前人研究的基础上，选取四个比较常用、被普遍认可的指标：①消费者信心指数。消费者信心指数是市场层面的一个指标，是指消费者对未来经济形势的预期。消费者信心指数越高意味着消费者对未来的预期就越好，因此，它可以作为投资者情绪的代理变量。Fisher和Statman（2000）、Qiu和Welch（2004）也持有相同观点。②市盈率和市净率。市盈率和市净率是从公司层面反映投资者对上市公司的整体预期。预期较好，投资情绪高涨。③换手率。换手率也叫周转率，也可以作为度量投资者情绪的代理变量。Miller（1977）认为换手率代表着投资者对股票的不同态度，因为换手率可以代表不同投资者对不同股票的偏好，这种偏好恰巧可以反映投资者的情绪。最后将上述四个指标做主成分分析，得到一个综合投资者情绪指标——Sent_pca，并用于之后的模型检验。

2.企业投资效率的测度。对企业投资效率的度量，目前比较常用的有以下三种模型：第一，Fazzari等（1994）建立的FHP模型，该模型采用现金流的敏感性来度量企业的投资行为，但该模型的前提假设过于严格，此外该模型只能辨别投资是否有效，无法对过度投资和投资不足做出区分；第二，Vogt（1994）提出的Vogt模型，该模型利用自由现金流与Tobin’Q值的交互项来测度企业的投资效率，但该模型无法区分公司间的个体差异，只是单纯的对非效率投资进行分组，无法做出准确的组内对比；第三，Richardson（2006）建立的Richardson模型，该模型实现了上述两个模型无法达到的效果，即实现了分组，又可以对组内样本个体进行比较。考虑到模型的适用性及使用频率，本文采用Richardson模型来衡量企业的非效率投资水平。根据该模型，采用资产负债率、现金持有量、营业收入增长率等影响企业投资水平的指标来拟合企业的投资规模，以模型的回归残差值来度量企业的投资效率。残差为正表示投资过度，为负表示投资不足，值的大小即为非效率投资的大小。Richardson模型如下：

其中，Investment为企业投资规模，Growth为营业收入增长率，Leverage为资产负债率，Cash为现金持有量，Age为上市年限，Size为资产规模，Return股票年度回报率。

3.税收政策的测度。对于税收政策的测度，采用税收政策给企业带来的结果，即税收负担来衡量。本文借鉴Shevlin（1987）、吴联生（2009）、Hanlon和Heitzman（2010）、罗党论和杨玉萍（2011）、吴祖光和万迪昉（2012）、刘骏和刘峰（2014）的做法并加以调整，构建了以下两类税收负担指标：

在上述指标中取Tax_0、Tax_1、Tax_3做主成分分析，得到综合变量Tax_pca1参与回归分析。选取Tax_2、Tax_4、Tax_5做主成分分析，得到综合变量Tax_pca2用于稳健性检验。选Tax_pca1、Tax_pca2的kmo检验得分分别为0.6004、0.6134。

4.控制变量。为了避免因遗漏重要变量而对模型产生不利影响，本文借鉴Richardson（2006）、花贵如等（2010）、罗斌元（2017）的研究设计，选取现金流量（CF）、大股东占款（Ora）、管理费用率（Adm）作为控制变量，并对年度和行业加以控制。主要变量的界定和含义见表1。

表1 变量说明

CF 现金流量 经营活动产生的现金流量净额／期末总资产Ora 大股东占款 期末其他应收款／期初总资产Adm 管理费用率 管理费用／营业收入Growth 营业收入增长率 （本期营业收入／上期营业收入）-1 Leverage 资产负债率 期末总负债／期末总资产Cash 现金持有量 （期末货币资金+短期投资）／期初总资产Age 上市年限 公司上市日期至数据统计日期之间的年数Size 公司规模 总资产的自然对数Return 股票回报率 考虑现金红利再投资的股票年度回报率Year 年度虚拟变量 12个年度，设置11个年度虚拟变量Industry 行业虚拟变量 18个行业，设置17个行业虚拟变量

（三）实证检验模型

为了检验假设1和假设2，构建回归模型如下：

其中，模型（2）为检验假设1的回归模型，模型（3）为检验假设2的回归模型。Sent代表投资者情绪，回归时分别取Sent_1、Sent_2、Sent_3、Sent_4、Sent_pca。若假设1成立，则α1应显著为正；若假设2成立，则β1应显著为负。

为了检验假设3和假设4，构建回归模型如下：

其中，模型（4）为检验假设3的回归模型，模型（5）为检验假设4的回归模型。Tax代表税收负担，回归时分别取Tax_0、Tax_1、Tax_3、Tax_pca1。若假设3成立，则δ3应显著为负；若假设4成立，则γ3应显著为正。

四、实证结果及分析

（一）描述性分析

主要变量的描述性统计见表2和表3。从表中可以清楚地看到，在所有样本中投资过度组样本2853个，占总样本的46%，投资不足组样本3347个，占总样本的54%，投资不足组样本量比投资过度组多出8%。投资过度（OverInv）的平均值为0.426，投资不足（UnderInv）的平均值0.584，投资不足程度更严重。这说明，在我国的上市公司中投资不足现象更普遍、更严重。该描述性统计结果与花贵如等（2010）、刘志远和靳光辉（2013）的研究结论是相符，这也许表明本文所选取的样本和测算的企业投资效率是可靠的。在投资过度组，投资者情绪（Sent_pca）的最大值为7.411，最小值为-5.732，标准差为1.389；在投资不足组，投资者情绪的最大值为6.732，最小值为-5.442，标准差为1.352。最大值与最小值差异以及标准差都很大，这说明投资者的情绪波动明显，我国的股票市场是一个非理性的市场。此外，无论是在投资过度组还是投资不足组，投资者情绪的中位数都小于其平均值，这也揭示了我国投资者的情绪大多处于低迷期，熊市是中国股票市场的常态。对于衡量税收政策的税收负担指标（Tax_0，Tax_1，Tax_3，Tax_pca1），宏观税收负担（Tax_0）标准差（投资过度组0.053，投资不足组0.032）较小，微观税收负担（Tax_1，Tax_3）标准差较大，这与宏观指标反映总体环境影响、微观指标反映个体差异的特性相符，也正因为如此，应该将宏观指标和微观指标进行综合。本文即是按照这种思路构建了税收负担综合指标Tax_pca1。对于现金流量（CF）、大股东占款（Ora）和管理费用率（Adm），相关统计量符合上市公司的实际状况，在这里就不再赘述。

表2 投资过度组主要变量描述性统计

表3 投资不足组主要变量描述性统计

（二）相关性分析

表4和表5分别呈现的是投资过度组和投资不足组主要变量间相关性检验的结果。从表4中可以看出，投资者情绪（Sent_pca）与投资过度（OverInv）的相关系数都为正，Pearson相关系数和Spearman相关系数都非常显著，说明投资者情绪与投资过度正相关，假设H1得到了初步证实。税收负担（Tax_pca1）与投资过度的相关系数都为负，与投资者情绪的相关系数也都为负，而且统计上都显著，这说明税收负担对投资过度和投资者情绪都有负向影响。但税收负担是单独对投资过度有负向影响还是通过投资者情绪来影响投资过度的呢？这需要后文作多元回归分析。从表5中可以看出，投资者情绪与投资不足（UnderInv）的相关系数都为负，且统计上高度显著，说明投资者情绪与投资不足负相关，这初步验证了假设H2是正确的。税收负担与投资不足的相关系数显著为正，与投资者情绪的相关系数显著为负，这也说明税收负担对投资不足和投资者情绪都显著影响。

现金流量（CF）与投资过度显著正相关，与投资不足显著负相关，这与公司治理理论相符。现金流量、大股东占款（Ora）及管理费用率（Adm）分别与投资者情绪和企业非效率投资（投资过度、投资不足）都显著相关，说明在多元回归的时候，应该将现金流量、大股东占款和管理费用率作为控制变量。另外，主要变量的相关系数均在0.25以下，说明在多元回归时不存在较严重的多重共线性问题。

表4 投资过度组主要变量相关性检验

表5 投资不足组主要变量相关性检验

（三）回归分析

1.投资者情绪与企业投资效率。表6呈现的是投资者情绪对企业非效率投资的回归结果，其中模型（1）～（5）为投资过度组的回归结果，模型（6）～（10）为投资不足组的回归结果。从模型（1）～（5）可以看出，当控制现金流量（CF）、大股东占款（Ora）、管理费用率（Adm）、年度效应（Year）及行业效应（Industry）等变量后，投资者情绪的五个代理变量消费者信心指数（Sent_1）、市盈率（Sent_2）、市净率（Sent_3）、换手率（Sent_4）及投资者情绪指数（Sent_pca）的回归系数都为正，且都至少在10%的水平上统计显著，这充分说明了投资者情绪与企业投资过度正相关，投资者情绪越高涨，企业投资过度越严重，投资者情绪对企业投资过度有“放大”作用，假设H1得到了证实。从模型（6）～（10）可以看出，当控制了相关变量后，投资者情绪五个代理变量的回归系数都为负，且都至少在10%的水平上统计显著，这说明投资者情绪与企业投资不足负相关，投资者情绪越高涨，企业投资不足程度越轻，投资者情绪对企业投资不足有“矫正”作用，假设H2得到了证实。

关于控制变量的回归结果，在投资过度组，现金流量（CF）的回归系数为正，但大部分不显著；在投资不足组，现金流量的回归系数为负，且都在1%的水平上统计显著。这说明当企业拥有丰富的自由现金流时，投资过度将会更加严重；与此相反，丰富的自由现金流可以缓解投资不足。无论在投资过度组还是投资不足组，大股东占款（Ora）和管理费用率（Adm）的回归系数都为负，且大部分情况下都较为显著，这表明两者既能抑制投资过度企业的投资过度，也能减轻投资不足企业的投资不足，这与Richardson（2006）、罗斌元（2017）及辛清泉等（2007）的研究结论相符。

表6 投资者情绪对企业非效率投资影响的回归结果

2.税收政策、投资者情绪与企业投资效率。表7呈现的是税收政策（税收负担代表）对投资者情绪和企业非效率投资的回归结果，其中模型（1）～（4）为投资过度组的回归结果，模型（5）～（8）为投资不足组的回归结果。从模型（1）～（4）可以看出，投资者情绪指数（Sent_pca）的回归系数都为正，且大部分显著，同时，投资者情绪指数与税收政策（Tax_0，Tax_1，Tax_3，Tax_pca1）交乘项的回归系数都为负，且都至少在10%的水平上统计显著，这充分说明税收政策对投资者情绪与企业投资过度之间的正相关关系有减弱作用，假设3得到了证实。税收政策（Tax_0，Tax_1，Tax_3，Tax_pca1）的回归系数都为负，且部分显著，说明税收负担会减少企业的现金，抑制企业投资过度。控制变量现金流量（CF）的回归系数为正，且部分显著，说明在加入了税收政策变量后现金流量增多仍然会加剧企业投资过度。大股东占款（Ora）的回归系数都显著为负，说明大股东占款多的公司，大股东会对企业管理者起到一定的监督作用，抑制企业过度投资。管理费用率（Adm）的回归系数为负且部分显著，说明公司管理强度的提升（管理成本上升）有利于对企业管理者的监管，从而抑制了投资过度。

从模型（5）～（8）可以看出，投资者情绪指数（Sent_pca）的回归系数都显著为负，投资者情绪指数与税收政策（Tax_0，Tax_1，Tax_3，Tax_pca1）交乘项的回归系数都为正，且都至少在10%的水平上统计显著，这说明税收政策对投资者情绪与企业投资不足之间的负相关关系有抑制作用，假设4得到了证实。税收政策（Tax_0，Tax_1，Tax_3，Tax_pca1）的回归系数都为正，且大部分显著，说明税收负担会减少企业的现金，使得用于资本项目投资的资金更紧张，加剧了企业投资不足。控制变量现金流量（CF）、大股东占款（Ora）、管理费用率（Adm）的回归系数都为负，且大部分显著，说明现金流量、大股东控制、管理强度都有利于缓解企业投资不足。

表7 税收政策对投资者情绪与企业非效率投资影响的回归结果

（四）稳健性检验

为了考察上文结论的可靠性，特作以下稳健性检验：（1）借鉴Vidhan和Yamada（2004）、刘志远和靳光辉（2013）、郭琦和罗斌元（2013）、罗斌元（2017）的研究方法，将托宾Q对营业收入增长率、净资产收益率、股票回报率、资产负债率、公司规模、营运资本和经营活动现金流七个公司基本面变量进行回归，以回归的残差作为投资者情绪的代理变量，重新进行回归，结果见表8。从表8可以看出，投资者情绪（Q）的回归系数显著为正，投资者情绪与税收政策（Tax_pca1）交乘项的系数显著为负，与上文的结论一致。（2）将Tax_2，Tax_4，Tax_5，Tax_pca2作为税收政策的代理变量，其他变量不变，重新回归的结果见表9。从表9可以看出，其结果与上文所述并无实质性差异，唯一不足的是部分变量的显著性有所下降。（3）对两个样本组进行随机抽样，产生两个新的样本组，再做回归分析，并与上文的实证结果比较（限于篇幅，实证结果略），发现仍未有实质性差异。据此，可以认为本文的研究结论是稳健的。

五、结论与启示

本文基于非理性视角，从理论和实证两个方面来研究税收政策是如何对人的非理性因素——投资者情绪与企业投资效率的关系产生影响的。

研究发现，在中国的上市公司中，投资不足的公司占大多数，同时，相对于投资过度，投资不足的平均程度更高。投资者情绪与企业投资过度正相关，与投资不足负相关，也就是说，高涨的投资者情绪会加剧投资过度企业的投资过度，起到“放大”作用，但会缓解投资不足企业的投资不足，起到“矫正”作用。进一步的研究发现，税收政策会减弱投资者情绪与企业投资过度的正相关关系，也可以抑制投资者情绪与企业投资不足的负相关关系。税收政策就像“降温剂”一样，既能对“放大”作用进行降温，也能对“矫正”作用进行冷却。

上述研究结论对我们的启示有：（1）研究结论为我们提供了一种评估税收政策有效性的方法。实务中，我们经常缺乏有效、可行的手段和方法来评估某项税收政策是否该执行、执行了是否有效，比如，“营改增”政策已经全面执行了一年多，该政策除了减税之外，是否有利于促进实体经济的发展？尚在探讨之中。根据本文的研究结论，税收政策会影响投资者情绪与企业投资效率的关系，当保持其他因素不变的情况下，就可以从企业投资效率的变化“反向”来评价“营改增”政策的执行效果。剔除其他因素的影响，如果执行“营改增”政策之后所有企业的平均投资效率相比执行前的要高，说明“营改增”政策提高了企业投资效率，促进了实体经济的发展。因此，企业投资效率的变化指标为我们从微观层面提供了一种评价宏观税收政策有效性的方法。（2）研究结论为我们实施逆周期调节政策提供了实证支撑。依据本文的研究结论，税收政策会对企业投资过度和投资不足产生重要影响。当实体经济出现投资过度等经济过热状况时，税务部门应及时、有针对性地出台或修改税收政策，通过“加税”的方式抑制企业投资过度，给经济降温；相反，当实体经济出现投资不足等经济紧缩甚至萧条状况时，税务部门应及时、有针对性地出台减税或返税政策，通过“减税”的方式缓解企业投资不足，给经济升温。（3）研究结论为我们引导和监管虚拟经济提供了思路指引。资本市场上投资者非理性情绪的波动，经“传染效应”和“羊群效应”的放大作用，会引起整个资本市场的剧烈震荡，这不仅仅会损害投资者的利益，也会侵害实体经济。本文的研究结论表明，税收政策能显著调节投资者情绪与企业投资效率的关系，因此，证券监管部门应该熟练掌控税收政策这把调解“利剑”，要求上市公司应及时披露涉税信息，从而引导投资者理性投资，减少情绪波动引致的资本市场非理性波动。