企业金融衍生产品交易的风险及对策

苏颖琳

【摘 要】本文以深南电购买金融衍生产品，为原油进行套期保值时发生巨额亏损为例，分析该笔交易中深南电发生亏损的原因，揭示了企业在进行金融衍生产品交易时的面临的风险，并對规避交易风险提出了改进的建议。

【关键词】金融衍生品；原油；套期保值；风险；深南电

一、引言

2018年12月27日，中国石化公告称旗下全资子公司联合石化近期在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，主要负责人已因工作原因停职。联合石化主要从事原油及石化产品贸易。由此，企业在使用金融衍生品交易进行套期保值的过程中的风险控制问题再次受到大家关注。本文通过对十年前因在原油相关金融衍生品上做套期保值交易而产生巨额亏损的深南电事件的剖析，揭示企业交易金融衍生产品的风险并提出相应对策。

金融衍生产品指其价值取决于某一种或者多种标的资产价格或者指数的合约。金融衍生产品通常具有高杠杆的特点，因此其风险很高。

套期保值是指在买入（卖出）实物资产的同时，卖出（买入）同等数量的该资产的期货合约，以此来避免或者减少未来标的资产价格变动时给投资者带来的风险。

二、事件回顾

2008年初，深圳南山热电股份有限公司（简称深南电）从新加坡杰润公司处购买金融衍生产品，对原油进行套期保值。杰润公司是国际投行高盛旗下的全资子公司。深南电主营业务是以燃油为原料进行发电和发热业务。通过套期保值，在未来国际油价大涨的情况下，可以通过与高盛签订的合约创造出的盈利来弥补油价上涨带来的原材料购置成本的增加。

双方签订的套期保值合约共两份：

第一份可以看成是一系列简单的期权组合。合约开始时间2008年3月3日，有效期10个月，每月交易量为20万桶。合约规定当国际油价的浮动价高于63.5美元/桶时，深南电每月可从杰润公司获得30万美元的固定收益；当浮动价格位于62至63.5美元/桶之间时，深南电可以杰润处获得每桶原油每月（浮动价-62美元）的收益；当浮动价小于62美元/桶时，深南电每月需向杰润公司双倍支付每桶（62美元-浮动价）的费用。

第二份合约为期权的期权。有效期从2009年1月1日开始，期限为24个月。杰润公司在2008年12月30日18点前对该合约是否执行具有选择权。合约内容为当浮动价格大于66.5美元/桶时，深南电每月可获得34万美元的固定收益；当浮动价格介于64.8至66.5美元/桶时，杰润每月向深南电支付每桶（浮动价-64.8美元）的费用；浮动价小于64.8美元/桶时，深南电每月需向杰润公司双倍支付每桶（64.8美元-浮动价）的费用。

两份合约的损益图见图1：

从图1的损益图中可以看出，深南电的收益确定但是损失不确定。深南电实际上是期权的卖方，杰润是期权的买方。

在合约签订后，国际油价一路上涨，最高飙升到147美元。前7个月时间，深南电从第一份合约中赚取了210万美金的盈利。由于全球金融危机的爆发，油价在触及147美金高点之后，拐头向下，一路下跌，于同年11月跌破62美金。根据刘淑莲（2009）的分析，2008年11月和12月两个月，油价低于62美金，深南电需按第一份合约中的约定向杰润支付1007万美金的赔偿。深南电的亏损相当于其盈利的4.2倍。由此可以看出该份合约的签订双方的权益和义务严重不对称。

真正对深南电形成致命打击的是第二份合约，杰润公司对第二份合约是否执行具有选择权。当油价高于64.8美元时，杰润可以选择不执行该合约。当油价低于64.8美元时，杰润才会执行该份合约。因此，该份合约对深南电来说，没有任何的避险功能。同时深南电对该份合约没有采取任何手段的对冲保护。2009年前5个月，国际油价一直处于60美金以下，按刘淑莲（2009）根据第二份合约内容的计算，如果双方执行合约，深南电在2009年前5个月中的亏损将高达3376万美金。

三、亏损原因分析

虽然之后因为种种原因，合约双方均以对方存在违约行为为由终止了这两份合约的执行。但是该事件中暴露出的我国企业在交易金融衍生产品时存在的问题，值得我们关注和思考。表面上看，深南电的亏损是由金融危机引发的商品市场价格过度波动，带动金融衍生产品价值的波动。但是深层次的原因有以下几方面：

1.缺乏专业知识

很多企业的管理者和决策者缺乏金融衍生产品的专业知识，对自身企业的套期保值的真实需求不清楚，无法量化企业运行过程中对大宗商品价格波动的风险敞口。对用于套期保值的金融衍生产品的也无法做出正确的选择。同时，对相应的金融衍生产品所蕴含的风险没有充分的了解。通常只需买入看涨期权即可对冲标的资产价格上涨风险。当油价上涨的时候，深南电可以通过行权，以低于当期价格买入原油，节省原材料成本，赚取价差收益。当油价下跌时，选择不行权，仅需要支付权利金费用，而油价下跌后为深南电节省的原材料费用，也可以弥补期权合约权利金的费用。但是实际情况是，深南电选择卖出带有高损益比的看跌期权。足以表明深南电的相关人员严重缺乏金融衍生工具相关知识。

2.企业投机心理严重

深南电相关人员投机偏好严重，忽视套期保值的本意并不是从衍生产品交易中获利，而是要降低标的资产价格波动对企业未来运行带来的风险。贸然使用场外复杂的衍生品工具进行对赌交易，将自身暴露在巨大的风险敞口中。借套保之名，行投机之事。在油价上涨的过程中，深南电以惯性思维判定油价进一步上涨，无视风险，贪婪之心驱动投机交易。投资银行杰润正是利用了深南电这种贪婪的心理，设计出一套权利和义务完全不对称的复杂衍生工具，夸大产品收益，诱使深南电落入签署合约与其对赌。

3.企业内部监管缺失

显然，深南电在签订合约之前，没有对原油市场做过一个全面科学的研究。国际原油市场价格自2001年起进入上涨周期以来，至2007年底，已经经历了长达7年的牛市。后续继续上涨的持续时间，是有很大不确定性的。企业内部没有一个专职的金融衍生产品交易部门，没有专业的金融行业人才，没有一个完整的交易策划方案，没有科学的决策流程，没有数据理性分析，没有风险控制部门。整个决策过程全凭个别主管拍脑袋决定，没有事中的监管，更没有事后的罪责机制。

4.外部监管不力

很多企业需要定制化的金融衍生产品实现套期保值，这些定制化的产品多为场外合约（OTC）。场外合约非标准化，且流动性差，交易不透明，没有交易所担保。现有监管体系很难对其实行监管。此外，企业对金融衍生产品交易的相关事项，并不会及时发布公告或者体现在财务报表中，更不会再财报中做明确的计量。只有在产品到期后，才会计入财务报表的投资损益一项中。监管部门很难及时掌握相关信息，也无法掌握具体的产品和交易信息，识别其中违规违法行为。当企业的交易对手方为境外金融机构时，由于跨境监管的难度巨大，境内监管部门也无法对交易实行有效监管。

四、对企业进行金融衍生产品交易的建议

1.加快相关人才队伍建设

金融衍生产品交易需要培养大量的金融相关专业的人才，且是复合型人才，即需要同时具备国际金融、金融工程、国际商法、计算机等相关知识。企业应该根据自身实际需求培养人才，加强金融衍生产品定价知识的学习。合理配置人力资源，组建专职的衍生产品交易团队。由此来避免来自于专业投行在设计复杂金融衍生产品时利用信息和知识不对称设下的定价陷阱。尽量选择结构简单，场内交易的标准化合约产品。

2.正确金融衍生品交易，杜绝投机心理

企业使用金融衍生产品进行交易，目的是为了降低风险，而不是增加利润来源。成功的套期保值应该是“只保值，不投机”。进行衍生品交易的时候，一定要有同等数量的实物资产作为基础，且量化交易中的风险敞口。企业应该将重心放在企业自身主营业务的发展上，切不可妄图通过金融衍生工具来实现超额收益。对相关从业人员，要加大职业道德与风险意识的教育。

3.完善内部控制，加强内部监管

建立完善的投资决策机制，突出风险控制部门的地位。做出投资决策之前，必须要由风控部门对各项风险进行全面评估，只有在评估通过之后方可实施。决策机制中各个参与者或部门之间要互相协作与监督。决策要做到民主化，公开化。避免发生非理性的投资决策。当出现违规交易或大于预期的亏损时，立即报告管理层或董事会。

4.主动披露相关信息

企业应该主动的披露非商业机密性的大额金融衍生产品交易的基本信息。确保披露信息的准确性，及时性和有效性。对交易采用电子化记录和处理，便于监管部门核实合规性。同时也借助社会力量，降低可能存在的违规风险和交易风险。

五、结语

此次联合石化的原油交易亏损的相关细节还需等待后续信息的进一步披露，然而类似事件数十年来时有发生，企业在进行金融衍生产品的交易过程中，并未吸取到深南电事件等案例中的惨痛教训。希望通过对深南电事件的分析，可以引起广泛的重视，提高风险意识，加强相关金融知识学习，企业内部建立严格有效的机制，才能确保企业更好的运用衍生工具，降低企业的风险，加速企业的发展。

【参考文献】

[1]中国石化.中国石油化工股份有限公司关于媒体报道的澄清公告[EB/OL].上海证券交易所，2018，临2018-40http：//static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement

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[2]劉淑莲.衍生产品使用的目的：套期保值或套期获利？ ——以深南电期权合约为例[J].会计研究，2009（11）：30-35.

[3]潘慧峰，班乘炜.复杂衍生品定价是否公平——基于深南电案例的分析[J].金融研究，2013（9）：97-109.