论类别股的价值

摘 要 类别股制度作为公司制度中股权类的特殊制度，对现代公司制度和公司法有着重要的实践价值和意义。本文从公司法律制度演进的三个驱动力量：公司治理、融资、并购，着重阐述了类别股的重要价值，希望类别股的价值得到学界的再认识，为中国公司法律制度和资本市场制度的完善提供切实的参考，以促进我国发展出一套符合我国国情的类别股制度。

关键词 类别股 类别股制度 价值

作者简介：郭重霄，东北财经大学法律硕士专业。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.01.219

一、 类别股的定义与我国类别股现状

类别股是指相对于普通股的各项子权能而言，对其中一类或者几类权能，有所限制或有所扩张的一类股票。最为典型的类别股是优先股，其相比于普通股而言，在盈余分配权上有所扩张，而在公司的管理权能上则有所限制。其满足了投资者对于投资的不同偏好和需求、拓展公司通过股权进行融资的渠道、推动了资本市场的多样化和健康发展。因此普遍被各个国家和地区的公司法所采纳。

类别股毋庸置疑有其独特的价值，但长期以来在国内并没有得到更多运用和推广。其原因是多方面的，其中的外部原因有二：一是法律上的空白，无论是《公司法》还是《证券法》，无明确的类别股的准确界定。相关配套制度亦不完善；二是我国上市公司整体质量不高，对于需支付大量股息的优先股等类别股没有发行的动力。但究其根本在于我国资本市场发展程度依然不高，对类别股制度的理解不深。前央行行长周小川在2013年发文指出：“在改革开放早期制定《公司法》时，大家认为股份制本来就是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱？所以当时就没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，也使资本工具缺少了一个层次 ”。但随着资本市场的发展，人们对于公司制度和股份制度有了深入的认识。“实践中私募股权投资的蓬勃发展和特殊投资条款的频频使用，使得我国引入类别股制度有着较强现实需求和一定的实践基础 ”。因此，丰富类别股种类、健全我国的类别股制度迫在眉睫。

二、类别股的价值

既然引入该制度的现实条件已经较为成熟，那么充分认识类别股的价值就显得比较重要。关于类别股的价值，不同的学者从不同的角度，面对不同的问题，给出了许多的阐述。

笔者尝试从现代公司法律制度进化的角度去理解类别股的实践价值。北京大学的公司法学者邓峰在其《普通公司法》教程中给出了这样一个观点“纵观整个20世纪到21世纪的公司法律制度的进化，公司治理、融资和并购三个主题共同构成了公司法进化的主题 ”。而笔者认为，在公司法制度进化的这三个主要方面，类别股制度起到了无可替代的作用，推动了各国公司法的发展，解决了公司法实践中的诸多问题。

（一） 类别股在公司融资领域的价值

类别股在公司融资领域的价值可从两个相对的方面去加以阐述，即作为投资者的股东方和作为融资需求主体的公司方。

首先，从投资的角度看，不同的投资者对于股权投资有着千差万别的需求和偏好。就股利而言，有的投资者追求稳健投资、厌恶风险，因此更加看重红利的分配，而非进行利润的再投资。而有的投资者偏好超额利润、对风险的承受能力较高，更加倾向于支持公司投资高风险高收益的业务项目。就公司的管理权而言，有些机构投资者特别是一些私募股权投资者虽然在所投资的公司中占有比较高的股权份额，但是相比投资股权所获得收益，他们并不在意公司的日常控制权和管理权。而这些公司的原始股东则恰恰相反，他们在引入私募股权投资者时最大的顾虑就是如何在股权融资后保持公司的控制权和管理权。就大多数公司的小股东，特别是上市公司的小股东而言，普遍的投票权虚化已成不可否认的事实。从实践上看，小股东也并不太愿意行使自己的投票权，反而更在意投资收益。因此从某种意义上说，普通股投票权对于小股东是“购买股票中多余的成本”。针对上述投资需求的差异，类别股提供了完美的解决方案，希望获得高额股利而非攫取控制权的投资者可以通过设置股利分配优先权且无表决权优先股来满足他们的需求，而且这种优先股发行价通常低于普通股，在吸引投资者方面具有优势。有的投资者为了控制投资风险，希望获得公司特定事务之否决权，那么就可设定附有特定事务否决权的类别股份，既不妨碍公司的正常管理秩序，又可在重大事务中对公司决策产生影响。

其次，当代公司制度崛起最重要的因素之一就是其融资优势，公司的融资能力对一个公司的发展起着决定作用。但作为融资主体的公司所处行业并不相同，盈利能力有差异，所处的发展阶段也不同。因此其对融资的需求也不同。这显然就要求资本市场能够提供多种多样的融资工具来匹配这些需求。公司传统融资方式分为股权类融资和债权类融资。公司最常见的股权融资方式是发行普通股，但普通股风险较大，收益波动也较大，对于偏好安全的保守的投资者吸引力也较差。债权融资风险小收益较稳定，且不会分散公司的控制权，但是会改变公司的资本结构和负债率。从法律的角度看，两者有着本质的不同，前者是股东，后者是债权人，但现在这种不同的界限在慢慢模糊，二者地位在逐渐接近 。一种混合证券应运而生，这些证券的持有人既非公司股东亦非公司债权人。混合证券根据投融资市场的需求将股票和债券中的权利重新分割并重新组合。类别股即是一种混合证券，融合了股权与债权的特征。为公司融资提供了一种新的可能性，缓解了企业融资的难度。我国资本市场发展到今天，融资方式的缺乏显然已经不能够满足公司的融资需求。以类别股为代表的混合证券正是顺应了发展需求。

（二）类别股在公司治理领域的价值

很多学者都认为“股权结构是公司治理的逻辑起点 ”。股权结构的不同会对公司的内部治理机制比如公司形式、表决权、财产权、业务规模等产生重要影响。“公司的资本结构决定着公司的治理结构，即資本反映控制权，控制权之间的相互制衡和分配就产生了公司的权利架构和治理结构 ”。自然不同的股权结构对应着不同的公司治理结构。

首先，類别股制度可以推动我国公司治理水平和公司治理模式的进步和转型。在传统的只有普通股的股权结构下，公司治理结构相对比较简单。而在引入类别股制度之后，公司的治理将变得更为复杂。“类别股股东的产生与股东利益的多层化，对公司治理提出更高的要求。信义义务在勤勉和忠实义务的基础上，演化出公平对待不同类别股东的义务 ”。普通股股东与类别股股东的利益分化造成冲突的可能性加大，普通股股东可能通过董事会的控制侵犯类别股股东特别是无投票权的优先股股东的经济利益。对于可能出现的不同股东之间的利益冲突，要求董事会和董事应该独立而公平的对待不同类别的股东，而非受控制于某个具体类别的股东。我国目前的公司法对于此种利益冲突的调整更多的是采取由股东会掌控的事前禁止的模式，该种模式的价值取向无疑更加偏重于公司的所有权而忽略了公司的整体利益。 随着类别股制度的引入，董事会在公司组织架构中的地位会增强，董事会与股东会的权利分配会重新得到划分。我国公司法从股东会中心主义为核心向董事会中心主义的转变，类别股制度无疑将会起到推动的作用。

其次，类别股制度可以方便的构建公司控制权关系。外国学者曾经指出“构建理想的公司控制权关系最灵活的方式是通过不同类别或者系列的股份来实现 。”他们构造了一个案例来说明这一观点：一公司有两股东A和B，A出资为B的两倍，但双方通过协商决定平分公司控制权。我国有限责任公司可以通过公司章程达到上述目的，但股份有限公司则不能。如用类别股安排，则问题迎刃而解：公司可发行甲乙两种股份，分别给A、B两人，这两种股份的利润分配和盈余分配按照股权比例分配，但甲种股票的表决权为乙种股票的两倍。以上仅是简单的例子，通过类别股还可以实现更加复杂的控制权安排来满足公司的需求。

最后，类别股制度可以推动国企的公司治理。我国目前的部分国有企业无论是上市公司还是非上市公司都存在着国有股份一股独大的局面，政企不分公司治理存在缺陷。通过类别股可以从两种途径改善这一问题：一是在非重点领域不需要为了国家的经济安全而由政府完全控股，可以将国家的一部分股票转化为无投票权的优先股，从而优化公司的股权结构推动公司治理结构的完善。二是在一部分重点的领域，包括我国比较重视的意识形态宣传领域，比如文化传媒领域。即需要引进民间资本，又必须保持国家的影响力，可以引进国有金股制度。对一些企业发展中的重大事项国家可以保持引导和干预的权利，又不影响企业的整体效率，还可防止外国资本的收购，可谓一举三得。

（三）类别股在防止公司恶意并购方面的价值

2015年宝能通过一系列的手段购买万科股份，企图并购万科，万科董事长王石痛斥其为野蛮人。显然，站在万科的角度，这是一起恶意的并购。所谓恶意并购是指不顾目标公司的意愿，采用非协商的手段强行购买目标公司的股份以取得控制权。但在中国的法律制度下，想过要抵制恶意的并购可用的武器并不多，但一旦引入类别股制度，则这种情况就可大为改观。其中作用最大的是“重塑表决权”和“毒丸计划”（股东权利计划）。

“重塑表决权”是指公司在之前就设计一种无表决权但是带有转化权的股票，在公司面临被恶意收购的风险时，该种股票可以按照持股的人意愿转换为具有投票权的股份，甚至可以转换为复数投票权股和超级投票权股，这样无疑使得恶意并购方手中的股票的投票权的比例变小，从而导致收购失败。

“毒丸计划”也称“股东权利计划”。公司可发行一些具有公司决定回购权或者转换权的股份，但这些权利在通常情况下不会被股东行使，只有在公司有被恶意收购的风险时，持有该类股份的股东才可以行使，并会导致公司的价值明显下降。比如这类股份有特别回购权，可以要求公司在有被恶意收购的风险时以大额的溢价回购该类股份，大大增加公司的债务，从而降低公司的价值来迫使恶意并购方放弃并购。

从以上两种方式可以看出，灵活运用类别股份种的转换权和回购权可以有效地降低被恶意并购的风险，因此此类方法在欧美国家被广泛应用。

三、结语

随着我国资本市场和公司制度的发展，我国已具备进一步完善和构建类别股份制度的法律基础和现实基础。重新认识类别股的价值并以此为契机开放类别股的领域也刻不容缓。具体到我国的实际，我国可以借鉴外国先进的制度经验，参考自身实际情况，设计出一套符合我国实际的类别股制度。

注释：

周小川.资本市场的多层次特性.金融市场研究.2013（8）.第7页.

朱慈蕴、沈朝晖.类别股与中国公司法的演进.中国社会科学.2013（9）.第149页.

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