我们为什么要关注管理层预测能力

■岳修奎 刘灿灿 徐明瑜 马 超

一、引言

为贯彻落实《资产评估法》，规范资产评估执业行为，保证资产评估执业质量，保护资产评估当事人合法权益和公共利益，在财政部指导下，中国资产评估协会根据《资产评估基本准则》，对《资产评估执业准则——企业价值》进行了修订。2018年10月29日，中国资产评估协会发布了新修订的《资产评估执业准则——企业价值》（以下简称“新准则”），新准则自2019年1月1日正式实施。通过详细对比新准则和原有准则，发现新准则对原有准则的部分条款进行了修订。其中，重大修订的条款是准则中第23 条，新准则不再强调未来收益预测资料必须由企业提供，而是区分委托人和其他相关当事人在提供和未能提供未来收益预测资料下的两种情况，在上述不同情况下资产评估专业人员应采用相应的处理方式和操作方案。

准则的及时修订说明我国资产评估行业专业标准建设已经进入了更加完善的阶段，确保资产评估准则对资产评估相关当事人、资产评估行为以及资产评估专业人员依法规范和依法指引（王子林，2018）。但同时也可以看出日益复杂的市场环境和市场上层出不穷的商业模式等对资产评估提出了更高的要求，一方面市场快速发展为资产评估深度参与资本市场的交易活动提供了机遇，赋予了资产评估更广阔的操作空间，不断激发资产评估专业人员更多活力；另一方面资产评估专业人员应充分发挥自身的主观能动性更深层次参与和服务资本市场，同时结合实践需求发展资产评估理论，缓解行业仍然存在的低端供给和无效供给并存等问题，增加行业的有效供给。

新准则的发布引发了学者们和资产评估专业人员的广泛讨论，学者们一致认为新准则强调了评估师对未来收益预测的主体责任，明确了资产评估专业人员是收益预测的主体，强调了评估师的执业操作，赋予了评估师更多的专业判断空间（王军辉，2018；杨志明，2018）。准则的修订以及学者们的讨论对本文有重要的启发作用，修订后的《资产评估执业准则——企业价值》对资产评估专业人员在项目实践中提出了更细化的要求，不仅要求资产评估专业人员充分发挥协调能力，和委托人、其他相关当事人沟通行业发展前景以及企业未来收益情况；而且也要求资产评估专业人员更加深入地了解市场、行业和企业自身等影响收益预测的关键要素。

资产评估专业人员应深刻认识到准则的及时修订是资产评估行业适应新环境和新业态的重要改革，也是资产评估行业转变发展方式适应市场发展的必由之路。同时，也应重新审视管理层能力和其预测能力的重要性，管理层能力对企业发展具有重要影响，其能力高低影响企业日常经营绩效和并购绩效。预测能力是管理层综合能力的重要组成部分，也是判断企业内部控制质量的重要标准，并购重组和研发投资等企业重大活动均需要管理层预测。因此，资产评估专业人员在项目实践和理论研究过程中仍要关注管理层预测。本文不仅对学者们关于《资产评估执业准则——企业价值》的激烈讨论有一定的补充，也有利于资产评估专业人员把握管理层能力的内涵和管理层预测质量的重要性，有助于提高资产评估专业人员的技能和综合素质，更好地完成企业价值评估项目。

二、管理层能力和企业绩效

管理层能力包括其拥有的领导能力、沟通能力、预测能力以及资源整合能力等，其中预测能力是管理层能力的重要组成部分。一方面，管理层能力对企业经营和持续发展产生影响，资产评估专业人员关注管理层能力能够进一步了解公司的整体运行状况，内控控制制度的有效性，以及企业的历史业绩和现实经营情况，有助于对企业未来的经营计划、发展规划和收益预测等资料的合理性做出判断。另一方面，并购需要较高水平的管理层能力支撑，并购绩效和管理层能力的高低相关。尽管目前资产评估参与并购活动的主要工作大多数是对标的资产进行合理估值，但并购成功才是并购双方和各中介机构的共同目标，而资产评估专业人员对管理层能力的关注有利于并购的顺利完成。

（一）管理层能力和经营业绩

管理层在公司经营和可持续发展中扮演着重要的角色。较强的管理层能力能够强化内部控制质量对企业可持续发展能力的影响（杨旭东等，2018）[1]，管理层能力与企业内部控制有效性存在着正向共变关系，即管理层能力不足会导致内部控制缺陷披露较低（许江波等，2016；赵息等，2018）[2][3]。同时，管理层能力和经营风格的差异将体现在其所处企业的价值中。管理层能力强有助于提高企业的经营业绩主要体现在两个方面：降低企业面临的风险以及提高盈利能力和企业价值。在风险防范和管理层能力的关系方面，能够深刻认识和运用企业各种资源的管理层，可以更及时地识别企业面临的各种风险，并迅速做出应对措施以降低风险影响。Wang（2013）通过研究管理层能力和内部人交易的关系，发现在进行内部人交易时，管理者能力越强越容易减少企业的损失，也更有规避法律风险的意识[4]。管理层能力强能够提高企业的信用评级（吴育辉，2017）[5]，缩短公司在财务困境中停留的时间，减少财务报告重述的可能性，约束企业的在职消费水平（张铁铸和沙曼，2014）[6]，以及缓解信息不对称（潘前进，2015）[7]。

Aghion（2001）的管理层提高假说认为不同的管理层具有的能力不同，管理层能力高低会影响其决策效果，从而改变企业的发展前景[8]。在管理层能力和企业经营业绩方面，何慧芹（2018）通过研究发现管理者能力越好公司财务绩效表现越好，且管理层能力越高，越能促进公司治理与公司财务绩效的正向关系[9]。周松和冉渝（2018）研究了管理层能力和企业价值之间的关系，他们以沪深A 股上市公司为研究样本，发现管理层能力越大，企业价值越大，即管理层能力与企业价值之间正向影响关系不变[10]。国外学者Andreou 等（2016）通过检验全球金融危机期间管理层与企业业绩之间的关系发现两者呈现正向相关的关系[11]。企业经营业绩和其管理团队质量呈正相关关系，管理层能力是企业盈利不可缺少的关键因素，在企业经营中扮演重要角色，管理层能力强促进企业盈利水平的提高，使企业保持较强的市场竞争力，产品也能够获得市场较高的评价，进而提高公司的整体价值（Switzer，2007；Demerjian，2013；Francis，2014）[12][13][14]。

（二）管理层能力和并购绩效

并购可以帮助企业迅速扩大资产和资源，实现其战略目标，因此很多企业纷纷投入其中。但并购是一项涉及经济、社会、法律以及技术等多方面的复杂经济行为，需要具有较高管理能力的管理层予以支撑。管理层是企业各项制度的设计者和执行者，其知识结构、管理经验和管理风格对企业并购目标的实现至关重要。管理层能力的高低影响企业的并购绩效，肖明和李海涛（2017）利用2007 至2014年沪深A 股上市公司数据检验管理层能力对企业并购的影响，发现管理层能力提升对上市公司绩效具有显著促进作用[15]。赵息等（2018）以沪深两市2009年至2016年成功进行跨国并购的中国上市公司为样本，通过研究发现企业管理层能力与跨国并购绩效呈现显著正相关关系，完善的内部控制制度及内部控制制度的有效执行可以显著提高企业跨国并购绩效，管理层能力与企业内部控制有效性存在着正向共变关系[3]。

具体而言，管理层能力会从信息不对称和并购后的整合两个方面影响并购后的绩效。管理层能力的提高有助于缓解信息不对称，改善公司的资本投资效率。并购过程中难免会出现信息不对称现象，如收购方关于被收购方的信息比较有限，尤其是当收购方和被收购方分别属于不同的行业时，这种信息不对称可能会更加严重。但具有较高能力的管理层会更加关注并购中存在的信息不对称现象，其可以利用具有的信息优势屏蔽并购过程中的噪声，降低筛选目标方时选择失误的风险以及避免为目标方支付过多，即管理层能力越强，信息不对称风险越低，从而有利于提高并购业绩（Chemmanur，2010）[16]。同时，执行能力较强的管理层对并购协同效应的发挥具有正向激励作用，这是因为并购是多种资源的全方位整合，涉及到众多复杂的任务，其中并购后整合的目标是形成一个有机的融合组织，这个组织可以实现并购价值期望。并购后的整合成功部分取决于前期对整个并购过程的设计和思考，因此为了实现整合成功需要管理层在收购过程中及时制定适合并购双方的整合计划。但倘若管理层的能力不足，或者管理层轻视整合任务没有正确认识其复杂性、艰巨性和全面性，使得整合计划制定不全面或有误，便难以获得预期的协同效应。

三、并购重组中的管理层预测能力

根据修订后的《资产评估执业准则——企业价值》，资产评估专业人员在采用收益法对企业价值进行评估时，不再是通过验证企业提供预测资料合理性对未来收益预测进行判断，而是要资产评估专业人员发挥更大的主观能动性对未来收益预测出具专业的意见。对此，资产评估专业人员更应持续关注管理层的预测能力和预测质量，主要是基于以下原因：首先，管理层提供的收益预测相关资料和信息关系到资产评估结果，该结果是并购中各利益方关注的焦点，动态关注管理层预测能够避免因收益预测资料存在问题导致结果扭曲或缺乏合理性，有助于资产评估专业人员更客观、公正地对价值做出独立判断。其次，管理层预测能力是企业内部控制是否薄弱的指示灯（Feng，2009）[17]，内部控制质量会对企业未来经营业绩产生影响，是资产评估专业人员对企业进行未来收益预测应考虑的因素之一。再次，管理层预测能力越强，企业随后的R&D 投资越多，R&D 投资对企业未来绩效的促进作用越强（赵慧，2018）[18]。资产评估专业人员通过了解管理层预测能力能够对企业未来研发投入进行更准确和详细的预测，从而更好地把握企业在未来市场中的竞争地位变化和其所处的生命周期。最后，并购双方的管理层预测能力会对并购整合和并购后绩效产生影响。资产评估专业人员通过了解管理层预测能力和预测质量，可以更好地理清并购双方的管理层风格，而并购双方的管理层风格差异会导致并购结果次优化（Davies，1968）[19]，资产评估专业人员在深度参与并购活动时发现并购双方存在上述差异，可以及时和并购各方沟通，避免管理不兼容对并购绩效的负面影响，从而有利于并购后更好地完成整合任务。

（一）收购方的管理层预测能力

并购作为重要投资决策行为已经成为市场经济中企业面临的生存常态。管理层的预测能力是投资决策过程中的重要组成部分（Trueman，1986）[20]，管理层预测能力较差反映了企业内部控制薄弱（Feng，2009）[17]。当并购交易更加复杂、收购方缺乏收购经验时，收购方会聘用顾问协助进行并购活动（Servaes，1996）[21]。资产评估作为独立和专业的中介服务，通常在收购的重要阶段发挥价值咨询作用，但投资决策的最终责任在于企业的管理层。因此，管理层需要在投资决策中综合运用其多种能力。管理层的多种能力相辅相成，其中管理层的预测能力在公司的投资决策中发挥着不可替代的作用，卓越的管理预测能力对投资决策有益。制定投资决策是管理层的职责之一，收购方的管理层预测能力在并购过程中和并购后整合中的作用不言而喻，在企业做出投资决策时，管理层必须预测项目未来收益（Graham，2001）[22]。相反，对公司经营了解不足和预测能力差会助长错误的收购决策。

并购过程中筛选目标方，确定最高收购价格以及挖掘潜在协同效应等重要任务均需要管理层充分运用其预测能力。筛选标的公司以及确定满意的目标方关系到整个并购活动的顺利进行。最佳的目标公司一般具有符合收购方的整体战略、交易可行、没有超额定价以及交易风险小等特征。筛选目标方的过程中，管理层通常根据拟定的判断标准辨别哪些是合适的目标公司，避免选择目标方时方向偏差或者定位不当等问题。这要求管理层具有对企业所处的内外部环境的洞察能力，管理层在收集并处理不同目标方的收入、成本和人员等运营信息，以及掌握行业趋势、产品需求和竞争态势等外部环境方面高质量信息的基础上，对不同目标方做出初步判断从而进一步缩小筛选范围。在公司进行收购时，经理们通常从收益预测开始，以评估潜在目标的内在价值（Eccles，1999；Cullinan，2004）[23][24]，因为预测能力的有效执行是实现预期协同效应的重要前提之一，而并购支付过多或并购收益弥补不了支付的成本是并购失败的主要原因。

资产评估专业人员在服务资本市场并购活动采用收益法评估企业价值时，要合理确定评估假设形成未来收益预测资料。在收集和利用形成未来收益预测的相关资料时，资产评估专业人员也应考虑管理层预测质量和管理层风格，尤其是在对委托人和其他相关当事人提供的企业未来收益资料进行必要的分析、判断和调整时，资产评估专业人员应审慎对待。如当并购活动发生在特定投资者和被收购企业之间，收益的预测和协同效应的识别需要收购方和被收购方共同参与讨论。倘若在并购过程中收购方管理层具有狂妄自大、过度乐观或者过度自信等心理偏见，则会体现在包含未来协同效应的收益预测中，导致并购最高支付价格包含了管理层的过度自信风险。资产评估专业人员应该明确具有上述心理偏见的管理层过度乐观且预测质量较低，容易投资无价值项目以盲目扩大企业规模，或低估并购的不稳定性和失败的可能性，高估自己掌控公司的能力，在并购预测过程中过分乐观最终导致的结果是支付相对较高的并购溢价从而导致并购失败。

（二）被收购方的管理层预测能力

通常情况下，管理层的预测能力受到两方面因素的驱动：内部运营和外部环境高质量信息的可用性以及管理层在制定预测时综合处理上述信息的能力。各方利益相关者会关注管理层的预测能力，如投资者不仅可以通过预测信息观察到管理层对企业下一时期收益的预期，而且也可以根据管理层的预测质量评估管理层预测经济环境变化和相应地调整企业生产计划的能力。因此，客观公正的管理层预测资料对于并购活动的顺利进行非常有益，资产评估专业人员在企业价值评估过程中要多次和被评估单位的管理层反复沟通收益预测相关信息，这也是资产评估专业人员了解管理层风格和管理层预测能力的过程。资产评估专业人员和被评估单位管理层保持有效沟通有利于分析、核查收益预测资料，并对企业未来的预测趋势做出合理判断。

并购对于被收购方管理层的影响是复杂的。一方面，并购双方的管理层风格会对并购绩效产生影响，管理风格存在显著差异可能会导致文化的模糊性，从而增加被收购方管理人员的不信任感、不安全感以及冲突，不利于并购后的有效整合，从而影响并购绩效。另一方面，管理层预测质量和管理层的风格密不可分，管理层的风格一般体现在其对风险的态度、决策参与方式以及管理灵活性等方面。因此，资产评估专业人员在评估标的公司企业价值时，也应认识到并购对于被收购方的管理层来说可能意味着未来巨大的不确定性和压力，这是因为并购完成后，被收购方管理层不得不从全方位调整自己适应新的公司文化，并购也可能导致其失去自主创新能力以及权力。尤其是收购方的目的是利用自身具有的经营和管理经验，提高被收购方的经营管理水平产生管理协同效应的并购，并购后收购方会对被收购方开展全方位的整治，结果可能导致被收购方的管理人员纷纷离职，这些对被收购方管理层的不利影响都可能影响被收购方管理层在并购过程中的态度。被收购方的管理层在并购活动中的情绪和态度在一定程度上会通过其收益预测质量反映出来，因此资产评估专业人员应充分发挥沟通协调能力获取收益预测相关资料，并通过和管理层的反复沟通，结合获得的编制收益预测表所需的资料，综合分析判断收益预测资料的合理性和项目的可 行性。

在存在业绩补偿协议等并购交易定价事后调整契约安排的并购活动中，资产评估专业人员应时刻关注管理层预测，因为无论是盲目乐观的心理偏差还是出于并购给管理层自身带来个人利益等角度，均会影响管理层预测质量从而带来高估标的资产的可能性。业绩补偿协议由收购方和标的公司双方签订，并约定标的公司在未来若干年的经营业绩，若并购后约定的期间内标的公司的经营业绩达不到当初承诺的水平，标的公司需要给予收购方补偿。资产评估专业人员应意识到业绩承诺类契约安排最初被引入是用来保证资产质量和发展能力，主要是为了更好地保护投资者的利益和维护资本市场的有序发展，业绩补偿承诺协议对于提升标的企业并购绩效确实具有一定的激励作用（潘爱玲等，2017）[25]。但从资本市场并购活动实践来看，存在很多美好的业绩承诺在并购后若干年未完成，甚至出现无法兑现补偿承诺的现象。资产评估专业人员在取得企业提供的收益预测资料时，要结合企业资源、能力、盈利模式和所处的生命周期阶段等内部环境以及行业、市场机会等外部环境分析业绩承诺实现的可 行性。

四、结论

为全方位、多领域和深层次服务我国经济社会发展，更好地服务不同经济主体的各类市场领域，中国资产评估协会对《资产评估执业准则——企业价值》进行了修订。准则中有重大修订的第23 条强调了资产评估专业人员对未来收益预测的责任，学者们对修订后准则的讨论引发了课题组的思考。本文认为管理层能力的高低对企业的经营业绩和并购绩效有重要影响，因此资产评估专业人员在以后的项目实践和理论研究中要更加重视管理层预测和管理层能力。从并购角度来看，并购活动的顺利完成需要管理层充分发挥其预测能力，收购方管理层的预测能力体现在筛选目标方、确定最高支付价格以及整合等阶段。被收购方管理层的预测能力体现在合理确定业绩补偿承诺金额方面。因此，资产评估专业人员在采用收益法评估企业价值时，仍需要深入了解企业管理层的管理风格，审慎对待委托人和其他相关当事人提供的企业未来收益资料。

资产评估专业人员应理性看待“主体论”，在对企业价值评估时收益预测的主体是资产评估专业人员，但企业的管理层才是投资和融资等重要战略决策的主体，管理层对公司的重要决策起决定作用，成功的并购与企业管理层能力、内控制度的有效性等密切相关。资产评估专业人员对企业价值做出判断需要依赖较高的内部信息质量，而管理层提供的收益预测资料是资产评估专业人员深入了解企业的重要途径。因此，作为收益预测主体的资产评估专业人员和作为战略决策主体的企业管理层应最大程度上共享信息和资料，不断交流和沟通，这样才能减少信息不对称造成的损失和失误。目前，资产评估在并购活动中扮演的角色大都是价值判断，尚未更深程度地服务资本市场和各类经济主体。修订后准则对资产评估专业人员提出了更高的要求，要求资产评估专业人员深入市场，关注行业，聚焦企业。这不仅能调动资产评估专业人员的积极性和创造性，促进资产评估专业人员“全过程”参与并购活动，也能推动资产评估业务创新，不断巩固和挖掘传统市场，挖掘行业发展潜力以及培育潜在市场。后续课题组将选取上市公司相关数据，运用多种方法探究影响管理层预测质量的因素，以期更深入了解管理层预测能力对并购绩效的影响，并对资产评估专业人员在辨别和运用管理层预测数据时提供有益 参考。