从好市多和家得宝看零售本质

明辉

在前文《消费股甄选，首看品质》（刊发于《证券市场周刊2019年第3期》）中，我们提到品牌内涵的进化需要与顾客、供应链齐头并进。目前国内的新零售风起云涌，线上线下加速融合，阿里收购大润发、京东入股永辉，无人超市、超级物种、盒马鲜生等新模式层出不穷。那么零售的本质到底是什么，无穷变化之中不变的是什么？

它山之石，可以攻玉，研究美国零售二十年的演化，同样沧桑巨变：亚马逊崛起，西尔斯破产，沃尔玛调整……但有两家公司却在这样的沧海横流中，不但未受线上冲击，反而进化出自己的特色，越来越好，穿越了周期。一家是好市多（COST.O），另一家是家得寶（HD.N）。好市多是美国最大的连锁会员制仓储量贩店，于1976年加州圣迭戈成立的Price Club，七年后在西雅图成立好市多，成为会员制仓储批发俱乐部的创始者，致力于以最低价格提供给会员高品质的品牌商品，目前市值1000亿美元。家得宝于1978年在美国特拉华州成立，是全球第一大家居建材零售商，主营业务为家装建材、家具家电、五金件等产品买断式销售，公司立足美国市场，产品结构均衡，涵盖前后端全品类发展，目前市值2000亿美元。

比较两家公司的发展和经营，可以得出零售公司能够成功的不少共性。

提供最好的服务

首先，零售本身无差异，必须通过服务体现差异化。

两家公司之所以能够成功，首先是模式的成功，它们都通过自己独特的服务满足消费者对物美价廉商品的需求。

好市多在服务上做到最好，定位于中产阶级，采用会员制、收取年费，公司在全球选购高品质的货品，每种商品都经过选品团队甚至CEO亲自挑选或使用，并且规定每件商品在超市的毛利率不得超过14%，因此公司主要依赖会员费实现盈利。公司所采取的一切行动都是为了给会员提供更好的服务，为了扩大会员数量。公司用了十几年时间在美国中产阶级心目中建立了产品品质过硬的良好形象，在消费者心目中已经成为一家服务商，每个会员在店里消费都感觉自己是这个俱乐部的拥有者。走进好市多，不用担心质量，不用比较价格，放心购买已成为每个会员的信仰。

家得宝顺应美国的DIY潮流，率先将仓储式超市业态引入家居零售，通过大店形式提供全品类商品，满足顾客一站式购物需求，通过全球直采+集中采购，有效降低供应成本，树立价格优势。

其次，不断扩展服务的边界。

好市多满足中产家庭的服务和产品不仅仅是衣食、家电、3C，它还卖车并提供加油站，还有药店、验光配镜、健康检查、旅游服务等，好市多更把餐馆开到超市里。只要是被这一群中产阶级所需要的、可以标准化的商品和服务，都会不断拓展。

家得宝提供所有的装修服务：如果是DIY客户，公司为他们提供教学活动或安装教程;若仅是自购材料，公司提供全方位的安装服务;公司也为第三方装修运营商、维修工等机构或个体提供批发、配送、信贷等各类优惠服务。公司通过不同的策略，大大加强了客户的黏性，美国人只要一想起家居装修就会想到家得宝，就会到当地家得宝店买产品。

最高的品质、最低的价格

如何给顾客提供质优价廉的产品？

首先，两家公司不约而同的利用了经济学的重要法宝：规模效应。家得宝利用近2300家门店，好市多虽门店不多，但通过精挑细选4000个左右最受中产阶级欢迎的SKU 涵盖全品类，每个单品集合成大采购量，如好市多是全美Pizza销售最多的网点，全美最大的有机蔬菜、红酒、坚果卖场，全美第二大汽车零售商……两家公司庞大的采购规模对供应商形成很强的议价能力，甚至可以买断或定制商品包装尺寸。

在供应链改造上，两家公司也很一致：全球直采，渠道扁平，去除代理商、经销商流通环节成本;对供应链进行精简和扁平化改造，实现成本降低和效率提升;同时，提高企业信息化建设，打造仓储IT系统平台;建设成熟的物流体系，提升配送效率。好市多在扩张中，不断跟进物流系统建设，通过建设中转仓储，完善货物运输流程。部分货物先运送到中转仓库，通过加工、包装等处理后，转送到各仓储店，这种一站式中转，消除传统多步骤输送导致的低效。截至2017年年末，好市多共有24个仓库，总面积约1100万平方英尺，支持746家仓储店的运行。家得宝在优化供应链方面持续投资，寻求最优的商品流通路径。2007年开始建立的快速调度中心在公司物流体系里发挥最关键的作用，在2017财年，公司继续优化了客户订单管理平台，并推出支付管理系统，大大提高销售和配送能力。目前，家得宝拥有200余个自营的配送中心，门店中95%以上的商品是向自营的配送中心下单的。

由于零售本身没有差异性，效率和成本是行业竞争的核心。有趣的是，两家公司都采用低成本的仓储式形式，这种商场规模大、投入少、价格低，大多利用闲置的仓库、厂房运行;同时，简约设计，仓储式开架销售，以大包装商品为主，从供应商处拿到的大包装货物直接上架销售，这种储销一体的摆放方式，一方面满足消费者批发购买商品的需要;另一方面，降低了不必要的存储费用及员工处理成本，实现高存货周转率。

提高自营占比，是零售行业提升利润率的有力武器。好市多于1995年推出自有品牌Kirkland Signature（下称“KS”），产品种类覆盖食品、生活用品、成衣等。目前KS在好市多的SKU占比达20%，由于质量好、价格低而深受美国人民的喜爱，已经发展为全美销量第一的健康品牌。伴随着KS越来越受欢迎，其收入占比也在不断提升，2017年该品牌销售收入占营收比例已经达到27%，而1999年这个比例只有12%。推出自有品牌一方面可以通过树立品牌提升用户黏度;另一方面也可以提升公司盈利能力，大部分在好市多销售的产品利润率在8%-10%左右，但KS的利润率可以达到15%。自有品牌销售占比不断提升，增加会员黏性，增加盈利能力。

对于好市多这种模式，甚至可以采用类C2M式自建工厂。比如爆款单品4.99美元一只的烧鸡，近年卖出8700万只，而且逐年增加，帮助公司吸引了大量的客流;如此庞大的销量，促使公司考虑自建养鸡场。其实，早在多年前好市多就开了第一家牛肉加工厂，2017年财报开始陆续进入猪肉、肉禽等加工领域。切入上游旨在实现：保证供给;确保高品质低价。

注重内涵增长，可持续发展

一味的渠道扩张不可持续，必须依靠内涵与运维来实现长期的价值创造。

在零售行业发展成熟后，供应链提升大有可为。

好市多创始人提出做正确的事，这种理念已经深入公司的文化。对于公司长期制胜的关键，不是高利润率，而是公司如何面对员工、员工和供应商在内的人们，并与之相处。公司将持续为超过9000万的会员提供高品质和最有价值的服务。这种理念使得公司拥有大量忠实客户群体，频繁光顾。虽然好市多仅有700多家店，但坪效远高于竞争对手。过去十年，沃尔玛和克罗格的坪效基本处于4000-7000美元/平方米/年的水平，而好市多坪效则超过了12000美元/平方米/年。过去十年，好市多平均同店增速在6%左右，单店收入1998-2017年期间从8570万美元提升至1.7亿美元，远高于沃尔玛、克罗格等竞争对手。

家得宝在1987-2007年的二十年间，门店渠道经历了跑马圈地的高速扩张时代，到2007年门店数量近2300家。前十年扩张效果显著，内涵与外延同时高增长，但在后十年内涵增长开始衰退，门店坪效从1999年的550美元/平方米下滑到2009年的280美元/平方米。2008-2018年十年间，公司进入成熟期，不再扩张，采取一系列措施调整门店、提质增效，门店坪效从2010年开始恢复正增长，利润率逐年提升，实现了近十年的内涵式增长。

模式有变，本质不变

从上面的分析可以看出，零售行业进入成熟期，内涵增长的龙头公司依然可以享受高估值。好市多和家得宝在经历次贷危机之后很快便创出历史新高，家得宝最近五年估值区间为22-25倍PE，PEG约为2，好市多为25-30倍PE，PEG约为2.7。好市多估值更高主要得益于商业模式更独特，需求刚性且高频复购，也显示市场对好市多未来内涵增长潜力的看好：优质低价策略具备持续性的吸引力，良好的口碑为公司带来更多的新用户。

享受高估值的另一个原因是两家公司通过卓越的运营、持续提升股东回报率（ROE）。ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数。两家公司通过供应链改造节约成本、提高净利率，精选SKU、大件低价销售等方式提升周转率，其费用控制、存货和应收账款周转率遥遥领先于同业，同时利用美国低利率环境发债回购、提升杠杆比率，两家公司的ROE持续提升。2008-2017年间，家得宝净利率从3.2%提升至8.5%、ROE从8.8%提升至33%，好市多的ROE从14%提升至24%。同时，需要注意的风险是，家得宝依然与北美地产景气度大周期息息相关，近几年杠杆率提升也比较激进。

零售本身虽然无差异化，但可以通过打造品牌、提供服务可以获得溢价。好市多通过持续多年的品牌建设和诚信服务获得了很高的客户黏性，使得其会员年费价格可以平均每5-6年上涨一次，每次上涨5-10美元，最近的一次是2017年：普通卡年费从55美元涨到60美元，精英卡年费从110美元涨到120美元。好市多的独特模式在于其真正与顾客站在同一战线精挑细选，会员费的本质是好市多对品牌和服务的溢价。

在零售行业发展成熟后，供应链提升大有可为。中国零售业在供应链管理上还有很长的路要走，普遍存在供应链繁杂低效和信息化建设落后两大弊病，全社会为流通渠道付出了高成本，难以为消费者提供真正质优价低的服务。目前在生鲜品类上中国零售企业纷纷走向直采，包括很多新零售和新崛起的公司，都从源头开始做供应链，在过去野蛮生长的时代没有人会用心做，如今行业走向成熟，开始追求精细和效率，这一块空间巨大;谁先做成就能领先行业，意味着它能提供给消费者品质好、价格低的商品，不管是线上还是线下，这是不变的本质。

大概率上，自营占比多的公司才能实现更多的可控、更多的提质增效。很明显，企業能够直接把控的链条越多、程度越深，品质和效率提升的空间越大。好市多自己生产鸡肉的好处在于，超市可以自己决定鸡肉的大小、怎么切……似乎听起来有点荒谬，但这意味着对产品更多的把控，同时他们可以借此养殖一批无抗生素鸡和散养鸡。这两个风头正劲的鸡种因为人们对食物原料的愈发重视而走上了零售舞台，与其等上游产业缓慢改变，不如自己先生产，为的是希望确保未来可以供应越来越流行的有机食品。

无论零售模式如何变化，零售的本质一直没变：把品质做到最高，把价格做到最低，把服务做到最好。为此，渠道更扁平，供应链更精简，对效率的追求永无止境。家得宝和好市多的持续增长一直都是在追求这样的本质，但中美两国国情、文化、生活居住方式及人工情况各不相同，但他们的模式和经营策略值得中国零售企业去借鉴，不能简单复制。对于投资者来说，我们要选择的是不断追求本质的公司。

作者为君茂资本合伙人

表：家得宝主要财务指标一览表资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部