江苏索普关联收购暗礁

代航航

2019年1月10日，江苏索普（600746.SH）发布收购报告书草案称，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买控股股东索普集团的醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债，以支付现金方式购买镇江索普化工新发展有限公司（下称“化工新发展”）主要经营性资产和负债，交易对价为48.92亿元。

醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债交易价格中的45.45亿元以股份方式支付，总计发行股份数量为8.46亿股;其余2亿元以现金支付。化工新发展经营性资产及负债的最终交易价格确定为 1.47亿元，以现金支付。同时，江苏索普拟向镇江国控发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过4亿元，用于此次交易的现金对价、支付中介机构费用及交易税费。

对于标的资产能否为江苏索普带来持续盈利，存在较大的不确定性。

产品单一 主业不济

江苏索普主要从事ADC发泡剂系列产品、漂粉精产品及XPE发泡新材料产品的生产和销售，其中ADC发泡剂为公司的主要产品，广泛应用于鞋底、人造革、绝热、隔音材料等生产。

年报显示，江苏索普2015-2017年的营业收入分别为5.79亿元、6.23亿元、7.77亿元，扣非归属净利润分别为-2117万元、1809万元、5900万元。2015-2017年，公司业绩一直在稳步增长。

然而，公司2018年的经营业绩却急转直下。2018年前三季度，公司仅实现营业收入3.80亿元，同比下滑36.38%;扣非归属净利润为亏损548万元，同比下滑109.76%。

根据对上海证券交易所半年报问询函的回复，公司在2018年上半年业绩明显下滑的主要原因是市场竞争。公司将利润亏损的原因归咎于西部地区的国内同行业规模最大的ADC发泡剂生产企业产能不断扩大，造成了市场供需失衡，整个行业受到影响。

然而究其本质，业绩下滑还是由于上市公司本身产品单一、不具有完整的产业链、产品成本的控制能力差、市场空间小等一系列原因导致的。

并购标的盈利持续性存疑

截至评估基准日2018年9月30日，索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债的账面值为20.08亿元，评估值为47.45亿元，评估增值27.37亿元，增值率136.26%。其中，醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债主要包括120万吨/年的醋酸产能和30万吨/年的醋酸乙酯产能。

周期性行业相关公司的市盈率一般会随着行业景气度的变化而出现较大的波动，因此市盈率估值较为困难，市净率就比较具有参考价值，毕竟无论行业景气与否，上市公司的每股净资产一般不会出现较大幅度波动。

醋酸及衍生品业务无疑具有典型的周期性，因此选择市净率判断江苏索普此次收购标的估值是否合理最为合适。

此次交易标的之一醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债相对应的市净率为2.36倍，而同行业上市公司华鲁恒升（600426.SH）同期的市净率为1.77倍，华谊集团（600623.SH）为0.97倍，均大幅低于此次交易标的。

当然，高溢价必定对应着高业绩承诺，索普集团承诺若此次发行股份购买资产在2019年度完成，标的资产在业绩承诺期2019-2021年实现的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于5.72亿元、5.66亿元、5.60亿元。

承诺业绩逐年递减，索普集团想必也是考虑到此次交易标的所处行业的强周期性，醋酸的价格高低将直接影响交易标的的业绩。

根据草案，醋酸价格在2017年迎来大涨价，一直持续到2018年10月份。数据显示，醋酸价格在2016年初不到2000元/吨的情况下一路上涨，在2018年10月份醋酸价格更是突破近10年来的最高价，最高达到5042.86元/吨。

醋酸的涨价给标的资产近两年带来了丰厚的利润。交易草案显示，此次交易标的之一醋酸及衍生品业务在2016年、2017年和2018年1-9月实现的营业收入分别为27.88亿元、41.65亿元、43.24亿元，净利润分别为-6706万元、4.06亿元和11.73亿元，毛利率分别为 5.44%、20.34%和 42.06%。

然而蹊跷的是，醋酸价格的上涨给索普集团醋酸及衍生品业务带来的影响远超同行业上市公司。

2016-2017年，华鲁恒升醋酸及衍生品业务营业收入分别为11.39亿元、16.75亿元，毛利率分别为25.90%、30.33%。

华谊集团2016-2017年醋酸业务营业收入分别为20.74亿元、26.39亿元，毛利率分别为10.11%、21.21%。

對比以上数据，在2016年醋酸价格处于低位时，索普集团醋酸及衍生品业务毛利率仅为5.44%，远低于华鲁恒升和华谊集团。在2017年醋酸价格上涨之后，索普集团醋酸及衍生品业务毛利率大幅飙升，2017年毛利率较2016年上升14.9个百分点，华鲁恒升只上升5个百分点，华谊集团也仅10个百分点。

对于2017年毛利率大涨的原因，《证券市场周刊》记者向上市公司发送采访函，截至发稿未获回复。

值得注意的是，从2011年开始，索普集团便开始陷入了亏损的局面，直到2017年醋酸价格大幅上涨，才终于扭亏为盈。索普集团选择在醋酸价格处于高位时将醋酸及衍生品业务整体资产和负债以高价置入上市公司，无疑能够使得自己的利益最大化。

《证券市场周刊》记者发现，此次醋酸价格上涨还是有比较大的偶然因素。首先是2017年8月份美国德州遭遇近12年最强飓风“哈维”的影响，塞拉尼斯&三井合资公司的135万吨/年醋酸装置及利安德巴塞尔配套54万吨醋酸装置停车;同时，2018年，国内外多个醋酸生产装置迎来检修期，其中新加坡塞拉尼斯装置、美国伊斯曼醋酸装置停车检修，国内市场上宁夏英力特、河南义马、天津碱厂和天津渤海化工的醋酸装置都进行了装置检修停车，影响了醋酸的整体产能，加上近两年没有新增醋酸产能和下游PTA需求回升，最终导致国内醋酸价格疯狂上涨。

当然，此次交易预案仅公布了截至2018年10月份的醋酸价格。而根据市场信息，醋酸价格在2018年10月涨到高点之后，价格便一路下跌。根据生意社最新消息，2019年1月15日，河南地区醋酸报2750元-2800元/吨左右，较2018年10月份的高点已经接近腰斩，目前醋酸价格下滑的趋势短期内不会出现大的变化，这无疑将对交易标的的盈利能力产生不小的影响。

一旦醋酸价格下滑，交易标的是否又会陷入2016年以前亏损的局面？

同样令投资者诟病的是，交易标的之一醋酸及衍生品业务的关联交易众多。交易标的前五名供应商中，镇江金港产业投资发展有限公司（下称“金港投资”）为标的资产实际控制人镇江市国资委全资控股的公司，镇江国泰能源发展有限公司（下称“国泰能源”）为交易对方索普集团能够实际控制的公司。

这两家企业长期位列交易标的的前五大供应商。从2016年到2017年，国泰能源从供应商排名第五位一跃成为排名第二位，占比从8.21%增长到18.40%。2017年和2018年1-9月，两家公司開始霸占供应商中的前两名。2016-2017年及2018年1-9月，交易标的在每个报告期向金港投资和国泰能源合计采购金额分别为6.81亿元、12.72亿元、8.58亿元，占当期营业成本的比重分别为25.47%、37.79%、33.56%。

显然高额的关联交易将带给交易标的更多调节利润的机会，2017年，交易标的毛利率剧增又是否与供应商的关联交易有关系？

化工新发展估值不合理

根据交易草案，本次交易标的之一化工新发展账面值为8017万元，评估值为1.47亿元，评估增值6660万元，增值率为83.07%。

化工新发展从事硫酸和蒸汽的生产和销售业务，主要设备为30万吨/年硫酸制酸装置。

交易草案显示，在2018年1月份，索普集团职工持股会将其持有的化工新发展90%的股权以4932万元转让给索普集团，对应化工新发展100%股权估值仅为5480万元。此次交易价格为1.47亿元，全部以现金支付，估值是2018年年初的近3倍。

此外，此次交易对于化工新发展设备类资产的估值增值颇高。交易草案显示，化工新发展设备类资产账面净值为3659万元，评估净值为7019万元，增值率为91.83%。考虑到近年来中国硫酸行业在产能方面处于严重过剩的状态，行业内硫酸企业的经营基本难言盈利，因此此次估值明显不合理。

在标的资产盈利持续性存疑的情况下，江苏索普溢价28亿元收购的大股东资产短期来说能迅速改善上市公司的盈利状况，从长期来看将会是一个不小的风险。