股票收益率与通货膨胀预期的动态影响关系研究——基于TVP-VAR-SV模型的实证研究

王宇伟 丁 慧 盛天翔

一、引 言

2008年全球金融危机以后，物价稳定和金融稳定之间错综复杂的关系成为理论和实务界都高度关注的问题。十九大报告明确了中国未来将“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，这意味着货币政策在关注物价稳定的同时，必须与宏观审慎政策协调，兼顾金融稳定目标。

货币政策能否在维持物价稳定的同时抑制金融资产泡沫，这取决于通胀形成机制与金融资产泡沫形成机制之间的相互作用。从学术界目前对通货膨胀的研究来看，通货膨胀预期对通货膨胀的形成至关重要，合理引导和管理通货膨胀预期已经成为稳定物价的重要手段。从金融稳定的角度看，股票价格的频繁波动是影响金融稳定最重要的原因之一。通胀预期与股票价格波动带来的股票收益率变动之间具有怎样的联动关系，是影响双支柱调控框架效果的重要因素。股票收益率变动对公众的通货膨胀预期究竟会产生怎样的影响？公众的通胀预期又是否会反过来影响其投资行为，并带来股票收益率的涨跌？厘清二者之间的关系对于构建“‘金融——实体经济——政策’相互作用的新理论框架”（陈雨露，2017）具有重要的意义。

学术界对通货膨胀（预期）与股票收益率之间关系的研究由来已久①受“费雪效应”表达式影响，这方面研究较为关注通胀预期，但也常常涉及已实现的通货膨胀。。这些研究通常沿着某个单一的影响方向展开。一方面，根据经典的“费雪效应”，资产的预期名义收益率将与通货膨胀预期同方向等额变动（Fisher，1930）。因此，在高通胀时期，股票理应成为对抗通货膨胀的对冲工具。但是，自20世纪70年代起，西方国家出现通货膨胀高企与股票市场低迷并存的现象。大量研究发现，股票收益率和通货膨胀之间存在负相关关系，费雪效应在股票市场并不成立（Fama和 Schwert，1977等）。学者们从不同角度对这一现象进行了解释。其中包括 Fama（1981）提出的“代理效应假说”、Modigliani和 Cohn（1979）提出的“通胀幻觉假说”、Feldstein（1980）提出的“税收假说”以及源于 Tobin（1958）的“风险溢价假说”等。这些假说解释了通货膨胀（预期）和股票收益率之间的负相关关系。也有一些国内外学者的研究并不完全认同两者负相关的结论。Guttekin（1983a）发现不同国家通胀（预期）与股票收益率之间的关系并不稳定；Boudoukh（1993）则发现通胀（预期）和股票收益率在短期内负相关，但在长期则正相关。综上，学术界对通胀预期影响股票收益率的方向及机制仍未达成共识。另一方面，不少国内外学者也关注了股票收益率变动对未来通货膨胀水平的影响。这些研究指出，资产价格可以反映公众对未来商品与服务的价格预期，从而影响未来的通货膨胀水平（Alchian和 Klein，1973）。央行应注意到资产价格中隐含的有用经济信息，将股票价格作为货币政策的指示器（Shiratsuka，1999；王虎等，2008），或者通过构建金融状况指数（FCI）的方式关注资产价格波动（Goodhart和 Hofmann，2001；肖强和司颖华，2015）。目前还少有研究专门讨论股票收益率对通货膨胀预期的影响。总体而言，上述两方面的文献对我们理解通货膨胀预期与股票收益率之间的关系有很大帮助，但目前的研究还未能在一个统一的实证研究框架下对两者之间的相互影响机制进行系统分析，在一些关键变量的选择上也有进一步改进的空间。本文的研究将力求在上述方面对已有文献形成补充，主要的贡献体现在以下四个方面。

第一，现有文献对通货膨胀（预期）与股票收益率之间的关系，以研究单一方向的影响机制为主，在方法上以线性回归模型或简单VAR模型为主，不能准确刻画两者间相互影响，也难以揭示二者之间关系可能存在的时变特征。本文计划运用回归系数与误差协方差均可动态变化的TVP-VAR-SV模型进行实证研究，该模型可以较好地解决上述问题。第二，过去国内大多数研究关注的是已实现的通货膨胀，专门针对通胀预期的研究较少。即便有些研究涉及通货膨胀预期，也往往将未来现实通胀率作为通胀预期的代理变量，与现实有一定距离。本文运用经由中国人民银行问卷调查数据计算得出的居民通货膨胀预期值数据进行研究，这将进一步提高研究结论的可信度。第三，本文在研究中将产出因素和货币因素分别纳入实证模型，以研究股票收益率与通货膨胀预期间可能经由宏观经济传导的间接影响。这对国内现有研究也是一个重要的补充。第四，在预期到的通货膨胀之外，本文还关注了未预期到的通货膨胀与股票收益率之间的互动机制。

接下来，本文将首先结合以往研究，从不同角度对股票收益率与通货膨胀预期之间的相互影响机理进行深入分析，接着基于 TVP-VAR-SV模型进行脉冲响应分析，实证研究股票收益率变动与通货膨胀预期之间的动态影响关系，最后得出相应的实证结论与政策建议。

二、文献回顾

目前，学术界关于通胀（预期）与股票收益率的关系已形成大量研究。我们知道，通胀预期存在自我实现的机制。公众越理性，通胀预期与现实通胀率之间的偏差就越小。此时，通胀预期对股票收益率的影响与现实通货膨胀的影响将有类似的机制；股票收益率对通胀预期的影响也基本代表了对未来现实通货膨胀的影响。但是，已有研究显示，国内公众的通胀预期并非理性预期，其特征更接近适应性预期（张蓓，2009；李永宁等，2010）。这意味着预期与现实可能存在偏差，即存在未预期到的通货膨胀。在研究中国的通胀预期与股票收益率的相互关系时，既要关注预期到的通胀，也要重视未预期到的通胀。

（一）通货膨胀预期对股票收益率的影响机制

1. 传统理论对通胀预期与股票收益率关系的研究

传统理论中通胀预期影响股票收益率的机制可被分为两类。以通胀幻觉假说、税收假说和风险溢价假说为代表的一类机制以股票的估值模型为基础。通胀幻觉假说认为投资者在通胀幻觉的影响下忽视了通胀对公司未来盈利的影响，这相当于错误地用名义利率对实际未来现金流进行折现，从而导致股价被低估。税收假说则讨论了美国税制下通胀率上升后公司税后收益下降，从而股价下降的机制。风险溢价假说更关注未预期通胀，认为其推高了风险溢价和折现率，并使股价下降。另一类机制以 Fama（1981）提出的代理效应假说为代表。该假说认为，在名义货币供给 Ms外生和实际货币需求md与实际产出 y正相关的前提下，由货币供需平衡关系 Ms/P＝md＝f（y）可知，若实际产出 y预期增加，价格 P将预期下降。同时，实际产出预期增加会带来股票收益率上升。因此，通胀预期与股票收益率的关系是预期实际产出与股票收益率间关系的“代理”。

上述理论研究的观点不一，随后的实证研究也结论各异。以通胀幻觉和代理效应假说为例，Campbell和 Vuolteenaho（2004）通过分解股票估值模型并进行实证研究后证明，通胀幻觉假说是成立的。Ritter和 Warr（2002）则认为，美国 1982年开始的股票大牛市是对20世纪70年代高通胀时期被低估股价的一种修正，这间接支持了通胀幻觉假说。但 Gultekin（1983b）利用问卷调查数据进行的研究并不支持通胀幻觉假说。关于代理效应的研究同样未取得共识。既有支持的例子（Kaul，1987），也不乏反对的例子（McCarthy 等，1990）。

从国内研究来看，刘仁和（2009）选择红利-股价比率进行研究，证明了通胀幻觉机制的作用，并否认了代理效应的存在。同时他还发现主观风险溢价虽有影响，但解释力较弱。众所周知，中国上市公司的红利发放受到很多非经济因素的影响（伍利娜等，2003），相关结论的意义存疑。张宗新和朱伟骅（2010）认为，在中国市场，通胀幻觉效应导致了投资者对风险资产的偏好增加，同时投资者的主观风险溢价增强，共同引致了资产泡沫。这一观点有别于传统的通胀幻觉假说。在代理效应的研究中，刘金全和马亚男（2009）的研究支持了该假说，但笔者认为，通胀预期与产出预期之间的负相关关系是代理效应存在的基本前提，就国内研究的发现来看，这一前提不一定存在。刘金全和谢卫东（2003）发现，中国的经济增长率与通货膨胀率之间存在显著的正相关关系。黄智淋等（2014）则认为，当通货膨胀率低于门限值时，通货膨胀与经济增长正相关；当通货膨胀率高于门限值时，两者则显著负相关①上述研究讨论的都是通货膨胀率，而非通货膨胀预期。考虑到预期与现实往往高度相关，可将其近似看成预期通胀与预期实际产出的关系。。按照这一观点，在高通胀时期，传统的代理效应更可能存在。在低通胀时期，若通胀预期与实际产出预期正相关，与股票收益率也将是正相关的，这将形成与传统代理效应方向相反的“反向代理效应”。结合中国现实的经济运行状况，进入21世纪以来，除个别特殊时段（2008年前后与2011年前后），中国通货膨胀水平基本保持在 2%～4%之间，符合低通胀环境的特征。若代理效应发挥作用，股票收益率与通货膨胀预期之间更可能正相关。

综上，目前国内的研究对上述假说的验证还存在不同观点。更重要的是，这些研究大多直接使用现实通胀率进行研究，未考虑到中国的通胀预期并非理性预期这一现实。许启发等（2013）虽然利用 HP滤波法获得通胀预期和未预期通胀，并进行了相关研究，但 HP滤波法只能获得通货膨胀的长期趋势，用其代替通胀预期缺乏依据。因此总体而言，国内尚未真正对通胀预期影响股票收益率的机制进行检验，更未讨论未预期通胀的可能影响。

2. 未预期通货膨胀影响股票收益率的研究

在关注预期通胀与股票收益率关系的同时，很多学者也研究了未预期到的通胀会对股票收益率产生怎样的影响。Fama和 Schwert（1977）等对通过计量模型拟合出的通胀预期数据进行研究，发现未预期到的通胀对股票收益率产生负向影响。Gultekin（1983b）运用利文斯顿调查（Livingston Survey）中的专业人士预期调查数据进行的研究发现，现实的通胀率和已实现的股票收益率呈现负相关关系，但预期通胀率和预期的股票收益率之间存在显著的正相关关系，这符合费雪效应。进一步的研究发现，若将现实通胀分解为预期通胀和未预期到的通货膨胀，两者均对已实现的股票收益率形成负向影响，但预期通胀的影响不显著，未预期通胀的影响显著。这一结论并不支持通胀幻觉假说，同时表明，未预期通胀对股票收益率的影响不可小视。Hasbrouck（1984）的研究同样采用了利文斯顿调查的数据，得到与 Gultekin（1983b）相似的结论。Najand（1991）指出，未预期到的通胀会提高股票的风险溢价，从而引起股价下跌，这支持了风险溢价假说。French等（1983）还把研究拓展到了微观企业层面，研究了不同类型公司股价对未预期通胀的反应，张明（2016）对相关研究进行了细致总结。总体来看，国外研究基本认为未预期通胀率与股票收益率负相关，而目前国内对这一问题的研究还较为缺乏。

（二）股票收益率对通货膨胀预期的影响机制

目前，学术界对股票收益率影响通货膨胀预期的研究，主要集中在资产价格中是否包含通货膨胀的信息以及货币政策是否应该对资产价格做出反应等方面。理论上说，股票价格波动带来的收益率变化可能从两个角度影响人们对通货膨胀的预期：其一，股票的内在价值是企业未来现金流的折现，能够反映经济潜在因素的改变，因此其中包含了未来产出与通货膨胀的有用信息。其二，股票价格的波动可能通过影响经济主体的行为对未来的产出和通货膨胀产生影响，而这些都是通胀预期形成中的重要因素。从现有的文献看，这两方面的机制都能够获得相关研究的支持。

一方面，大量的研究表明，资产价格的信息内涵对通货膨胀具有先行指示器的作用。这意味着资产价格本身就包含了未来通货膨胀的信息。本文将其称为股票收益率影响通胀预期的直接机制。上述的结论不管在成熟市场（Shiratsuku，1999）还是新兴市场（王虎等，2008；Ray和Chatterjee，2000）都获得了实证证据的支持。不少学者据此构建了包括股票价格在内的金融状况指数（Goodhart和 Hofmann，2001；肖强和司颖华，2015），甚至直接构建了引入股票等资产价格的广义价格指数（丁慧和范从来，2015），并建议货币当局对其进行关注。在这一机制中，股票价格直接体现了人们对未来通货膨胀水平的预期。另一方面，股票收益率的上升可能影响经济主体的支出行为，进而间接影响其通胀预期，本文将其称为间接机制。首先，股票收益率上升会增加投资者的财产性收入，并形成财富效应。这将影响居民的消费水平并推高其通胀预期。目前，财富效应的存在性已在不少国内外的研究中得到了支持。例如，Funke（2004）、Cho（2006）等针对发达国家和新兴市场国家的研究都发现财富效应是存在的。胡永刚和郭长林（2012）对中国的研究发现，股价的上涨可能预示着经济向好，这种信号传递效应将放大财富效应，并对城镇居民的消费形成显著的刺激作用。其次，股票市场的托宾 Q效应认为，股票收益率的上升会刺激公司的投资行为。张晓宇等（2017）基于中国股市的研究甚至发现，公司的投资决策不仅受到自身股价的影响，还受到同行业公司股价的显著正向影响。投资的上升可能推高原材料价格，并进而影响通胀预期。上述机制都支持股票收益率上升将推高通胀预期的结论。但Geske和Roll（1983）在拓展代理效应假说时指出，预期实际产出下滑时，股票收益率将下降，若中央银行实施反周期的货币政策，此时将增加货币供给，这将引起通胀预期的提高。这意味着股票收益率变动可能引起货币政策的变动，并导致通胀预期反向变动。目前，国内还鲜有对股票收益率如何影响通胀预期进行实证研究的文献。一些研究证明了股票收益率对通货膨胀存在正向影响（李腊生等，2010；纪敏等，2012），还有一些研究（张健华和常黎，2011）讨论了房价这一资产价格对通胀预期的影响，但未涉及股价。

（三）通货膨胀预期与股票收益率之间的互动机制及其时变特征

从之前的文献回顾可以发现，通货膨胀预期与股票收益率之间存在相互影响的关系。这种相互关系既可能直接形成（通胀预期通过通胀幻觉效应、风险溢价效应等直接影响股票收益率，股票收益率中直接包含有未来的通货膨胀信息），也可能通过某个中间变量间接发生（代理效应中的实际产出）。其影响机制十分复杂，且影响方向尚存不确定性。尤其在间接形成机制中，传统代理效应重视实际产出的影响，未考虑央行对货币供给的主动调整。Geske和 Roll（1983）的研究讨论了执行反周期货币政策的情形，这较为贴合中国的现实。但他们的分析仅考虑了货币政策可能对实际产出下滑做出的反应，从而影响通胀预期。事实上，货币政策也可能对通胀预期的调整做出反应，当通胀预期高企（低迷）时，通胀（通缩）风险变大，央行可能紧缩（扩张）货币，这将抑制（推高）股票价格，从而引起股票收益率的下降（上升）。因此，货币因素可能也是一种重要的中间变量。

而且，不同市场、不同时段通货膨胀预期与股票收益率之间复杂的关系表明，两者间的互动关系可能存在时变特征。Danthine和 Donaldson（1986）通过理论建模的方式证明了这一点。他们的模型显示，供给冲击导致的通货膨胀与股票收益率负相关，而需求冲击导致的通货膨胀与股票收益率正相关。之后，学者们分别利用美国和中国的数据证明了这一观点（Hess和 Lee，1999；王一鸣和赵留彦，2010）。这成为通胀预期与股票收益率之间存在时变关系的一种重要解释。此外，本文之前对代理效应假说进行分析时曾指出，在高通胀和低通胀区间，通货膨胀与实际产出间可能存在不同的关系。因此，若代理效应存在，这也可能导致通胀预期与股票收益率之间的关系存在时变性。

具体到中国，本文认为，近年来复杂多变的宏观经济及金融市场运行状况使股票收益率与通胀预期之间的互动关系十分复杂，且可能存在时变特征：首先，21世纪以来，尤其是全球金融危机前后，中国宏观经济大幅波动，GDP增速经历“阶梯式下行”，通胀由高位震荡转向低位企稳，中国股票收益率与通货膨胀预期两者间关系可能会受到宏观经济环境变化的影响。其次，在中国的宏观经济运行中，以货币政策为代表的需求管理政策在很长时间中都发挥着重要作用，而且，这类政策往往体现出显著的逆周期性。但是，随着中国经济进入新常态，经济的结构性问题日渐突出，中央提出供给侧结构性改革的重要思路，这意味着宏观政策也由过去的主动需求管理转向重视供给侧的结构调整。在不同的时期，供给冲击和需求冲击的大小将存在差异，这也会影响通胀预期与股票收益率之间的关系。最后，中国股票市场自建立以来多次出现股价的剧烈波动，目前仍然存在投资者结构失衡、交易机制尚不健全等问题。从通胀预期的形成机制看，中国公众的通货膨胀预期并非严格的理性预期，未预期通胀的影响不容小视。这些都使得通胀预期与股票收益率之间的关系存在不确定性。近年来，中国人民银行对通货膨胀预期的重视程度不断提高，对公众通胀预期的引导机制正逐渐建立，这一因素亦可能造成两者间相互影响在不同时期的不一致。综上所述，要厘清中国的通胀预期与股票收益率之间的互动关系，不仅要对两个方向的影响进行研究，还要注意其中可能存在时变特征。

三、实证研究

（一）研究变量选取与数据预处理

前文的分析已经表明，通货膨胀预期与股票收益率之间的相互影响机制具有一定复杂性。TVP-VAR-SV模型具有回归系数、协方差双时变特性，比一般 VAR模型估计精度明显提高（Nakajima，2011），且能够准确刻画两者间影响机制的时变特征，因此本文选定该模型进行研究。本文采用的数据均来自万德数据库，其通胀预期数据起始于2004年，因而本文将研究期间设定为2004年1季度到2018年2季度。研究中涉及的变量如下。

1. 通货膨胀预期。本文基于中国人民银行居民储蓄问卷调查数据，采用状态空间模型的时变参数法，将定性调查数据转换为定量通胀预期值。根据问卷中的问题设定（你对未来三个月的价格预期），本文构建了季度环比通胀预期值，记为 IE。具体的构建方法可参看张建华和常黎（2011），限于篇幅，本文不再赘述。将 t期的现实通货膨胀率INFt减去对t期通胀的预期IEt①对t期通胀水平的预期是在t-1期做出的。，可以获得t期未预期的通货膨胀，用UIE表示。在后续研究中，除了用预期通胀率进行研究外，本文还研究了现实通胀率和未预期的通货膨胀，以进行对比研究。以上各通货膨胀序列均用X-12法剔除了季节因素。

2. 股票收益率。在大多数已有研究中，股票收益率即股票指数的环比增长率。为准确反映股票价格波动带来的收益率变动，本文将沪深 300指数收盘价经算术平均法变频后得到沪深 300指数季度收盘价，采用本期指数除以上期指数，并取对数的方式计算出其环比增长率，记为SPG。

3. 宏观经济变量。根据前文分析，本文利用定基的季度 CPI剔除了季度 GDP和季度 M2余额中的价格因素，并计算了实际 GDP和实际 M2的同比增长率，依次记为GG和MG。使用同比增长率既可以避免季节因素的影响，也更符合人们对GDP增长率以及 M2增长率的认知。考虑到通胀预期和股票收益率都是环比增长率，本文也计算了剔除季节因素的实际 GDP环比增长率和实际 M2环比增长率进行稳健性检验。

（二）实证模型构建和参数估计

为避免模型出现伪回归，首先应检验各时间序列的平稳性。ADF检验结果显示，所有变量均为平稳序列，受篇幅所限，检验结果未详细列出，根据检验结果，本文可以采用各类VAR模型进行实证分析。

研究变量个数为n与滞后期为p的TVP-VAR-SV基准模型如下：

其中yt是自变量所构成的n×1维向量，bt是n×1维时变截距向量，（i= 1,…,p）与Σt分别为n×n维的时变系数矩阵与时变误差协方差矩阵。为进行模型估计，基于似无关回归方法（seemingly unrelated regression）将式（1）改写为：

参考 Nakajima（2011）的方法，我们将参数初始值设定为，将对应的参数先验分布设置为：其中和分别为方差的对角矩阵中第i个元素。本文先用上述模型研究IE、GG、SPG三者间的互动关系，根据 Nakajima（2011）给出的标准，本文将模型滞后阶数设定为 2。借助 Matlab软件，本文采用 MCMC方法进行 11000次模拟，其中前1000次作为预烧（brun-in）。检验结果表明，样本的取值方法有效地产生了不相关的样本。受篇幅限制，有关参数估计图在此不一一展示。表 1给出了各参数后验分布的均值、方差、95%置信区间（上界与下界）、Geweke收敛判断值和无效因子。从各个待估计参数方差的 Geweke收敛判断值可以看出，收敛于后验分布的零假设不能被拒绝，因为在正态分布下 10%的临界值为1.65，表 1中的检验值显著低于该水平。无效因子是测度模拟所得样本有效性的指标，其数值越小则不相关样本越多，抽样效果越好。模型中无效因子最大仅 17.63，即已进行的10000次有效模拟相当于至少10000/17.63≈567个不相关数据，足以准确推断后验分布。综上所述，所设定 TVP-VAR-SV模型估计有效性较高，适用于本文的研究。接下来，我们将运用此模型开展实证研究。

表1 样本参数方差估计结果

（三）实证结果

1. 通胀预期、股票收益率和实际产出增长率的TVP-VAR-SV模型

为体现不同时期通货膨胀预期与股票收益率之间互动机制的可能转变，本文选取时间间隔一致的三个时点报告其脉冲响应结果。分别是2007年第3季度（第15期）、2011年第2季度（第30期）和2015年第1季度（第45期），具体见图1。

首先，我们关注通胀预期对股票收益率的影响。从图 1可以看出：第一，各时点股票收益率对通货膨胀预期冲击的脉冲响应趋势基本一致，但影响程度在不同时点存在细微差异。总体而言，在受到通货膨胀预期冲击后，股票收益率的脉冲响应值为负，表明通胀预期值对股票收益率形成了负向冲击。这符合通胀幻觉假说，但与张宗新和朱伟骅（2010）的研究结论不一致。第二，实际产出增长对股票收益率形成了明显的正向冲击，但通胀预期对实际产出增长的影响不稳定：在短期内形成了正向冲击，在中长期中存在时变。具体来说，2007年3季度和2011年2季度这两个时点，脉冲响应先显现出幅度较小的正向冲击，在第三期后开始转为负向冲击；2015年 1季度这个时点，脉冲响应始终保持正向冲击。本文认为，这可能与不同时点所处的通胀环境有关。2007年3季度和2011年2季度均处于通胀率较高、通胀波动较大时期，根据已有的研究，此时的通胀与实际产出更可能负相关；2015年 1季度则处于低通胀区间，此时通胀与实际产出更可能正相关。总体而言，标准的代理效应不能解释通胀预期对股票收益率形成的持续负向影响。第三，股票收益率对实际产出增长率冲击的脉冲响应在 4期以前显著为正，其后虽转为负值但响应水平较低且逐渐向零收敛，说明股票收益率基本反映了中国的宏观经济形势。

其次，我们关注股票收益率对通胀预期的影响。从图1可见，通货膨胀预期对股票收益率冲击呈现显著的正向响应，说明中国股票市场作为金融市场的核心组成部分，在公众通货膨胀预期形成过程中发挥正向影响的作用。此外，受到实际产出冲击后，通货膨胀预期在各时点上均出现攀升，且不同时点的影响强度较为接近。这说明通货膨胀预期对于宏观经济信息的敏感度较高，影响也较为稳定。因此，股票收益率影响通胀预期的直接和间接机制都能够发挥一定的作用。相对而言，股票收益率对实际产出增长的影响虽在短期内为正，但影响幅度较小，且在长期内逐渐转为负向影响。因此，在股票收益率影响通胀预期的机制中，直接机制的作用更为突出。

图1 各变量间相互冲击的脉冲响应

2. 货币因素作为中间影响变量的TVP-VAR-SV模型

根据前文研究，货币因素也可能成为通胀预期与股票收益率之间互动关系的桥梁。尤其在中国，货币政策的实施较为积极主动，将M2增长率引入模型有助于我们更好理解通胀预期与股票收益率之间的关系。本文后续的实证模型均延续了之前的设定原则，用货币素替换产出因素后，得到的脉冲响应结果如图2所示。

与图 1比较，预期通胀与股票收益率之间相互冲击的脉冲响应保持稳定：预期通胀率对股票收益率形成负向冲击，并在第2期达到最大，到第8期后逐渐收敛；股票收益率则对预期通胀率形成正向的冲击，在第1期达到最大，到第8期后趋于稳定。通胀预期和股票收益率的上升都对货币供给增速形成了显著的负向冲击，这表明，我国的货币政策的确对高企的通胀预期或者股票收益率的上涨做出了逆周期式的反应。从脉冲响应图观察，相对而言，货币政策对预期通胀率变动的反应幅度更大一些。脉冲响应还显示，在2007年3季度和2011年2季度这两个时点，货币政策的反应更为接近：反应幅度较大，且在第6期后逐渐收敛于零；在2015年1季度这个时点，货币政策的反应幅度变小，且在中长期出现正向反应。股票收益率对货币增长率的冲击在短期内表现出明显的正向响应，说明货币政策宽松（紧缩）带来的流动性改善（恶化）在短期内对股市有较为明显的正向（负向）影响。综合上述分析可以发现，与实际产出比较，货币因素在通胀预期对股票收益率形成的负向冲击中发挥了更大的作用：当通胀预期上升时，货币当局会迅速做出反应，降低货币增速，这在短期内对股票收益率将形成负向影响。此外，通胀预期对货币增长率冲击表现出显著的正向响应，这符合我们的预期，但考虑到货币增长率在短期内对股票收益率冲击做出较弱的负向响应，因此，股票收益率通过货币增长率的变动影响通胀预期的机制作用不明显。

图2 IE、MG、SPG之间相互冲击的脉冲响应

3. 现实通胀率与未预期通货膨胀的影响

前面的实证研究表明，通胀预期对股票收益率形成了负向冲击，但张宗新和朱伟骅（2010）的研究发现，在投资者情绪等因素的影响下，通胀预期最终引起了资产价格的非理性膨胀。本文认为，使用的通胀预期数据不同可能导致了不同的结果。为验证这一点，本文将之前TVP-VAR-SV模型中的预期通胀率分别替换成现实通胀率和未预期的通胀率进行研究。为节约篇幅，图3只报告了中间变量为GG的部分实证结果。其中，上半部分是现实通胀率与股票收益率的脉冲响应图，下半部分是未预期通胀与股票收益率的脉冲相应图。中间变量选择MG时，相对应的脉冲响应图保持稳定。

结合图1～图3可见，股票收益率对预期通胀、现实通货膨胀和未预期通胀都产生了正向的冲击，影响效果十分接近，但三种通胀率对股票收益率的冲击存在显著的差异。其中，现实通胀率得到的结论与张宗新和朱伟骅（2010）的研究相似：在短期内对股票收益率产生了正向影响，但2个季度以后，影响便转为负向，并在5个季度后逐渐归零。这表明通货膨胀在短期和中长期对股票收益率可能产生了不同的影响。张宗新和朱伟骅（2010）对此现象的解释是：通胀预期变化越大，投资者情绪越高，因而通胀幻觉导致了股利贴现和行为预期的“双重偏差”，并对股票收益率形成了正反两方面的影响机制。传统的通胀幻觉假说强调的是错误使用名义利率进行贴现后导致的股价被低估现象，即“贴现偏差”。而在中国市场，由于投资者的非理性行为，还要考虑到通胀预期推高投资者情绪后可能引发的市场过度投机和资产价格非理性膨胀，即“行为预期偏差”。结合图4中未预期通胀的实证结果本文认为，在区分了预期和未预期到的通货膨胀后，通胀预期主要引起了“贴现偏差”，并使通胀预期对股票收益率形成负向影响，另一个可能的机制是货币政策的逆周期特征引起了通胀预期与股票收益率之间的负向相关。引起“行为预期偏差”的则是未预期到的通货膨胀。从逻辑上说，预期到的通胀属于“情理之中”，未预期到的通胀才是“意料之外”。“意料之外”的未预期通货膨胀显然更有可能刺激投资者的情绪，并引起“行为预期偏差”。虽然这一结论与国外现有文献的发现刚好相反（国外的研究大多发现未预期到的通货膨胀会引起股票收益率的下降，主要机制是未预期通胀可能推高风险溢价）。但本文认为，这一现象在中国的市场背景下也有其成立的依据。吴卫星等（2006）认为，在中国这样一个以散户为交易主体的股票市场中，投资者的非理性行为可能更为普遍、明显。他们指出，当金融市场有着对非理性投资者合味的不确定性时，他们会激进地参与金融市场，从而形成金融市场的泡沫。如果把未预期通胀看成不确定性的一种表现，这能为“行为预期偏差”的存在提供一种解释。此外，还有一种可能的机制来自货币冲击。如前所述，中国的货币政策总体上较为积极主动。包含UIE、MG、SPG三因素的TVP-VAR-SV结果显示（见图4），货币增长率的冲击在短期内能引起未预期通胀和股票收益率双双上升，因此，两者的正向关系也可能与之有关。

图3 现实通胀、未预期通胀与股票收益率的相互影响

图4 UIE、MG、SPG之间相互冲击的脉冲响应

此外，从国外学者的研究结论看，未预期通胀在统计上表现出对股票收益率更为显著的影响。为验证这一点，本文将股票收益率作为因变量，通胀预期和未预期通胀作为自变量进行了 OLS回归，表 2列出了自变量当期值和滞后一期值的回归结果①滞后两期以上的系数普遍不显著，故未报告。。可见，未预期通胀对股票收益率形成了显著的正向影响，而预期通胀形成了负向影响，这与本文的研究结论是一致的。但预期通胀的系数是不显著的，说明未预期通胀在股票收益率的波动中发挥的作用可能更大。

表2 预期通胀和未预期通胀影响股票收益率的OLS回归结果

4. 通胀预期、未预期通胀与股票收益率间互动关系的时变性

这里，本文基于TVP-VAR-SV模型的累积脉冲相应图进一步分析通胀预期和未预期通胀影响股票收益率的时变特征及其形成原因。基于模型的脉冲响应函数，本文计算了样本期内各个时点发生一单位标准差冲击后在未来形成的累积脉冲响应，并据此绘制了时变累积脉冲响应图。由于各类冲击的影响在第 6期后已较微弱，因此图中分别呈现了各个时点 1期、3期和 6期的累积脉冲响应。图5是股票收益率对通胀预期冲击的脉冲响应，可见，各期累积脉冲响应值均存在一定的波动，且波动趋势接近。随着时间推移，尤其在2013年1季度后，通胀预期对股票收益率形成的负向影响逐渐变小。两方面的理由可以解释这一现象。首先，这可能是通胀幻觉与代理效应综合影响的结果。如前所述，通胀幻觉下，通胀预期对股票收益率形成负向影响，但代理效应机制下可能存在正向影响。其次，如前所述，逆周期的货币政策可能在通胀预期与股票收益率的负相关关系中发挥了一定的作用，而近年来，宏观政策由原来的侧重需求管理转向侧重供给侧结构性改革，货币政策逆周期的特征有所弱化。

图 6显示了未预期通胀对股票收益率冲击的累积脉冲响应。由图 6可见，各期的累积脉冲响应均出现了先上升后下降的趋势①在对UIE、MG、SPG三变量模型的累积脉冲响应进行计算后发现，SPG对UIE冲击的累积脉冲响应出现了与图6相似的变化趋势。。具体来看，2009年3季度之前累积脉冲响应明显上升，之后保持在较高水平，直到2013年4季度以后开始出现明显下滑。按照之前的分析，未预期的通胀预期通过情绪偏差推动了投资者情绪升高，并对股票收益率起到正向影响。但这较难解释图 6中的时变特征。本文认为，一个可能的解释是，国内外研究表明，需求冲击引起的通货膨胀与股票收益率正相关，供给冲击引起的通货膨胀与股票收益率负相关。这一机制在未预期通胀对股票收益率的影响中可能发挥了作用。在本文的样本期内，中国的宏观经济波动较大，宏观政策调整也较为频繁。通货膨胀既受到需求端的冲击（内外部需求的波动、宏观的需求管理政策变化），也受到供给端的冲击（劳动力、土地等要素成本的上升，国际大宗商品的价格波动，来自供给侧结构性改革的冲击等）。在供给侧结构性改革之前，需求管理政策的运用较为频繁，货币政策的逆周期特征较为明显。尤其是自 2007年起，为解决流动性过剩问题，宏观管理当局频频提高利率和准备金率；到了 2008年 4季度以后，为应对次贷危机的冲击，又转而推出“4万亿”和“天量信贷”的宽松财政货币政策，这带来的需求端冲击不容小觑，或成为这段时间累积脉冲响应快速上升的重要原因之一。从图中可以看出，这一效应一直持续到了 2013年底。2014年 1季度之后，随着中国开始的供给侧结构性改革，需求管理政策的使用频度和力度有明显下降，供给冲击的影响开始显现，未预期通胀对股票价格的影响效应也随之下降。

图5 SPG对IE的累积脉冲效应

图6 SPG对UIE的累积脉冲效应

此外，若结合图 1、图 2和图 4可以发现，股票收益率对通胀预期的影响在短期内较为稳定，没有明显的时变，但从第 3～4期开始，不同时点的冲击强度开始有所变化，即股票收益率在中长期尺度下对通胀预期的影响存在时变，总体呈现越来越强的趋势。这说明在通货膨胀预期的形成机制中，资产价格发挥了越来越大的作用。笔者认为，这可能与公众对股票市场的关注度上升有关：在本文的样本期内，股票的有效账户数出现大幅度的上升，从2006年末的7854万户，上升到2016年9月底的25943万户①数据来自中国证监会公布的《证券市场月报》，其对股票有效账户数的公布到2016年9月底截止。。

5. 稳健性检验

本文分别通过更换实证模型、更换变量、更换数据频率的方法进行稳健性检验。受篇幅所限，上述稳健性检验结果未在文中一一报告。首先，本文构建包含通货膨胀预期、股票收益率、实际产出增长率或实际货币增长率的 VAR模型，对通货膨胀预期与股票收益率相互影响机制进行检验。VAR模型特征根检验结果表明模型收敛。采用VAR模型模拟脉冲响应结果与用TVP-VAR-SV模型基本保持一致。只不过由于VAR模型估计只能得到固定参数，两者间影响的时变特征未能被 VAR模型捕捉。其次，考虑到沪深 300指数对市场的全貌反映可能存在失真，本文用简单平均的方法计算了市场每日所有股票的平均收益率，并据此构建了A股均值指数，得到的结果与原模型保持一致。再次，本文还分别尝试了用未经过季节调整的通货膨胀相关指标代替季节调整过的指标，用环比的产出增长率和货币增长率代替同比指标，得到的脉冲响应结果都能基本保持稳定。最后，本文还尝试了月度数据，由于月度的通胀预期值无法获取，本文选择现实的通货膨胀率进行稳健性检验，得到的结果与本文采用季度现实通胀率得到的结果保持一致。综上，本文的实证结论是稳健的。

四、研究结论与政策启示

本文深入系统地剖析了通胀预期与股票收益率间的动态影响机理，并运用 TVP-VAR-SV模型对通货膨胀预期与股票收益率间动态影响关系进行了实证检验。研究结果发现：一方面，通货膨胀预期对股票收益率形成了负向影响，未预期的通胀则形成了正向影响。在预期和未预期到的通货膨胀综合作用下，现实通货膨胀在短期内对股票收益率形成正向冲击，在中长期则转为持续负向影响。本文认为，通胀预期对股票收益率的负向影响主要源自“通胀幻觉”的作用，而未预期通胀则通过影响投资者情绪推高了股票收益率，货币因素的冲击在其中可能也起到了重要的作用。另一方面，股票收益率能够推高通货膨胀预期，这一正向影响效应在预期通胀和未预期通胀中都稳定存在。对两者相互影响机制的时变特征进行分析后发现，样本期通货膨胀预期对股票收益率的负面效应有所削弱，而未预期通胀对股票收益率的正向影响则呈现先上升后下降的趋势。此外，股票收益率对通货膨胀预期的正向影响在中长期显著增强。从研究结论看，通胀预期和股票收益率之间暂不存在“螺旋式上升”的可能：虽然股票收益率上涨对通胀预期形成正向推动，但不断上升的通胀预期反过来对未来的股票收益率有抑制作用。我们需高度警惕未预期通货膨胀与股票收益率之间的正向影响，这可能导致现实通货膨胀与股票收益率出现螺旋式上升。因此，中国人民银行应进一步提高预期管理的能力，增强政策透明度，减少政策冲击引起的未预期通货膨胀。

本文丰富了股票定价决定因素以及通货膨胀预期形成的相关研究，结合中国实际检验了通货膨胀预期与股票收益率的动态影响关系，为合理引导通货膨胀预期和有效抑制中国股票价格泡沫提供了经验证据。首先，中国人民银行应加强对通货膨胀预期的管理。通胀预期管理是管控物价水平的第一道防线，伴随着通胀预期在中国经济金融经济活动中的重要性逐渐提高，建立有效引导、管理通货膨胀预期的长效机制势在必行。其中，提高政策透明度，减少未预期通货膨胀发生的可能性是重中之重。其次，金融监管当局在管控股票价格泡沫时应提高政策前瞻性。根据本文的实证研究结果，通货膨胀预期能够显著影响股票收益率，未来中国应更加重视预期因素，提高监管政策前瞻性。