近期美国货币市场动荡的原因、影响及发展

陆晓明

摘要：美国货币市场于2019年9月出现动荡，随后在美联储的干预下，该市场恢复平静。本文基于美联储利率的政策框架，从银行业、货币市场及美联储货币政策等角度分析了本次货币市场动荡的原因和影响，并探讨了美国货币市场流动性和美联储利率政策框架的未来发展趋势。

关键词：美国货币市场  利率政策框架  回购市场利率  准备金利率

美国货币市场在2019年9月17日出现动荡，关键利率指标呈现异常变化：担保隔夜融资利率（SOFR）的交易量加权中间值从前一日的2.43%大幅上升到5.25%，最高值达到9%。而理论上SOFR应该接近准备金利率，在1.8%附近。联邦基金有效利率（即联邦基金市场在实际交易中形成的市场利率）的交易量加权中间值也从前一日的2.25%上升到2.30%，最高值达到4%，高于联邦基金利率目标区间上限。隔夜银行间融资利率（OBFR）的交易量加权中间值从前一日的2.18%上升到2.25%，最高值达到5.55%。随后，在美联储的干预下，货币市场很快恢复了正常。但本轮货币市场动荡的起因、影响及美联储采取的措施，反映出美国银行业、金融市场及美联储利率政策框架存在深层次的问题。

危机以来美联储的利率政策框架及其效果

美联储在2008年底为了适应零利率环境，大幅改造了其利率政策执行框架：从此前以公开市场操作为主的模式，过渡到以利率走廊为主的模式。该框架以目标区间代替目标值，并引入了一组管理类利率1取代日常公开市场操作作为执行利率政策的主要手段，其中的关键在于准备金利率的设定和作用。在常规走廊模式中，准备金利率通常作为利率走廊的底部，但在2008年，由于联邦基金利率目标区间的下限为零，准备金利率不能一降为零再作为底部，而且美联储也需要为其量化寬松（QE）计划融资，所以该框架中的准备金利率有必要设定在高于联邦基金利率的水平。鉴于此，美联储将准备金利率设定在目标区间顶部，形成了一种非典型的、倒挂的地板模式（floor system）。这种模式成为美联储在2008年底至2015年底零利率周期的主要模式。

在2015年12月以来的升息过程中，美联储考虑到仅将准备金利率作为走廊底部效果可能不彰——因为存款机构虽不会在准备金利率之下拆出资金，但还有一些无法获得准备金利息却有资格参与联邦基金市场的机构，愿意以低于准备金利率的利率拆出资金，这可能导致联邦基金有效利率低于准备金利率——于是又创造了一种双层地板模式，即在准备金利率之下再设一层地板，以隔夜逆回购利率作为基准政策利率的第二层底部，并将其水平设定在联邦基金利率目标区间的下限。准备金利率作为第一层地板，针对联邦基金市场参与者;隔夜逆回购利率作为第二层地板，针对在货币市场上无法获得准备金利息并愿意在准备金利率和逆回购利率之间拆出资金的机构。美联储引入隔夜逆回购利率的另一个主要意图，是进一步涉足以非银行机构为主要参与者的货币市场，通过干预货币市场利率，防止因该市场动荡而冲击美联储利率政策的实施。

于是，美联储形成了以管理类利率为主、设定准备金利率和隔夜逆回购利率作为目标区间上下限，同时辅之以公开市场操作的利率政策执行框架，其目标是将联邦基金有效利率维持在美联储确定的目标区间内。就2008年11月以来的数据看，联邦基金有效利率基本处于目标区间内，波动性小且稳定。其中，2015年12月至今的双层地板模式效果良好，在升息过程中联邦基金有效利率均随目标上调而攀升，并稳定维持在目标区间内。

自2008年底开始实施利率地板模式以来，美国货币市场发生了以下显著变化：

其一，由于美联储实施QE，以及准备金利率高于联邦基金利率，所以银行大幅增加了超额准备金。而《巴塞尔协议Ⅲ》关于流动性监管的规则要求大银行须维持充足的高质量高流动性资产，又进一步强化了银行的这一行为，超额准备金不仅成为银行重要的收益来源，而且成为其满足监管合规的必要手段。

其二，美联储采用以管理类利率为主的利率政策执行框架，而银行持有充足的超额准备金，银行通过联邦基金市场拆入资金的需求以及在该市场拆出资金的动力都大幅下降。其结果是该市场不仅日成交量大幅减少，而且主要参与者也从银行变成无资格投资准备金资产的非银行机构。相应地，美联储公开市场操作的作用也大幅下降，这包括：以购买中长期国债为主的常规操作频率下降、规模大幅缩减，而以短期国债回购为主的临时性操作则在2009年初到9月16日几乎完全停滞。

其三，美联储通过逆回购操作为非银行机构提供了一种安全的短期生息资产，其功能是从市场抽回流动性并向市场提供国债资产。该操作的实施对货币市场效果良好：回购市场运行基本平稳，代表性利率SOFR波动性虽高于联邦基金有效利率，但只在2019年1月金融市场动荡时有过较大幅度上升，其余时间基本都相对平稳，并且处于联邦基金利率目标区间内。

本轮美国货币市场动荡的原因及影响

本轮货币市场利率普遍上升的起因是回购市场利率上升，而该市场利率上升的原因则是市场供求关系失衡。货币市场失衡和利率上升的直接触发因素有两个。一是公司和部分个人的季度纳税于9月16日到期，这些纳税人在此前几天从银行和货币市场基金账户中抽走了1000多亿美元。二是美国财政部发行了很多新债券，使其长期债务增加了540亿美元，新债券的投资者从银行和货币市场基金账户中提取资金来购买债券。这两件事大幅减少了市场中的现金数额。实际上，美联储已经预计到这两件事可能引发市场流动性短缺，但历史上同样情况发生时并未引起货币市场大幅波动，这次利率波动的幅度超出了美联储和市场的预期。下文将从银行业、货币市场及美联储货币政策三个角度分析本轮动荡的原因及影响。

（一）从银行业角度分析

银行业在流动性充足和市场正常的条件下，通常是货币市场的主要资金来源之一，在市场利率上升时也会成为逐利者。目前银行准备金总量虽从高点2.8万亿美元回落到1.5万亿美元，但这一水平仍处于美联储预期的充足范围内。而且美联储自2018年6月开始将准备金利率从联邦基金利率目标区间上限逐步下调到低于上限20BP，不仅已低于目标区间中位数，在很多时候也低于联邦基金有效利率;同时SOFR处于上升状态并且超过了准备金利率。这实际上是提高了银行准备金相对于联邦基金和回购市场的机会成本。但银行并没有将超额准备金转而投入这两个隔夜市场，即使在回购市场利率大幅上升时也处于观望状态。

（二）美聯储利率政策框架

此前美联储表示，将继续实施以管理类利率为主的利率政策框架，其基础仍是充足的准备金供应，不需通过公开市场操作来进行准备金主动管理。但最近的事件给了美联储教训，使其进一步认识到，想让这一框架有效发挥作用，仍离不开公开市场操作（主要是临时性回购操作）的辅助。目前美联储的常设回购机制已正式运作，回购工具再次成为管理短期利率的一个常规部分。不同于危机前的是，美联储的操作规模比以往更大、更持续、更常态化。这可能是因为国债规模已从当年的不足10万亿美元上升到22万亿美元，国债的融资需求量和作为抵押品的规模均增加了一倍以上。而美国政府的扩张性财政政策进一步加速了国债发行——净发行量从2017年的不到0.7万亿美元增至2018年的1.3万亿美元，2019年估计达1.2万亿美元。有鉴于此，美联储计划从2019年10月15日起购买国债至少到2020年第二季度，并从事隔夜和定期回购至少到2020年1月。

美联储这一常设回购机制可能具备的功能及特征如下：

第一，争取将银行准备金余额维持在达到或高于2019年9月初的水平（1.4万亿美元左右），以确保即使在非准备金负债急剧增加时准备金供应仍然充足，由此减轻货币市场压力，防止这些压力对利率政策执行产生不利影响。

第二，为回购市场设立一个利率上限，控制利率意外上升，避免其对联邦基金利率造成冲击。

第三，与美联储现有的逆回购工具相辅相成，为金融机构提供常规的资产和负债工具，让金融机构多一个渠道来调节货币市场和准备金余缺，调节资产负债结构。

第四，由于该机制具有灵活裁量的特征，美联储在执行利率政策时可以不再需要对准备金需求水平做实时预判，从而克服常规公开市场操作中的预判难题。

第五，该机制可随时向银行提供充足流动性，使银行能够更容易地将国债转换为准备金。这将使国债具有与准备金同样的流动性及更高的收益，由此可促使银行持有更多国债，部分释放准备金在维持银行充足流动性方面的作用。由此，美联储也有更大空间将准备金减少到有效和高效执行利率政策所需要的最低限度充足水平，地板模式也更加可行。

第六，部分释放准备金利率在维持准备金总量中的作用，为进一步下调准备金利率做准备。因为在该常设回购机制下，美联储没有必要增加超额准备金，因此也没有必要再次提升准备金利率。

第七，不同于具有特定意图的QE，这些公开市场操作只是让资产负债表有机增长，并不表明货币政策方向，只是执行利率政策的辅助手段。然而从再次扩张美联储资产这个角度来看，其效果并无异于新的QE。

从长期看，美联储继续以联邦基金利率作为基准政策利率的挑战会越来越大。这是因为：以担保类短期利率作为基准政策利率已经被监管者和金融业所接受并形成大趋势。而且在美联储采用地板模式之后，联邦基金市场就一直在萎缩，且其主要参与者不再是银行。可见，联邦基金利率继续作为基准政策利率的合理性在下降。由于美联储计划继续采取地板模式而并无大力恢复公开市场操作和联邦基金市场的意图，联邦基金市场的现状很可能维持下去。而担保类回购市场不论是规模还是代表性，目前都远远超过联邦基金市场，并且其中的SOFR已经作为离岸美元参考基准利率LIBOR的替代品种，并将在2021年完全取代LIBOR。美联储计划继续采用回购市场及其利率作为其利率政策框架的重要部分，则有可能进一步强化SOFR作为基准政策利率的作用。

注：

1.美国的管理类利率包括贴现利率、准备金利率、隔夜逆回购利率等几个由美联储决定的利率。联邦基金利率是这些管理类利率作用的标的。

作者单位：中国银行纽约分行

责任编辑：罗邦敏  刘颖

参考文献

[1] David Andolfatto，Jane Ihrig. Why the Fed Should Create a Standing Repo Facility[R]. The Fed and a Standing Repo Facility： A Follow-Up，2019.

[2] John C. Williams. Money Markets and the Federal Funds Rate： The Path Forward[R]. Fed，2019.

[3] Sam Schulhofer-Wohl. Understanding Recent Fluctuations in Short-Term Interest Rates[R]. Fed，2019.