融资、需求预期双改善聚焦确定性高成长标的

郭鹏 许洁 邱长伟 韩玲

破而后立：融资+需求预期双改善

环保行业2018年跌幅第一，主要源于大订单-再融资逻辑的核心逻辑被破坏：（1）融资环节股权和债权（含贷款）极度恶化，即使公司有大额在手订单但无法转化为盈利预期;（2）地方政府端去杠杆、隐性负债梳理等，导致需求预期萎缩、未来还款难度加大;（3）板块又是股权质押暴雷的重灾区。

我们将环保板块分为工程类、设备类和运营类三类，并发现：在融资环境收紧的背景下，市场给予了净利润优质（用EBITDA/营收衡量）且资产负债率合理稳定的企业相对高的估值溢价。按照上述逻辑得以解释工程类企业跌幅最大、运营类企业跌幅较小的根本原因。

环保行业的显著跌幅主要系杀业绩预期和融资环境恶化预期，而融资+需求的持续改善预期已确立。

2018年10月央行通过再贴现再贷款定向增加流动性，发行CRM增强信用市场流动缓释风险等措施，证监会对融资补流的限制减弱，再融资间隔18个月限制取消等一系列政策借以增强企业尤其是民企的融资可及性，且伴随隐性负债、PPP清库等因素出清，政府投资尤其是补短板投资有望提升。

设立民企债券融资支持工具，CRM（信用缓释工具）类似于债券持有人所购买的“保险”， 可通过“低保险费率”吸引市场资金参与民企债券投资，并具备杠杆效果。2018年10月以来CRMW加速推行，年内累计对应债券金额已达220亿元，环保板块首单碧水源CRM已落地。

环保为政府基建“补短板”重要领域，预期隐性负债梳理后续政府投资将提升。国务院发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》表示对经核查符合规定的PPP项目加大推进力度，积极推动符合条件项目发行债券、规范开展资产证券化，且明确要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。有助于市场打消此前对合规生态环保PPP项目推进放缓的疑虑。

根据我们的测算，2019年1.4萬亿元项目进入运营，对应当年总体还款责任达1200亿元，政府还款责任近700亿元，未来3年每年PPP项目库开工金额分别为2.4万亿元、2.5万亿元、2.5万亿元，在全国固定资产投资基建投资额中占比约11%。

估值寻底：估值切换存在修复空间

截至2018年12月14日，PE的TTM整体法估值仅为17.76倍，目前环保估值处于历史底部，板块估值的核心是受制于利润增速和质量的影响，考虑到外部融资环境改善和政府投资意愿的预期改善，我们预计行业估值有望进入寻底的过程。

在估值寻底的背景下，业绩高成长较为确定的子行业或个股往往能够实现估值和业绩双驱动，会有超额收益。同时我们发现，即使在2018年较为恶劣的悲观外部环境下，除工程类企业盈利稍有拖累外，主流运营类及设备类公司的营收和业绩依旧维持了较好的增速。

结合一致预期和广发环保预测，我们发现典型公司中除对工程类企业的营收增速预期放缓外，设备和运营均有不同程度的提升，这一趋势在利润预测上体现的更为突出，综合来看2018-2020年主流公司类型对应的营收和利润增速仍将维持较快增长，其中监测和焚烧预测复合增速超20%。

估值切换存在修复空间：以新一年的业绩预期（通常由在手订单进展测算）对应的估值来看，主流优质公司2019年预期PE已在17倍以内;若以2020年来看，PE更是低至13倍。在整个板块迎来融资、需求预期改善的背景下，业绩增长带来的估值切换的涨幅空间确定性较高！特别的，2018年运营类公司业绩增长依旧稳健，但在融资环境收紧，估值被压缩，在2019年融资环境不断改善背景下，估值存在修复空间。

监测行业：高景气度持续，期待网格化市场布局加速

环境监测市场可以拆分为：整体-环境质量监测（空气+地表水）、点源-污染源监测（废气、废水）。

监测仪器需求稳步提升，近年来烟尘烟气设备和水质监测设备需求强劲。根据中国监测总站发布的《2017年环境监测仪器行业发展综述》：2017年监测仪器销售量增速高达38.45%，烟尘烟气设备和水质设备销量领先且销量占比最大，分别为33%和34%;2017年新增的15712台设备中，水质设备和烟尘烟气设备增长占比前二，分别贡献19345和18486台。水质设备成长主要系2017年中国启动水质监测点位事权上收，新建水站需求增加。烟气监测设备方面，受“2+26”城市大气污染治理任务前期的影响，很多相关省市也加强了财政对大气监测的投入。

污染源大气领域看非电提标改造需求。经过2014、2015年的超净排放热潮，火电行业脱硫脱硝监测设备的需求已经释放，2017年烟气监测设备的销量达18486台，同比增长22.7%，增速重返近年高点，预计未来非电行业提标改造有望带来新需求。

环境空气质量监测仪器2017年增速达55%，监测站增长看地表水监测点位扩容释放需求。2015年环境空气监测设备销量猛增主要系指标扩容和监测范围扩容所致。2017年6月实施排污单位自行检测制度，加速企业设备需求。

根据我们的测算“十三五”期间（2015-2020年）上述两个市场设备空间整体超千亿元，对应运维空间年化达156亿元。

垃圾焚烧：成长确定的优质运营资产

垃圾焚烧具有占地面积小、经济效益高等优势，垃圾焚烧不断替代填埋，焚烧率不断提升，垃圾焚烧行业维持较高增速，中国垃圾焚烧处置产能2011-2016年复合增速22%。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2020年中国垃圾焚烧产能将达到52万吨/日，以此测算，2018-2020年垃圾焚烧处置产能复合增速将达到19%。

主流垃圾焚烧上市公司在手规模比投运规模在1-2倍，成长性确定。对应到上市公司层面，经过“十二五”期间的快速发展，垃圾焚烧上市公司的投运的垃圾焚烧厂已经初具规模，目前垃圾焚烧上市公司的运营规模普遍在1.0万-1.5万吨/日左右，在手规模（在建+拟建）在1万-2万吨/日，在手规模比投运规模在1倍到2倍之间，假设这些在手项目在未来3-5年投产，则上市公司运营规模将实现翻倍增长。以1万吨/日的投运规模为例，假设未来每年投产2000吨-3000吨/日，则对应未来3年复合增速将达到17%-24%。

2017年以来，融资环境的恶化一定程度影响了环保公司项目推进，而垃圾焚烧公司经过“十二五”期间的快速发展，投运的垃圾焚烧厂已经初具规模，普遍投运在1万吨以上，已经具备较强的自身造血能力，对外部融资依赖度较小。不会导致公司整体资产负债率的较大提升，甚至会降低资产负债率。

观察垃圾焚烧公司经营活动现金流和投资活动现金流，经营活动现金流反映投运项目带来的现金流入，而投资活动现金流出反映新建垃圾焚烧项目的资本开支，随着公司投运项目的增长，垃圾焚烧公司经营性现金流能够覆盖部分投资活动现金流，减少对融资活动现金流的依赖。

而且，垃圾焚烧企业收入对财政补贴依赖不高。地方和中央财政补贴约100亿元，财政支出的压力不高。按照2016年中國7378万吨的垃圾处置量，假设平均处置费70元/吨，吨上网电量280度/吨测算，平均燃煤标杆电价4.00元/KWH，则地方政府需要支付的垃圾处置费为51.6亿元;中央需要支付的可再生能源发电补贴31亿元。总体来讲对地方政府和中央财政的依赖度不高。

另外，地方政府的垃圾处置费、标杆电价结算较为及时，中央可再生能源发电补贴会根据补贴目录推出的时间有两三年的延后，但可再生能源发电补贴只占垃圾焚烧发电企业收入的10%左右。整体来讲，垃圾焚烧企业应收账款账期相对较短，明显好于其他环保公司。

因此，由于垃圾处置需求属于政府的刚性需求，无需过度担心地方财政支出减少的影响，行业增长较为确定，对应到公司层面，普遍在手规模是投运规模的1-2倍左右，公司增长较为确定;垃圾处置费用、中央财政补贴发放相对及时，垃圾焚烧企业应收账款较少，现金流较好;垃圾焚烧企业运营项目初具规模，具备自身造血能力，对外部融资依赖度不高，即使在融资环境不佳的情况下，依然能够保持快速增长，是环保行业中能够不以牺牲现金流和资产负债率为代价并实现确定性成长的细分领域。

投资建议：聚焦确定性高成长的标的 

破而后立，我们预期融资环境、需求预期将持续改善，而 PPP是核心变量，若合规PPP项目加速落地，将大幅提升板块业绩预期水平。综上，我们认为聚焦2018-2020年确定性高成长标的（盈利增速20%以上），追逐业绩增长带来的估值切换机会是2019年的核心投资策略。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖环保行业第一名