谁无暴风劲雨时，守得云开见月明

徐留明?唐婕?王云骢

2019年，美国税改红利释放接近尾声、美联储持续加息下，全球经济增速恐将放缓。中国基建投资有望企稳但房地产后周期相关产业链化工品需求负面影响或将逐步显现，贸易摩擦下出口或承压;长期看，中国经济内生增长动力依然保持。

2019年全球经济放缓或将影响化工行业整体需求;目前未来可见的全球化工行业整体资本开支基本持平，供需或维持动态平衡。于中国化工行业，短期看受宏观经济、原油价格波动、出口波动影响产品价格趋于回落;叠加化工行业已进入扩产周期，石油石化扩产速度迅猛，行业景气面临一定压力;长期化工行业集中度仍将不断提升，行业格局有望重塑。

全球展望：中期全球经济走弱对全球化工行业影响或将体现

化工品需求与宏观经济高度相关，长周期的全球基础化工品當年需求增速与GDP增速弹性逐步稳定并趋向于1倍（化工各支柱性产品全球年需求与当年GDP增速弹性基本在1-2倍之间）。

从产量数据看，2018年以来全球和中国化工品产量增速已经放缓、中国出现负增长态势。后续伴随美国经济或面临见顶回落风险，以及中美贸易摩擦对全球需求的负面影响，中期宏观经济视角主要经济体经济走弱对全球化工行业影响或将在2019年进一步体现。

化工企业资本开支计划系基于复杂外界环境的决策，一直处于动态调整之中。全球化工行业的盈利能力提升带来了北美、中国、欧洲、中东、中国的化学工业再投资增加，但是与此同时自底部回升的国际原油价格、各国国内财政政策与货币政策变化、地缘政治的紧张形势和大国贸易争端等外部形势的变化使2020年前全球化工行业面临较大的不确定性。

从企业自身来说，基于原料资源与生产路线竞争（如轻烃裂解与乙烷资源）、市场发展机遇（将产能投放于高速发展经济体的蓝海市场）、一体化的机会成本与收益（如炼油与化工整合程度;如全球化工企业并购）等因素对自身竞争力的影响;与过去中国化工企业的经验有所不同的是，全球化工企业发展将不止需要考虑化工价值链投资中的经济效益最大化，也同样需要将对于天然能源的可持续开发与利用、建立健全的环境管理体制以履行自身的社会环境责任作为自身的使命等因素，因而资本开支计划时有调整。

目前未来可见的全球化工企业资本开支力度基本持平。IHS Markit预测，未来五年内全球化工行业资本性支出将基本维持，对应化工整体生产能力持续增长。

具体产能而言，全球化工品未来供给增量与需求增长基本相当。巴斯夫预测未来两年内全球化工产能增长约为3.4%，这一数字与目前全球实际GDP增速基本相当。分项来看，中国依旧将贡献最多的化工产能增量，以印度为代表的其他亚洲地区、北美、中东也将借力自身市场与原料资源优势实现不断增长。

中国展望：中短期看，受外部环境影响PPI趋于回落，产品价格有下行压力

外部环境因素或将左右短期化工品价格走势。立足当下，我们认为原油、环保、宏观经济、贸易摩擦，这四大要素将对中国化工行业短期运行产生重大影响;地缘政治与成员国增产左右原油价格影响化工全产业链，环保整治持续推进然而“一刀切”政策的废止或使化工供给限制放松，中国宏观经济面临下行压力，PMI指向总需求仍然疲软，中美贸易摩擦对全球与中国化工品终端需求都有较大影响。

PPI随油价出现震荡，趋于回落。伴随着油价的波动，PPI价格2018年出现震荡，但逐渐趋于下行。9月PPI同比降至3.6%，连续三个月回落。从近期的政策导向来看，环保限产力度可能弱于2017年，翘尾因素可能继续下降。虽然9月后布伦特油价涨幅较大，但自2018年10月下旬以来已逐步回落至较低水平;考虑到国际能源价格对国内PPI的影响通常有一个月左右的滞后期，加之2017年同期基数较高，因此我们预计未来PPI同比可能处于稳中回落态势。

短期内产品价格或有下行压力。我们考察了化工主要子行业（石油加工、炼焦及核燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业）PPI指数后发现，主要子行业PPI均在2015年三季度至四季度见底，而后2017年二季度至三季度回升，后续亦有所回落，但总体仍处于正值区间。此外，从子行业来看，偏上游的石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI波动最大，而以制品为主的橡胶和塑料制品业价格波动最小。中期维度，我们预计PPI同比大概率仍在正值区间，但后续随着行业整体需求的走弱及新增供给的释放，很可能出现进一步回落。

中长期看，化工行业已进入扩产周期，石油石化扩产速度迅猛;化工行业集中度有望不断提升，竞争有序化重塑格局。

重资产行业常伴有产品价格周期性波动，与产能周期有关。重资产行业的产能投放具有滞后性，使产品价格会因投资意愿变化与产能投放节律而大幅波动;2010-2016年化工行业大量的产能投放使产能供给整体过剩，化工品价格经历长期低迷;2016年后行业整体投资负增长，产品价格复苏，而复苏的产品价格又会反过来刺激工业企业的投产意愿，带来新一轮的扩产周期。

化工行业集中度有望不断提升， 竞争有序化重塑格局。

2017-2018年化工行业的全面景气与企业资产负债率的下行使化工企业具备了迎接下一轮扩产的资本，并且为期近两年的全国安全环保大整治、化工企业退城入园项目已推进过半，传统化工生产大省如山东省已重新开启化工园区认定以及新扩产项目审批之窗口。尽管宏观经济的未来发展尚存不确定性，但是化工企业依据自身竞争优势与细分市场优异回报已然开始布局未来产业。

从上市公司与统计局数据看，化工行业已进入扩产周期，石油石化扩产迅猛。2017年三季度，石油石化公司资本性支出（现金）同比大幅增长，紧随而来的是2017年四季度其在建工程同比增速转正，至2018年三季度增速高达近100%;其中，四大炼化企业为主要贡献者。而基础化工行业方面，2016年四季度与2017年二季度至今资本性支出（现金）维持同比正增长，2018年二季度在建工程同比增速转正，进入扩产周期;具体而言，钛白粉、聚氨酯、氟化工、纯碱、氯碱、农药等子行业为在建工程同比大幅提升的基础化工子行业。

扩产产能主要集中于行业领先企业，领先企业资产规模扩大可带来正反馈的扩建资本。对比而言，统计局的化工原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比增速至2018年9月方才转正，落后于上市公司的在建工程同比增速增长;我们统计了化工行业大市值上市公司在建工程占比情况，结果可见市值前10%的企业其在建工程占比由2009年初的20%逐步提升至2018年三季度的60%，与此同时市值前10%企业基本占据了全行业50%-60%的净利润。持续收益净利润是产能扩建的前提，而产能扩建可带来更大规模的净利润;化工领先企业有望借力于此实现市场份额的不断提升。

行业集中度不断提升，竞争有序化有望重塑行业格局。原油价格的大幅波动给化工产业带来较大风险，行业龙头企业通过多年内生外延发展，往往具备产业链一体化的优势，并不断沿着上下游延伸产业链，从而实现上下游资源配置平衡、关键环节有效掌控，拥有盈利和抗风险能力强、规模效应和低成本等优势。并且中国化工行业国内在环保监管趋严的大形势下，中小产能复产及新建产能的释放被进一步限制，考虑到前期部分低效产能的持续退出及资本开支向龙头公司的集中（企业分化），未来行业竞争有望更为有序，行业格局有望重塑。

投资策略：五类主线着手，把握2019年化工行业投资机会

主线一，产业格局重塑的关键力量：全球化工细分领域的领军者，行业格局的重塑者，内生成长典范;主线二，需求较快增长行业：发展空间巨大、承产业发展之东风，亟待估值切换：锂电材料、光伏产业、半导体化学品及液晶材料、OLED材料;主线三，农化：需求相对刚性，供给持续向好的农药、复合肥;主线四，石化：民营炼化投产在即，PTA、丙烯供需改善，油价中枢提高、强化能源安全保障，油气上游勘探开发力度加大;主线五，其他值得重点关注的子行业：行业整合加速之氨纶，棉花供需趋紧或推动产品涨价之粘胶，行业持续成长替代前景广阔之轮胎。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖基础化工行业第一名