行业持续整合静待盈利反转

周海晨 屠亦婷

2018年，轻工制造行业表现平平，截至11月15日，沪深300年内下跌19.6%，申万轻工制造行业指数下跌30.4%，在28个申万一级行业中排名第22，但包装、文娱用品子行业指数优于其他子行业，同期包装及文娱用品子行业指数分别下跌18.0%和28.0%，表现优于其他轻工子板块。

基金持仓方面，家居、造纸配置降低，轻工消费上升。2018年三季度末，轻工板块占重仓股总市值比为1.70%，其中定制家居占0.42%（2017年底为0.67%）、成品家居行业占0.27%（0.29%）、包装印刷行业占0.20%（0.12%）、造纸行业占0.32%（0.25%）、轻工消费行业占0.49%（0.22%）。

家居：能力升级与行业整合

受地产后周期影响制约，家居公司股价表现低迷，2018年至11月15日家具板块下跌39.7%。地产后周期的主要表现为销售与竣工面积承压：2018年1-9月份，商品房销售面积11.93亿平，增长2.9%;房屋新开工面积15.25亿平，增长16.4%;房屋竣工面积5.11亿平，下降11.4%。

从地产销售到家居销售一般是滞后3个季度左右：2017年下半年起一、二线城市楼市感受压力，三、四线城市2019年增长预计承压。总体来说，一、二线城市销售缓和，三、四线城市仍有压力，其中一、二、三线城市2018年1-9月商品房销售面积累计同比增速分别为-10.0%、0.1%、5.5%，表明一线城市压力缓和，二线城市稳中回落。

棚改货币化安置的影响逐渐消退。央行于2014年推出的PSL（抵押補充贷款）创新性政策工具部分解决了棚改货币化安置资金问题，2016-2017年三、四线棚改货币化安置比例提升至49%、53%;2018年7月棚改PSL采取“因地制宜”政策，货币安置化比例估计降至45%。

受地产周期影响，家居行业长期趋势是二次装修占比提升。新增住房面积增长将逐步放缓，消费升级带动存量房重装市场不断扩大，假设存量房重装周期为15年，2017年有331万套住房需要重装修，占当年总需要重装房的比例为18.6%，预计到2025年重装房占装修房比例将达到48%。

细分行业方面，定制家居行业异军突起，渠道快速扩张。广阔市场前景与丰厚利润率，吸引大量竞争者与资本进入;2017年上半年，6家定制家居企业密集上市，大量跨界资本（成品家居、家纺等）涌入定制家居行业;定制家居上市公司融资后加快扩张步伐，渠道建设在2017年明显发力;单店增速已经开始分化，由于需求回落叠加经销商渠道扩张，2018年上半年平均单店增长普遍出现回落，这也导致经销商盈利压力凸显，因为其固定费用较高（如门店租金、营销费用、人员基本工资等），单店收入下滑将拖累经销商净利率甚至出现亏损，竞争加剧导致各品牌之间明显分化，盈利能力较差的中小品牌经销商开店意愿降低，甚至关停存量门店，龙头优势将逐步凸显。

定制家居方面还有另外一个特征，即行业产能快速扩张，募投项目产能扩建释放，行业赛道变得拥挤。定制家居行业的竞争升级，考验的是相关公司的综合实力，这些企业短期面临同质化竞争，单一化产品与单一化渠道运营模式面临瓶颈，竞争复杂度深化，上市公司急需综合能力提升。

长期来说，定制行业“渗透率提升+向全屋定制升级”将提升客单价的逻辑，仍会提供长期增长空间;虽短期因竞争升级增速承压，但中长期有利于提升行业竞争壁垒与门槛。

在家居与地产行业景气度的关系方面，中国可以参照日本。日本住房建设开工数于1987-1990年达到高峰，20世纪90年代，日本经济进入“失去的十年”，随之而来的房地产不景气和人均收入减少进而影响到消费结构，家居行业也受到影响。然而，家居行业整体不景气却给宜得利家居带来机遇，宜得利家居的收入从2004年的1088亿日元增长至2018财年的5721亿日元，复合增长率CAGR为12.6%，可谓日本家居行业“忠实的守卫者”。

在经济不景气期间，宜得利坚持拓展生产、物流、渠道、品类，成为大家居行业发展龙头：公司成为日系企业中第一家基于外商投资的出口调配中心;运行网络购物服务，并投资越南工厂;公司积极拓展品类，于2007年销售厨房系统，进入住宅装修服务的市场。

宜得利的发展历程表明，家居企业应该在地产萧条之际打造“产品+供应链整合+终端零售”核心竞争力。宜得利发展之初定位于多品类、低价格的大型整体家居连锁店，其率先引进家居时尚和整体家居概念，正好顺应了时代的发展需求。

纸包装：需求韧性供给优化

包装的逆周期属性使得板块2018年表现强势，其短期盈利能力与上游周期原材料价格呈负相关关系，原材料回落带来包装企业的盈利弹性，行业前景中期看新客户新领域的开发开拓及下游偏稳定的消费属性，长期取决于竞争格局改善带来的话语权提升。

就子行业来说，作为纸包装下游的电商规模持续稳定发展。2018年1-9月中国实物商品网上累计零售总额为4.8万亿元，同比增长27.7%，2015-2017年CAGR为30.0%，保持稳定快速发展;网上零售额占比由2015年初的8.3%快速上升至2018年9月的17.5%，领跑全球。国内消费者对电商的依赖性日益体现，而网购盛行、包装先行：据国家邮政局统计，2018年1-10月中国收发快件总件数为394.3亿件，在高基数的基础上，依然保持同比27%的增速，带动纸包装行业需求。

供需格局是影响造纸行业周期的核心因素， 目前供给的扩大形成行业的中期担忧， 但龙头成本优势稳健成长。

纸包装的另外一个下游产业烟草企稳回升，有望受益于烟标、烟包的需求上升。烟草制品工业增加值累计同比增速已从2016年起逐步回升，并于2017年3月起转变为正增长，烟草制品业正处于温和回暖状态，2016年烟草业寒冬已然渡过;2018年1-8月卷烟行业销量增速为2.12%，收入增速为7.45%，增速较2017年提升，卷烟行业已触底回升，走出低谷，烟标、烟包行业有望出现进一步向好趋势。

造纸：供给扩大下的盈利回落隐忧

供需格局是影响造纸行业周期的核心因素，目前供给的扩大形成行业的中期担忧，但龙头成本优势稳健成长。

原材料方面，纸浆的供给紧张格局不变，纸浆价格仍将高位震荡，投资者需要关注人民币贬值;国内的外废政策收紧及加税造成行业存在缺口，而国废供给难以弥补缺口。作为一个进口依赖度比较大的行业，还应该关注中美贸易战的不断发酵，中美贸易战及国内消费不足可能导致需求低预期，投资者应该关注淡旺季切换。

造纸行业产量2018年已经出现下滑，“供给侧改革+环保趋严”共同推动行业产能主动收缩和被动淘汰，导致造纸行业的产量增长乏力，2018年1-9月機制纸及纸板累计产量8866.40万吨，同比下滑1.1%，其中6-9月连续4个月同比下滑。

从行业层面来说，2016年以来的涨价潮持续至2017年年末，推动全行业收入和利润增长提速。2017年，造纸行业实现收入15203亿元，同比增长13.6%;利润总额1029亿元，同比增长36.2%，利润增速达到历史高点;2018年以来，造纸行业利润增速明显回落，2018年1-9月利润增速降至10%。

从相关企业层面来说，盈利水平2017年达到高点后，2018年回落。具体来说，造纸行业盈利水平2011年起持续底部徘徊，2016年受益行业景气度提升、纸价不断上涨，盈利能力逐渐恢复，2017年整体盈利水平持续上升，达到历史高位，2018年整体盈利水平开始逐季回落。

2018年，在新增产能陆续投放的大背景下，造纸行业的旺季需求反而不旺。从供给端来看，造纸行业在经历2016-2017年行业红利后，进入新一轮产能投放新的周期，2018年1-9月造纸行业固定资产投资增速5.8%，其中上半年持续保持两位数增长。

可选消费：珠宝及名表消费逐渐回暖

金银珠宝方面，在消费升级大趋势、珠宝品牌聚焦年轻化客群、金价上涨的背景下，金银珠宝市场出现回暖迹象。2018年1-10月，全国金银珠宝累计零售额2264亿元，同比增长8.3%（2017年全年增速5.6%）。金价上涨催生消费者购金需求，国内基础金价从2018年5月较低位上升至今增幅为2.4%，预计2019年行业需求持续升温。

名表奢侈品方面，中国对瑞士名表的消费需求持续提升。2018年9月，瑞士名表及零件对中国大陆的出口增速为17.2%，在中国大陆、美国、法国、中国香港四大区域增速最高;随着国内对于轻奢产品消费需求提升以及瑞士表行降低入门价格，名表对华出口数据有望持续修复。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖轻工制造行业第一名