寻火炼真金，蓄势再出发

杨勇胜 于佳琦

白酒三轮调整：复盘及启示

中国白酒行业市场化发展，经历了两轮主要起落，其中1989-1998年及2005-2012年是两轮发展黄金期，1998-2004年及2012-2015年是两轮调整期。而2008-2009年受经济下行影响，行业受到外部冲击，增速亦有短期放缓。

经过白酒三轮调整的复盘对比，我们认为，行业调整首先源自内部问题，多数是由于企业过度乐观，在产能和目标上做出了超乎实际需求的水平，然后引发渠道及消费者的负反馈效应，进而导致行业调整。如果在调整过程中叠加经济周期及政策周期的影响，则调整幅度会更深更强。

结论一：周期本质，白酒行业的周期性变化，行业内在失衡是根本，宏观政策外因是调节器。白酒作为高端品代表，其需求与经济活跃景气度高度相关，当行业进入调整期时，往往是宏观指标向下。但行业调整的本质原因仍是行业内因，企业盲目扩张、行业资本助推、政企关系高目标、产业链利益博弈等，均决定行业调整之必然，宏观政策等外因是行业增速变化的调节器，仅改变行业发展节奏，但不决定行业发展方向。

结论二：周期过程，调整期内负面效应由产业链各环节不断放大。在行业调整初期，行业消费滞后于经济周期，渠道周转滞后于终端消费，而企业销售又滞后于渠道周转。行业调整初期前往往终端需求强劲、渠道库存畅通，而经济转弱初期，行业消费数据往往仍未显疲软，而渠道对终端消费变化未能明确判断，企业销售的先验调整难度更大，形成调整期内负面效应由消费者-终端-渠道-产商层层放大，最终造成报表端滞后且放大效应。

结论三：若遇经济周期及政策限制因素叠加，则调整幅度更深更强。若内外因负面因素同时叠加，行业调整期则长度更长、幅度更深;若有外部宏观效能正面对冲，调整期则较快度过。通过复盘白酒行业历轮调整期，我们从企业经营及股价估值角度总结以下两条规律：

规律一，企业经营。优秀酒企穿越周期，并且行业调整期正是收割份额的绝佳时机。路遥知马力，拉长时间维度看，更能看清企业经营之功力。白酒行业繁荣期表现为“一荣俱荣”，而行业调整期确也是“分化明显”，市场机遇将重新眷顾经营优质的企业。行业调整期优质企业逆势成长的核心要素包括以下几点。

品牌：永远的光辉。品牌是产品品质和企业服务的背书，高端品品牌往上做是酒企长期发展立身之本。梳理1998-2004年及2012-2015年行业大调整背景下的企业格局，实现较快增长的企业并不算多，但老名酒企业总体上在景气低迷期更能赢得市场份额。五粮液是1998-2004年调整期最大的赢家，依靠品牌背书，买断开发模式聚拢优质经销商，收入规模持续高速增长，成为一代酒王，但也为后期大商尾大不掉埋下伏笔;茅台则是在2000年代品牌超越五粮液，2012-2015年调整期逐步拉开与五粮液的距离。当下来看，各价格带层次分明背景下，品牌力打造，仍是白酒企业不变的追求。

渠道：穿越周期的壁垒。白酒行业相对快消品行业渠道管控较为粗放，顺应发展趋势的渠道建设有利于打造渠道壁垒。1990年代五粮液开发品牌模式相对当时大流通模式更能调动经销商积极性，是其穿越1998-2004年调整期的关键点;2000年代洋河改制后通过精细化管控打造渠道壁壘，成为白酒行业渠道建设标杆，在2012-2015年行业调整期波动较小，彰显其渠道韧性。当前渠道下层及精细化仍是行业发展大趋势，前期已建立精细化管理基础的公司在未来发展稳健性更为充足，如洋河、泸州老窖等。

规律二，股价受估值压制，无法穿越周期，一荣俱荣，一损俱损。调整期即使优秀酒企也难有绝对收益，近两轮愈发明显，基本面表现好的公司相对收益更充分。白酒板块周期性一直存在，在行业调整期板块呈现一损俱损的特点。我们通过复盘在各轮调整期基本面表现好的企业股价，均难有明显绝对收益，且在近两轮调整期愈发明显。2008年叠加大盘回调因素，表现较好的企业无一幸免;而在2012-2015年行业深度调整期，即便基本面最稳定的茅台股价也经历了大幅回调，仅是在相对收益上较其他标的更稳而已。究其原因，我们认为，是市场对板块估值具有高度一致性，造成板块股价在调整期一损俱损，仅是幅度上有差异。

高端品投资策略：握核心，守确定;观其变，望回归

行业判断：盘整而非调整，增长目标回归理性，行业盘整应将短暂，并为下一轮复苏再次蓄势。市场更多关注经济换挡冲击、政策边际从严等外在因素，我们认为除此之外，过高的经营目标是行业盘整的核心，企业需要重新制定理性的增长目标。考虑到当前名酒价格并未泡沫化，以及渠道库存仍处合理位置，我们认为，企业及渠道经历1-2个旺季时间重新调整增长预期即可，故预期本轮盘整时间不会太长。

市场判断：当前行业估值已在历史中枢以下，跟踪行业边际催化，期待估值修复推动价值回归。从股价上，我们认为当前核心公司估值已低于历史中枢，反映市场悲观预期。茅台复盘显示，估值底部将出现在基本面下行压力放缓、市场盈利预测不再下调之时，2019年春节到一季报附近预期有望降至底部，估值将会触底回升。建议继续紧密跟踪行业边际催化，期待价值回归。白酒消费升级和集中度提升的逻辑并未改变，盘整将为下一轮复苏再次蓄势。

投资建议：名酒盈利置信度更高，估值企稳有望更早，超跌品种蓄势弹性，可逢底部中期布局。投资建议上，我们认为在盘整期间，目标理性、调整在先的企业盈利预测置信度更高，最典型的茅台来年增长确定性最高，这包括经销商巨额利差的缓冲垫，即使终端价回落也不影响报表，反而会让终端需求大幅放量。另外可静待行业需求回升，选择超跌的弹性品种中期配置，当前超跌品种均在蓄势未来反弹弹性。

大众品三大投资主线：份额提升、成本转嫁、内生增长

消费回落、成本上涨，对大众品的收入及毛利率指标均有压力，在此背景下寻找大众品投资机会，我们认为，有三条主线：份额提升、成本转嫁、内生增长。

第一，消费回落之时，正是龙头品牌扩大市场份额之机。对于外部大消费环境需求的变化与走向，与众多因素相关，从单一行业层面分析难以概全，2017年中消费回暖与宏观回暖经济因素、棚改货币化政策因素、房产财富效应溢出社会因素相叠加相关。因此我们试图从产业格局变迁的角度探寻消费走弱期，龙头并非一日炼成，消费低迷期往往是龙头自身历练、扩大市场份额之机，当外部需求再度向好之时，市场机遇将加倍眷顾穿越周期的龙头。

名酒盈利置信度更高， 估值企稳有望更早， 超跌品种蓄势弹性， 可逢底部中期布局。

第二，成本压力下，转嫁能力和内生成长的力量，能够帮助企业化解成本上涨束缚。上游成本出现上涨，企业的反映一般有三种类型：一是产业链各环节分别承担，转嫁出去，但子行业间将出现分化，行业格局决定企业的定价权;二是通过规模效应和技术效应消化，通过内生增长抵消成本上涨压力;三是上游涨价，下游由于竞争格局无法涨价，压力全由下游企业承担，仅是产品结构调整小幅转嫁，这类企业受到的压力最大。前两者是我们试图寻找的投资标的。

主线1：份额提升，买入市占率。我们认为，受消费环境影响，行业整体增速走弱时，企业均可能面临一定的增长压力，但抗风险能力较强、布局长远的产业龙头，或可扩大自身竞争优势。谨慎看待行业收入放缓、板块估值面临下行压力，建议具备足够安全边际之时买入。

主线2：成本转嫁，买入定价权。优选具有成本转嫁能力的企业，买入行业定价权。纵览大众品各子行业中，调味品、肉制品、软饮料中的凉茶、碳酸饮料、瓜子、酵母等子行业目前都具备较为清晰的行业格局，行业龙头份额与行业第二名企业的份额之差都已拉至足够大（至少20%以上），此类子行业龙头通过提价转嫁成本能力相对更强。相较之下，液态奶等子行业仍处于份额拉锯期，奶粉、零食电商等仍处于混战期，提价概率相对不大。另外啤酒行业中，龙头份额优势逐步拉大，且行业具有区域市场独立的特点，成本推动下提价应仍能看到。

主线3：内生增长，买入高景气。建议从行业景气度及公司成长性维度，筛选内生成长加速的优质标的。产能前期投放，当前逐步成熟、管理改革等催化因素，影响预期成长中樞，对于质地优秀的公司来说，可能形成估值业绩的双击。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖食品饮料行业第一名，本报告不构成投资建议，投资者如据此盈亏自负