拥抱猪周期，加码成长！

吴立

2018 年（2018 年 1 月 1 日-2018 年 12 月 7 日），农林牧渔板块下跌 17.27%，沪深 300 同 期下跌 16.15%，农林牧渔板块表现整体小幅跑输沪深 300。

分季度来看，2018 年四季度之前，农林牧渔（申万）指数相对沪深 300 指数均未实现超额 收益。但 2018 年第四季度开始（截止 12 月 7 日），农林牧渔（申万）指数相对沪深 300 指数实现+9.31%超额收益，其核心原因是养殖板块景气向上！而此前，2016 年以来，农 林牧渔（申万）指数基本每个季度都跑输沪深 300 指数。农林牧渔板块实现超额收益优势 逐渐显现，特别是养殖细分板块。

生猪养殖：反转可期

不论规模化如何发展，猪价周期波动的特征始终存在。本轮猪价下跌周期从 2016 年 5 月 开始，至今下跌期已经历时30 个月，下跌时间足够长。本轮下跌周期中，全国性的养殖亏 损周期长度虽然还较短，但是亏损期的亏损幅度却已经超过上轮周期。行业低点由现金流 成本决定，这轮猪价低点不仅已经低于上轮下行周期的最低点，而且也低于行业的现金流 成本。历史上看，当牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部。而牧原在 2018 年二季度则再次出现亏损期。因此，我们认为目前猪价大概率已处在周期底部区间。2019年猪价景气好于 2018年。

能繁母猪：持续下降

农业农村部数据显示，国内能繁母猪存栏规模从 2012年 10月以来持续下降。2018 年10月，能繁母猪存栏环比再次下降 1.2%。按此前的基数推算，为3098万头。而农业农村部能繁母猪存栏未能反映出当下这轮猪价下跌背后的母猪存栏增加，从 2018年3月开始，农业农村部调整样本结构，增加规模化养殖场的比例。

从数据验证角度来看，青松农牧数据显示，2018 年能繁母猪存栏量从 3 月份开始快速回落， 2018 年平均存栏规模低于2017年。而饲料工业协会披露的母猪料销量数据。2018年至今，母猪料产量同比大幅下滑。

总之，2018年1-9月份能繁母猪平均存栏较 2017年略有回落。换句话说，2019年的生猪出栏量大概率应较2018 年有所下降。

MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。按照 4 个 月怀孕期+6 个月育肥期，能繁母猪存栏影响到的是 10个月之后的生猪供应量。

由于非洲猪瘟病毒相对稳定，根除难度大，因此，预计2019年国内非洲猪瘟疫情仍将频 发。由于缺乏相关疫苗进行防控。虽然单起疫情造成的养殖损失相对较小，但是积少成多之下不可避免的会降低国内整体生产效率。因此，随着疫病的扩散，将对行业生产效率造成明显损害，拖累行业 MSY 的提升。因此，我们认为，2019 年国内 MSY将保持相对平稳。

总之，我们预计，2018年能繁母猪存栏较 2017 年略有回落、2019年 MSY 提升相对有限， 而出栏体重大概率将继续下行，综合来看，2019年猪肉供应量略有下降，2019年猪价大概率要高于2018年。

2019年猪周期的反转预期以及企业出栏规模的快速增长，或将推动上市公司头均市值的大幅提升，坚定布局生猪养殖板块，而板块性布局，也是规避单个企业出现非洲猪瘟疫情风险的有效方式。

动保：把握竞争格局微调

生猪养殖行业规模化程度的不断提高是过去5年动保行业市场规模快速成长的主逻辑。我们预计2019年国内生猪养殖百强企业生猪出栏量同比增速下降，由此，生猪养殖头部企业扩张带来的动保行业内生性增长红利边际上可能会削弱。但是，A 股上市的几家动保企业其成长属性除了来自于养殖规模化还有竞争格局的变化。竞争格局的变化直接影响公司的估值水平。长期看业绩有望增长的公司尽管短期估值可能承压，一旦穿越行业洗牌周期， 对标研发平台型企业具备很强的估值优势。

疫病往往伴随微生物与其宿主之间的平衡被打破而产生，疫苗市场往往因疫病的蔓延而加速膨胀。凡事两面看，养殖规模化快速提高的同时会带来养殖布局、养殖密度、饲养环境等条件发生变化。从近几年跟踪的疫病流行趋势来看，豬瘟、蓝耳、圆环、伪狂等免疫覆 盖率较高的疫病流行有上升趋势。我们预计，非洲猪瘟对产业业态的影响或将加速产能出清，目前产能胎龄结构在 5-6 胎为主，2019年将进入产能淘汰周期或产能更新周期，但不可 避免会有一批新产能注入，根据 BI研究院胎龄越小排毒量越大，因此预计2019年生猪养殖行业发病率会同比增加，产品线齐全的龙头企业生物股份有望受益养殖疫病防控意识的 提高。

下游养殖行业规模化程度提高的趋势不变仍旧给动保行业带来快速增长红利，动保行业自 身也在新兽药证书申报的趋严性和生产经营的合法性等方面不断提高行业壁垒，未来动保行业集中度提高是必然趋势。因此，从业绩增长上来看优选行业龙头;从估值提升空间来看优选具备研发优势的未来有望成为平台型的动保企业。

白羽鸡养殖：供给收缩终成现实，产业景气延续至 2019 年

2010、2011 年白羽肉鸡行业景气，带来祖代鸡引种的快速上涨，2011 -2013 年引种继续增长，产能严重过剩。为规范行业发展，2014 年，益生股份、民和股份、圣农发展等业 内企业共同成立白羽肉鸡联盟，对祖代鸡引种的数量进行上限规定，抑制行业的不健康膨胀。随着 2015 年海外禽流感疫情的爆发，国内引种进一步受限，2015-2017 年，白 羽鸡祖代鸡引种量大幅下滑。从 2012 年高峰期的 154 万套，下降到 2016 年低谷的 63 万 套，降幅达到 59%。

目前，新西兰及波兰是国内仅有的两个祖代引种国。根据白羽肉鸡协会数据，2018 年 1-10 月 份，国内累积引种及更新祖代鸡约 54.1 万套。我们预计，2018 年全年引种规模在 75 万套 左右。

按照 1 套祖代鸡提供 5000 只商品鸡来测算，年 40 亿羽白羽鸡消费就意味着至少需要 80 万套祖代。而当前，由于祖代引种规模的持续下降，在产祖代鸡存栏数量也已经降到 80 万套以下，祖代产能处于不足的状态。

祖代引种不足的状态向下传递的结果之一就是父母代鸡苗销量的下降以及价格的上涨。目 前，在产父母代鸡苗价格已经一直维持在接近 50 元/套的相对高位，反映出产业内父母代 供应的紧张。

换羽能力是产能供给的补充，但是，从换羽意愿及换羽能力来看，2018 年换羽规模整体有限，行业供给紧张格局难以改变。

除了国内自身产能供应受限以外，从 2018 年下半年开始，外部供应能力，即进口规模预计也将减弱。海关数据显示，过去 5 年，国内鸡肉进口规模相对稳定，在 40万-50 万吨左右。 2017 年鸡肉进口量达到 45.05 万吨，占国内鸡肉消费的 5.9%。但内部结构在改变。

但是，随着巴西进口鸡肉产品的增多，2018 年 6 月 9 日起，商务部宣布对原产于巴西的进口白羽肉鸡产品征收 18.8%-38.4%不等的反倾销保证金。从产品价差上看，虽然对巴西反倾销税率不及当初对美反倾销力度，但已经足够削弱其价格优势。

引种是供给的源头。从白羽鸡生长周期看，祖代引种传导到商品代，最快需要 15-16 个月 时间。加上产能消耗时间约 10 个月时间，引种对于供应的显著影响需要约 26-28 个月的 时间才能显现。从祖代产能影响周期来看，2019年的商品代供应，对应于2016-2018年的祖代引种产能，为近年来最低点。

从月度引种量来看，2018 年，国内祖代引种及更新量是從 10月份才开始快速增加的。按照正常的生长周期推算，这部分新增的引种量最快也需要在 2019年年底才能开始形成商品代产能。这意味着，产业景气有望贯穿 2019年全年。

供给收缩逻辑在 2018 年的兑现，是推动鸡价上涨的根本动力，春节之后渠道补库存行为有 望推动价格再创新高。预计当前产业景气在 2019 年有望持续。从盈利而非价格角度，继续推荐白羽鸡板块。

农业板块其他机会

农业供给侧改革思路下，通过改革或调整农产品定价机制，引导种植结构优化，推动农产品库存去化已经成为政策主要方向，由此带来农产品价格供需格局发生变化。我们认为： 玉米已经进入上涨趋势;大豆受贸易战影响呈现出不确定性，若贸易战缓解，则大豆价格可能弱势运行，若贸易战趋紧，则大豆价格将上涨;小麦、水稻属于政府定价品种，预计 2019 年价格平稳运行，且优质优价;白糖已经进入减产末期，2019/2020 榨季有望重新启动上涨趋势。

总之，主要农作物目前已进入去库存阶段，若考虑明2019上半年猪肉价格在2018年相对低基数下，明年上半年大概率有望同比上涨，则农产品价格对于通胀的压力将逐渐显现。通胀环境下，将有利于农业板块盈利的改善以及整体估值的提升。部分农产品价格的上涨，也将利好种植产业链相关标的。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖农林牧渔行业第一名