信贷高增难阻社融下行

刘链

12月11日，央行公布11月金融数据——新增人民币贷款（包括非银贷款）1.25万亿元，比2017年同期多增1267亿元，人民币贷款余额同比增速为13.1%，与10月持平;人民币存款增加9507亿元，同比少增6148亿;新增社会融资1.52万亿元，同比少增3948亿元，社融余额同比增长9.9%，以同口径比较来看，社融增速比10月下降0.3个百分点;M2同比增长8%，增速与10月持平，比2017年同期低1.1个百分点。

实际上，11月8%的M2同比增速基本符合预期，但相比而言，M1同比增速环比下滑1.2个百分点，已接近有统计数据以来的历史低点。虽然M1和M2的剪刀差继续扩大，但11月M2同比增速环比持平，既是2018年下半年以来央行实施稳健中性货币政策的结果，而且，随着央行货币政策的更加灵活，流动性环境与之前相比将略为宽松，预计2019年M2同比增速将在一定程度上有所恢复。

除了M1接近历史新低外，11月金融数据中另一个值得关注的现象是新增人民币贷款的增速。在严监管的背景下，11月，新增社会融资同比下降，新增外币贷款、新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票、新增股票融资均下降。另一方面，11月，新增人民币贷款同比增长11.6%、环比增长79.3%;中长期人民币贷款同比下降9.1%、环比增加49.0%;其中，个人中长期人民币贷款同比增长5.1%、环比增长17.7%;非金融企业中长期人民币贷款同比下降22.9%、环比增长130.6%，新增人民币贷款基本符合市场预期。

由于人民币贷款仍是政策支持实体经济融资的主要渠道，非金融企业中长期人民币贷款同比下降，一定程度上显示了企业对未来经济前景的信心有所下滑。截至11月末，新增对实体经济的人民币贷款占新增社会融资的比重达到81%。

表外融资压降趋缓

截至11月末，社融存量为199万亿元，同比增长9.9%，增速比10月下降0.3个百分点，社融增速已经是连续四个月下降。其中，人民币贷款是社融增长最主要的拉动力，截至11月末，人民币贷款余额为134万亿元，同比增长12.9%，增速比10月下降0.05个百分点。不过，在金融严监管的大趋势下，表外融资并不乐观，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票同比、环比均下降，截至11月末，其余额分别为12.6万亿元、7.9万亿元、3.7万亿元，同比分别下降9.6%、4.9%、15.4%，降幅呈继续扩大之势。

另一方面，截至11月末，债券融资为19.8万亿元，同比增长7.9%，比10月上升1.3个百分点;股票融资为7万亿元，同比增长6.6%，比10月下降1.7个百分点。ABS、贷款核销、地方政府专项债券分别为1.1万亿元、2.8万亿元、9.2万亿元，同比分别上升109.9%、54.2%、70%。

从上述数据分析可知，11月新增社融同比继续下滑，主要是表外融资持续压降的结果。11月份社融增加1.52万亿元，环比多增7903亿元，同比少增3948亿元;其中，人民币贷款增加1.23万亿元，同比多增872亿元，是拉动社融增长的主要因素;在表外贷款方面，新增委托贷款、新增信托贷款均呈下降趋势;其中，委托贷款、信托贷款分别减少1310亿元、467亿元，同比分别多减1590亿元、1901亿元，成为拖累社融增速的主要因素。

11月，债券融资为3163亿元，同比增加2243亿元;股票融资为200亿元，同比减少1124亿元;ABS大幅增加1157亿元，同比多增909亿元;地方政府债券增加7391亿元，同比多增5109亿元。由此可见，11月新增表内贷款、债券融资、股票融资及地方政府债券对社融增量的拉动作用较大。

截至11月末，M1余额为54万亿元，同比增长1.5%，10月的增速为2.7%，比10月下降1.2个百分点，增速连续两个月下降;M2余额为181万亿元，同比增長8%，10月为8%，两个月持平。在9月M2同比增速小幅提升后，10月增速大幅下降，11月增速维持不变，这表明2018年定向降准带来的流动性边际宽松仍未完全体现在M2增速中，政策传导效应仍需等待。

11月，在存款增速放缓的情况下，信贷增速仍保持13.1%的较高水平。11月，人民币存款余额为177万亿元，同比增长7.6%，比10月下降0.5个百分点;人民币贷款为135万亿元，同比增长13.1%，与10月持平。数据显示，7月至9月，人民币贷款连续三个月保持13.2%的增速，10月增速则微降至13.1%。尽管11月存款端的需求减弱，但贷款投放力度仍维持在较高的水平。

2018年前11个月，人民币贷款累计增加15.1万亿元，同比减少323亿元，信贷投放比2017年同期有所下降。11月，人民币贷款增加1.25万亿元，环比多增5530亿元，同比多增1300亿元;其中，11月，票据融资明显同比多增，11月增加2341亿元，同比多增1956亿元，对人民币贷款的拉动力度较大;居民长短期贷款投放均增加，其中，居民中长期贷款增加4391亿元，同比多增213亿元;居民短期贷款增加2169亿元，同比多增141亿元。

与票据融资和居民部门贷款相比，企业部门贷款投放力度有所放缓，企业中长期贷款增加3295亿元，同比少增980亿元;企业短期贷款减少140亿元，同比多减337亿元;非银金融机构贷款增加277亿元，同比多增446亿元。从贷款结构分析来看，虽然企业贷款增长乏力，但由于居民贷款需求强劲和票融增长较快，使得11月新增人民币贷款同比仍然多增。

与贷款的增长势头相比，11月，新增人民币存款同比减少，财政存款更是显著下滑。11月，新增人民币存款9507亿元，同比少增6193亿元，环比多增5972亿元。新增人民币存款主要靠新增住户存款及公司存款拉动。在新增人民币存款中，住户存款增加7406亿元，同比多增5951亿元;公司存款增加7335亿元，同比多增154亿元;财政存款减少6643亿元，同比多减6265亿元;非银金融机构存款增加3125亿元，同比少增1247亿元。

11月，新增人民币存款比2017年同期少增6193亿元，主要是因为机关团体存款以及财政存款的下降。11月，財政存款以及其他存款（大部分为机关团体存款）下降6643亿元、1716亿元，同比分别多降6265亿元、4786亿元。中银国际认为，财政存款的下降受减税效应以及财政支出力度加大的影响，机关团体存款的下降或受地方债发行放缓的影响。11月，居民存款新增7406亿元，同比多增5951亿元，预计由银行揽储力度加大、理财资金回流存款以及居民消费意愿走弱等多方面因素促成。11月，企业存款新增7335亿元，同比多增154亿元;在表外融资受限、信用派生减弱的背景下，非银存款新增3125亿元，同比少增1247亿元。受企业融资乏力以及信用派生趋弱的影响，11月，M2增速维持在低位，8%的增速与10月持平。

前11个月，新增人民币存款合计达到13.32万亿元，同比少增9938亿元，居民存款及非银金融机构存款同比多增，但企业存款同比少增2.03万亿元，财政存款同比少增8238亿元，拖累累计新增存款的增速。

11月，新增人民币贷款为1.25万亿元，比2017年同期多增1267亿元，基本符合市场预期;剔除非银贷款277亿元后，新增人民币贷款1.22万亿元，同比多增854亿元。居民贷款仍是银行信贷投放的主力，当月新增6560亿元，比2017年同期多增355亿元，且无论是以消费贷为主的短期贷款还是以按揭贷为主的中长期贷款均有较好的表现，两者分别新增2169亿元、4391亿元。

值得关注的是，11月，企业信贷新增5764亿元，其中，新增票据2341亿元，在经济走势不确定性增强的背景下，票据的持续高增长一定程度上反映了银行信贷投放的谨慎;扣除票据后的企业一般信贷新增3423亿元，同比少增1418亿元，其中，短期贷款继续负增长，中长期贷款新增3295亿元，同比少增980亿元，这主要是企业再投资需求较弱、地方政府债务监管加码及平台融资受限等多因素共同作用的结果。

尽管近期监管层关于银行信贷资源更多向小微企业和民营企业倾斜的表述越来越多，但实际的信用扩张仍受到当前银行较低风险偏好的制约，上述信贷倾斜政策的实施效果仍需拭目以待。考虑到季节性回落因素的影响，中银国际预计，12月新增信贷规模约为8000亿-9000亿元，2018年全年新增信贷规模约为15.9万亿-16万亿元，对应贷款余额同比增速为13.2%-13.3%。

实际上，11月新增社融1.52万亿元是在新的统计口径下计算的结果，还原口径后（扣除新增地方政府专项债-332亿元），新增社融为1.55万亿元，同比少增1334亿元，同比增速比10月下降0.2个百分点至9.1%。从结构上来看，11月，表外融资以及债券融资均有边际改善的趋势。在资管新规对非标监管过渡性放松的背景下，表外融资压降速度逐渐趋缓，11月，委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票分别下降1310亿元、467亿元、127亿元，表外融资压降总规模为1904亿元，为2018年5月以来的最低点。

此外，在地方债发行放缓配置资金占用减少的情况下，11月，企业债券融资得以修复，当月新增3163亿元，同比多增2243亿元。11月，股票融资未出现明显改善，仅增长200亿元。由此推断，12月，社融增速仍将维持在低位，但下行幅度有限。

总体来看，11月的信贷增量基本在市场预期之内，居民信贷依然是投放主力，企业一般信贷投放依然乏力，由于经济增长的不确定性因素并未消除，社融增长的趋势不容乐观。

社融增速下行创新低

11月，M2同比增速为8%，与10月保持一致，还基本在正常的范围，但M1同比仅增长1.5%，比10月下降了1.2个百分点，这个增速也创下了2014年1月以来的新低。众所周知，M1主要由企业活期存款及一小部分M0构成，代表了经济活动中流动性最好的那部分资金。按照以往经验，最近几年，M1快速增长的时期恰好与地方政府平台和城投公司从信贷、非标大量融资的时期相重叠。由于这些企业对利润的敏感度相对较低，募集资金后会放在活期账户中，这种行为导致M1增速较快。而2018年以来，随着金融监管的渐趋严格，通过非标渠道进行融资和地方政府举债都受到了严厉的监管，而且监管效果较为显著。在M2增速保持稳定的情况下，M1增速的放缓正好说明非标等表外融资在某种程度上受到了抑制。

截至11月末，本外币贷款余额为140.8万亿元，同比增长12.6%;其中，人民币贷款余额为135.21万亿元，同比增长13.1%，增速并未明显放缓;外币贷款余额为8058亿美元，同比下降3.3%。11月，新增人民币贷款1.25万亿元，比10月多增5530亿元，同比增长11.61%。

分部门来看，与10月相比，住户贷款和非金融公司新增贷款均有较为明显的上涨，分别增长6560亿元和5764亿元，非金融公司贷款恢复至平均水平。非银金融机构贷款由负转正，增加277 亿元。尽管经济仍在下行期，但贷款需求并未大幅萎缩。

从时间期限来看，各期限新增居民贷款均比10月有明显的增长。11月，新增短期居民贷款为2169亿元，比10月多增262亿元;中长期贷款新增4391亿元，比10月多增661 亿元，同比增长5%。

分期限来看，新增企业短期贷款仍呈下降趋势，减少140亿元，自2018年4月以来一直处于缩减的趋势中;中长期企业贷款增加3295亿元，增量为2018年的最低值，比2017年同期少增加980亿元。不过，票据融资增加2341亿元，仍维持在高位，成为11月企业贷款的主要来源。

截至11月末，人民币存款余额为177.43万亿元，同比增长7.6%，增速仍呈下降趋势，比10月下降0.5%;外汇存款余额为7315亿美元，也处于下行趋势，比10月下降6.8%，外汇存款余额环比减少72亿美元。

11 月，新增人民币存款9507亿元，同比多增5951亿元。从结构上来看，新增存款主要来自居民存款和企业存款，分别新增7406亿元、7335亿元。令人欣喜的是，11月，新增存款结构有了较大的改善，一方面，财政存款和其他存款分别减少6643亿元和1716亿元;另一方面，企业存款和居民存款有了明显的提升，这可能与个税改革使得居民收入有了一定程度的提升有关。

11月，社融规模增加15191亿元，比2017年同期少增加3948亿元。按照不含地方政府专项债的统计口径计算，新增社融为15523亿元，同口径下比2017年同期少增1334亿元。按照不含地方政府专项债、贷款核销和存款类金融机构资产支持证券来看，11月，社融仅新增13637亿元，比2017年同期少增2491亿元。受到监管趋严、表外融资规模压降的不利影响，社融规模仍在不断的缩减。不过，尽管社融规模同比有所下降，但结构正趋于改善。

从社融结构来看，人民币贷款和债券融资在新增社融中所占的比例比较大，且增长趋势较为明显，分别新增12300亿元和3163亿元，外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票仍维持压降趋势。10月，地方政府专项债也由正转负，减少332亿元。这是2018年上半年以来，随着处置非标力度的不断加大，表外融资规模持续压缩的必然结果。而在直接融资方式中，债券融资的增长幅度较大，同比多增2243亿元;相比之下，股票融资规模仅为200亿元，同比少增1123.5亿元。

截至11月末，按照最新口径计算，社融存量规模同比仅增长9.9%，是有统计历史以来的最低增速;其中，同比降幅最大的是承兑汇票，同比减少15.3%;企业债券增速有所回升，同比增长7.6%;公司股票的存量增速有所放缓，同比增长6.5%。表外融资规模仍在不断压降，委托贷款同比减少9.6%，信托贷款同比减少4.9%。

在监管层的积极引导下，11月信贷虽然出现多增现象，但对公贷款仍较为疲弱，显示经济下行压力较大和银行风险偏好较低。截至11月末，本外币贷款余额为140.8万亿元，同比增长12.6%，增速同比下降0.7个百分点、环比下降0.2个百分点。11月，新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增1267亿元，平安证券认为，规模多增主要源于近期监管层多政策并举强化对银行信贷投放的引导和干预，但信贷投放的结构仍未见明显改善，主要体现在以下两个方面：

首先，11月，新增居民贷款6560亿元，同比多增355亿元，居民短期贷款和中长期贷款同比分别多增141亿元和213亿元，表现相对平稳;其次，非金融企业贷款新增5764亿元，同比多增538亿元，其中，企业短期贷款表现依然羸弱，11月负增长140亿元，同比多减337亿元;中长期贷款新增3295亿元，同比少增980亿元;企业一般贷款缺口仍然由票据融资的多投进行补充，11月，新增票据投放2341亿元，同比多增1956亿元，增幅超过前两个月。此外，11月，非银金融机构贷款新增277亿元，与10月相比已转负为正，但同比少增1549亿元。整体来看，虽然监管层意图不断强化对信贷投放的引导，但在需求较弱的实际情况下，信贷整体结构的改善仍需时日。

尤其值得注意的是，11月社融增速下行至个位数。目前已至年末，虽然表外非标压缩节奏有所放缓，但债券融资明显多增，11月新增社融1.52万亿元，规模超10月的两倍，但同比仍少增3948亿元，可比口径下社融余额增速同比、环比继续下降4个百分点、0.3个百分点至9.9%，首现个位数增速。

从结构来看，表外非标融资压降有一定的惯性，委托贷款+信托贷款+未贴现票据总规模共减少1904亿元，同比多减3633亿元，环比少减771亿元，压缩节奏出现边际放缓;其中，信托贷款和未贴现承兑汇票仅缩降467亿元、127亿元，环比分别少减806亿元、126亿元。

另一方面，11月，股票融资持续低迷，企业债却有所回暖，净融资3163亿元，同比、环比分别多增2310亿元、1782亿元。从数据来看，11月对实体经济发放的人民币贷款贡献了社融的主要增量，11月新增1.23万亿元，同比、环比分别多增874亿元、5159亿元。

11月，人民币存款增长9507亿元，同比少增6148亿元。具体来看，与10月相比，企业和居民新增存款均由负转正，其中，企业存款增加7335亿元，与2017年同期基本保持平稳（同比仅多增154亿元）;居民存款增加7406亿元，同比多增5951亿元，是11月存款的主要增量来源。11月，存款缺口主要来自财政存款规模下降6643亿元，同比多减6265亿元，以及非银金融机构存款新增3125亿元，同比少增1247亿元，主要是年末财政加速支出托底经济的结果。

11月，M2增速环比企稳，M1增速接近历史最低，剪刀差继续走扩。11月，M2增速为8%，尽管与10月持平，但仍在底部徘徊，且比2017年同期低1.1个百分点;M1增速探底至1.5%，分别比10月末和2017年同期低1.2个百分点和11.2个百分点，目前已经接近历史最低水平（2014年1月的1.2%）。在M1增速进一步探底的影响下，剪刀差继续负向走阔至6.5%。

11月，社融增速下行创新低，且首次降至个位数，虽然贷款稳健投放、企業债券融资也有所回暖，但在表外融资萎缩延续以及地方政府专项债年末缩量的影响下，社融增速继续回落。11月，在监管不断强化引导信贷投放的情况下，贷款比2017年同期小幅多增，但疲弱的市场使得强信贷支持下的增量资金多投放到票据，对公一般贷款的新增情况仍未见好转。与此同时，M1增速下探接近历史底部也从一个侧面说明经济动能的持续回落。

信用收缩趋势难改

经济增长的不力，使得社融持续缓慢下行，从而导致“信用收缩”的趋势不改。未来信用通道疏通仍需观察倒逼政府经济改革的力度和政策落地的情况。地方债发行进一步放缓是社融继续下滑的主因。根据中泰证券的计算，新口径下社融同比增速为9.88%，比10月下降0.35个百分点;扣除地方债的社融增速为9.14%，环比10月下降0.19个百分点，地方债拖累社融增速约16 BP。

非标通道持续收缩，企业债大幅放量有一定的支撑，但中泰证券认为，这不会改变社融下行的趋势，主要表现在以下四个方面：第一，信贷高增长有历史季节性因素，与10月同比新增情况接近，新增量比2017年同期增长872亿元;第二，非标持续收缩，信用趋势难改。委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票继续缩减，新增量比2017年同期分别减少1590亿元、1901亿元、142亿元;第三，企业债券融资大幅放量，与地方政府专项债放缓、监管层出台一系列扶持民营企业政策有关。在11月民企纾困政策（包括 CRMW、上调再贷款、再贴现额度）相继出台的背景下，11月，新增企业债比2017年同期多增 2310亿元，新增专项债、股票融资比2017年同期下降2614亿元、1124亿元，股票融资持续较弱;第四，信托贷款下降趋势放缓，与地产信托融资放松有关;地产融资政策在微调，未来需密切关注。

截至11月末，信贷余额同比增长13.1%，增速环比持平。结构上仍以票据为主要支撑。企业短期贷款、中长期贷款均同比少增。11月是融资旺季，在10月全面回落的基础上，新增企业贷款有所回升，结构上看主要是票据融资，同比多增1956亿元。而企业中长期贷款增长动力仍显不足，同比少增980亿元，在企业融资需求疲弱的同时，金融机构風险偏好仍然较低。而非银机构新增贷款增多，同比多增446亿元，主要是11月纾困资管计划政策作用的短期体现。短期、中长期居民贷款比2017年同期分别多增141亿元、213亿元，居民短期贷款增长幅度有所放缓，在新增总贷款规模中的占比均有所下降。

根据中泰证券的分析，本轮政策转向是有前提的，还是要防范系统性风险。虽然基建会持续放松，但不会形成“强刺激”，总量政策仍是“弱刺激”，房地产政策的未来目标也是托住市场。在这种背景下，央行会持续宽货币，但宽货币就是传导不到宽信用。未来的经济发展模式是以“时间换空间”，经济和信用收缩持续时间很长，速度也比较缓慢。另一方面，随着经济增长趋势越来越弱，改革随之会越来越多。只要不是强刺激，经济下滑是大趋势，政策和市场都需要接受。推出来的改革举措越来越多，目标是提升市场信心，稳住市场价格。

通过对不同口径下社融增速的测算，广发证券认为，社融增速仍将继续下滑，企稳或在2019年3月。11月金融数据基本在预期之内——非标继续萎缩，贷款拉动放缓，专项债转向负贡献，亮点在信用债融资上，主要得益于政府重视下债券市场风险情绪的缓解。初步估计，12月，新口径下社融余额预测增速约为9.4%，12月社融增速继续下滑的压力较大，主要有以下三个原因：

首先，12月是前三年非标新增季节性高点，到期萎缩将继续拖累社融;其次，前期贷款放量较多，目前新增贷款中票据融资较多，贷款结构显示银行风险偏好仍在低位，预计12 月大幅新增空间不大;最后，专项债剩余额度有限，预计12月对社融增速是负贡献;外围环境不确定、金融监管叠加经济放缓压力，金融体系风险偏好下行的惯性仍在，这将继续压制社融增速。如果没有强有力的信用刺激政策的出台，考虑到基数效应，社融增速企稳或在2019年3月。

11月，M1增速再创2018年以来的新低，表明企业活期存款继续下降，企业活力不足。从央行公布的10月金融机构信贷收支表数据来看，非金融企业活期存款同比增速由正转负，为-0.6%，显示企业部门资金紧张程度较大。

从财政存款来看，11月减少6643亿元，比2017年同期多减少6265 亿元，表明财政扩张的积极力度有所加大。但由于显性财政的透明度较高，乘数效应较低，信用收缩趋势延续。

当前宏观层面的主要问题是经济下行叠加信用收缩，这使得货币政策会继续维持友好状态，由于年底财政存款加速投放，银行间流动性将继续保持相对宽松的局面。随着需求的加速回落，预计到2019年，实体终端的利率也会下行。当前经济绝对杠杆水平仍在高位，高杠杆主体对信用松紧和经济增速较为敏感，2019年资产质量问题可能会成为银行的主要矛盾。

2019年“开门红”仍会负增长吗？

当前保险行业正进入由储蓄业务引领增长向保障业务引领转变的周期拐点，“开门红”储蓄业务被迫压缩就是转变中的阵痛。当转型成为行业整体目标时，保障业务增长水平才是衡量行业长期增长能力的试金石。

临近年末，又到盘点时，保险业的2018年走过了一段不平凡的历程。从年初的“开门红”不利，到理财型保险规模的压降，再到回归以健康险为主的保障型业务，保险业转型保障和价值回归之路并不轻松。

随着四季度即将收关，最新数据显示，对上市保险公司保费增长的担忧终于可以画上短暂的句号——平安寿险新单四季度高增长得到确认，太保寿险、新华保险保费增速在四季度获得改善。11月，平安寿险实现个险新单保费94亿元，同比增长14.8%，连续两个月实现14%以上的正增长，由此基本可以确认2018年四季度实现高增长。考虑到一季度“开门红”不利的影响，全年累计降幅已收窄至0.8%，全年保费实现小幅正增长基本无虞。

从总保费来看，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险年累计增速分别为4.5%、20.9%、15.5%、11.7%，太保寿险和新华保险均有所改善。根据万联证券的判断，这或许与2017年四季度的低基数有关。由于2019年“开门红”启动时间相对较晚，目前来看，上市保险公司中仅中国人寿较早，预计主要寿险公司2018年新单保费将继续改善，代理人队伍规模保持较好、销售能力较强的公司有望取得超预期增长，从而进一步改善新业务价值的增速。

从财险来看，平安车险增速明显回落，太保财险则延续下滑趋势。11月，平安财险实现保费219亿元，同比增长12.9%，比10月21.9%的增速明显下降，其中，车险11月实现保费161亿元，同比仅增长5%，比10月10.5%的增速明显回落，年累计增速由10月的7%下降至6.8%;非车险11月继续保持高速增长，实现保费收入58亿元，同比增长42.4%，年累计增速为46.2%。

太保财险11月实现保费97亿元，同比增长9.9%，导致年累计增速从10月的13.5%降至13.2%，年累计增速已连续下降8个月。在汽车销量持续低迷和商车费改持续推进的背景下，预计财险公司保费增速将继续保持稳中有降的趋势。虽然龙头公司凭借其品牌影响力和市场地位有望逐渐企稳，但“报行合一”的效果能否达到预期以及高税负能否缓解，都是未来影响财险行业盈利能力的关键因素。

由于上半年保费增速并不理想，万联证券预计，主要寿险公司下半年新业务价值将继续向上改善。11月，平安个险新单保持较快增长，全年有望实现正增长，平安全年保费增速有望提升至5%-10%左右，而转型中的新华保险目前仍在力争全年保费实现正增长。在剩余边际和内含价值等长期价值指标保持持续增长的情况下，保险业未来利润的持续性将进一步增强。

从投资角度来看，在保险行业“业务+投资+价值”的投资逻辑中，业务改善趋势仍将持续，投资端受2018年权益市场波动短期会有一定的压力，但短期投资波动不改上市险企长期价值成长。

总保费维持正增长

2018年以来，受内外因素的交错影响，资本市场表现低迷，且持续下行。加上金融严监管的常态化、金融市场的进一步开放，严峻的形势倒逼保险业进行力度较大的转型和创新，转型难免会有阵痛，但回顾2018年的艰难转型期，至少从负债端角度来看，全行业保费增速仍基本能维持正增长。

负债端呈现整体向好趋势，月度的NBV增速成为影响股价的α 因子。1-10月，保险行业累计实现原保险保费收入33031.97亿元，同比增长1.99%（前9个月增速为0.67%）;人身险公司实现原保险保费收入23358.35亿元（不包括中华联合控股寿险业务），同比下降1.85%（前9个月增速为-3.48%）;产险公司实现原保险保费收入9673.58亿元，同比增长12.62%（前9个月增速为12.68%）。

从10月单月来看，10月月度保费收入为2370.18亿元，同比增长22.72%（9月为14.59%），环比下降26.21%（9月为15.57%）;寿险公司单月保费同比、环比增速分别为29.89%（9月为17.31%）、-32.02%（9月为17.48%）;产险公司单月同比、环比增速分别为11.95%（9月为8.99%）、-13.33%（9月为11.57%）;健康险保费快速增长，前10个月增速为22.69%（前9个月为21.04%），单月同比、环比增速分别为45.54%（9月為39.28%）、-30.26%（9月为32.96%）。

以中国平安为代表的11月保费数据也呈现出不断向好的趋势，11月单月，个人业务新单保费同比增长14.76%。1-11月，个人业务新单保费累计增速分别为-11.79%、-12.56%、-12.25%、 -11.17%、-9.00%、-6.30%、-4.65%、 -3.36%、-2.83%、-1.79%和-0.83%，呈现逐月不断收窄的趋势。

根据长城证券的统计，从上市保险公司11月保费情况来看，9-11月，国寿保费同比增速为4.65%、19.90%、 -1.93%、环比增速为47.32%、 -52.53%、-13.62%;平安同比增速为18.01%、19.35%、18.01%、环比增速为10.92%、-12.05%、4.13%;新华同比增速为10.02%、13.65%、15.30%，环比增速为92.79%、-40.22%、 -30.12%;太平同比增速为29.96%、5.14%、5.02%、，环比增速为38.85%、 -31.46%、-12.93%;太保同比增速为1.07%、35.05%、16.73%，环比增速为-11.71%、-22.14%、-5.55%;天茂同比增速为-65.30%、-71.59%、 -43.94%，环比增速为7.67%、-31.51、128.12%;人保由于未公布11月保费数据，只有9月和10月的数据，9-10月，人保同比增速为8.23%、11.25%，环比增速为5.92%、-17.42%。总体来看，上市保险公司保费增速基本优于行业平均水平。

在财产险方面，9-11月，平安月度保费收入同比增速为17.23%、21.92%、12.89%，环比增速为9.46%、 -10.29%、9.95%;太平同比增速为41.73%、 -20.07%、-0.79%，环比增速为-20.20%、-11.17%、4.15%;太保同比增速为9.36%、10.69%、10.72%， 环比增速为12.18%、-12.84%、13.44%;人保和天安由于未公布11月保费数据，只有9月和10月的数据，9-10月，人保同比增速为8.01%、8.21%，环比增速为19.33%、-16.81%;天安同比增速为-3.98%、1.12%，环比增速为18.93%、-9.25%。

总体来看，前11个月，虽然平安产险业务保持两位数的增长，但受2018年商车费改及汽车销量下行等因素的影响，车险增长乏力，前11个月累计同比增速仅为6.78%，但从9-11月车险单月同比增速来看（89.18%、10.48%、5.04%），整体处于回暖态势但未来增长压力犹存。另一方面，非机动车险业务增长强劲，如行业农险前10个月累计增速为19.3%，前11个月累计同比增长为46.46%，9-11月单月同比增速为48.01%、77.74%、42.68%，预计非车险业务全年有望保持高增速。

在寿险方面，上市保险公司单月寿险保费收入同比增速均实现正增长，9-11月，平安寿险单月保费同比增速为19.85%、20.41%、21%，环比增速为9.66%、-11.18%、-0.97%;太平同比增速为29.47%、15.30%、6.45%，环比增速为44.15%、-35.35%、-20.01%;太保同比增速为14.24%、20.33%、25.36%，环比增速为-22.55、-28.04%、-20.38%;人保由于未公布11月保费数据，只有9月和10月的数据，9-10月，人保同比增速为7.07%、25.72%，环比增速为-46.71%、-23.91%。

对于负债端，长城证券预计，虽然2019年“开门红”保费增速短期内会有所下滑，但由于行业推行保障型与理财型产品均衡营销的战略，加上转型成效逐渐释放，全年保费会朝着相对均衡、平稳增长的趋势发展，大概率不会出现2018年大起大落的情形。

对于资产端，由于美联储发布货币政策鸽派信号，制约中国央行降息的最大约束已经有所放松，加上经济下行压力仍然较大，从长周期来看，目前仍存在一定的降息空间，对保险资产长端利率可能会带来一定的下降压力，这一点尤其值得关注。

利率下行考验产品成色

根据了解的信息，2019年“开门红”产品将从主推储蓄型产品向“储蓄+保障”型产品并重的方向发展，主要是“134号文”推动“开门红”产品逐步从储蓄转向保障型转变。与此同时，目前银行理财、信托产品的收益率仍然较高，加上居民流动性偏紧，预计2019年年初储蓄型产品的发展环境并未得到显著改善。

从当前资管市场现状来看，11月，理财产品量增价减，新发行理财产品13232款，环比提升56.46%，收益率波动区间略有下移;信托产品量增价减，规模环比提升213.16%，平均收益率环比下降0.23个百分点;券商资管11月有455只产品成立，环比提升3.64%，发行份额252.15亿份，环比提升303.86%。目前来看，就2019年“开门红”的准备情况来看，除国寿外，平安、太保、新华均提出“储蓄型产品+保障型产品”并重的“开门红”策略，储蓄型产品仍主推年金产品，保障型产品则以各家主力健康险产品为主。

从市场利率情况来看，债券收益率持续下行，国债期限利差提升明显。11月，沪深300上涨0.60%，中信保险II指数下跌1.41%。由于11月债券收益率持续下行，导致短期国债跌幅较大。从利率曲线来看，短期信用利差有所回升，长期信用利差略有下行;期限利差变化有所分化，其中，国债上行幅度最大，5年期、10年期分别提升14.52BP、16.92BP，国开债下行幅度最大。国债收益率750日移动平均持续回升，11月，短、中、长端评估利率比10月底分别上升0.09BP、0.72BP、0.91BP，虽然涨幅略有下行，但长江证券预计，评估利率回升趋势将持续。

對保险行业而言，利率变化与“开门红”预售有密切的关系，利率的变动会在很大程度上影响保险产品的设计和销售策略。人身险方面，长端利率下行将通过影响保险公司投资收益率预期传导至板块估值水平，并成为阻碍估值抬升较为重要的因素。“开门红”保费增长的不确定性影响了市场对于保险板块新业务成长性和EV增长的判断，使保险股估值缺乏经营层面预期的有力支撑，这成为保险板块阶段性走弱的重要因素。财产险方面，随着车险“报行合一”政策的持续实施，费用率或有所控制，市场更关注成本边际改善下可能带来的阶段性机会。

分业务来看，人身险具备一定的绝对收益价值，商车费改下产险经营仍需持续观察。从人身险层面来看，在保障型业务增长稳定的前提下，较低的板块估值或仍将相对稳定，高ROEV赋予人身险较好的绝对收益能力。虽然利率有一定的下行风险，但保险公司在期限溢价、信用溢价的获取和权益投资方面均具备一定的增长空间，投资收益率具有一定的利率韧性。

从财产险业务来看，商车费改仍将给行业带来较大的成本压力，虽有“报行合一”的监管指导，但实际效果和力度仍有待观察;而且，在汽车保有量增长放缓的大背景下，车险业务成长性较弱，板块估值缺乏有效的推动力。

总体来看，目前，保险行业负债端，正进入由储蓄业务引领增长向保障业务引领转变的周期拐点，“开门红”储蓄业务被迫压缩就是转变中的阵痛。当转型成为行业的整体目标时，保障业务增长水平才是衡量行业长期增长能力的试金石。

长江证券认为，四季度以来，保险业资产配置迎来甜蜜期，受资管新规的影响，短期内银行理财、结构性存款、货币型基金量价下行，利好理财型保单销售的边际改善，四季度，保障型与理财型两类产品向好趋势预期可进一步延续，可关注保险板块估值修复的空间。至于2019年“开门红”，大多数险企调整了“开门红”策略，部分险企预计会在产品开发策略及销售策略上有所分化。

通过调研获知，中国平安“双12”开门红理财类保单的预售保费目标约为150亿元，2017年的目标约为180亿元（考虑到客户最后确认缴费情况，2017年的达成率约为85%），2018年预计达成率会有所下滑，但在业绩压力下，保费增长仍会有所提升。根据平安的预计，2019年“开门红”期间的首年保费将有所下滑，但在NBV Margin方面将保持较好的增长。而且，产品搭配销售将成为“开门红”重要的销售策略，预计在“开门红”第二阶段将比拼重疾类产品。

相比于第一阶段保费结构的转型，目前正在进行的第二阶段的保险产品的转型才是难点。目前，平安在“开门红”期间推出约20多款新产品，首次由分公司自主运作，有中期年金、高现价年金、传统分红等各种形态;新华则推出“以附促主”的策略，首先推进“新华三保”+“附加心脑血管疾病”的销售策略，特定重疾产品上限彰显专业度与特色，未来公司将通过“新华三保”实现全程、全面、全家的保障和储蓄功能覆盖;太保继续推进传统型终身寿险产品长相伴A，标准保费目标增长10%;太平通过双年金策略、“卓越智臻”终身年金产品、福寿连连，以同时推动实现高现价+高价值年金产品策略;国寿则凭借70周年庆的契机，推出4.025%高定价利率产品“鑫享金生”。