跨国并购中的财务风险分析

石桉滔

【摘 要】随着国际资本市场的不断发展完善，国与国之间的交流逐步深入，出现了越来越多的跨国公司，有的跨国公司通过并购业务深入国外市场，赚取可观利润。此前烟台万华并购匈牙利最大化工公司BC集团的案例轰动国内外，被评为经典跨国并购的案例，然而在有好消息的同时，也频频传来跨国并购失败的消息。据统计显示，成功的跨国并购案例仅占30%左右，而其中失败的原因很多是由于财务问题引起的。尽管失败率如此之高，面对巨大诱惑的时候，很多公司还是愿意铤而走险，在众多的失败案例中，英国保诚集团收购美国友邦保险的案例非常典型。本文依托此案例，重点分析其中的财务风险，希望对我国企业的跨国并购业务起到一定的借鉴作用。

【关键词】跨国并购；财务风险；失败原因

一、跨国并购相关概念解释

1.跨国并购的含义

并购包括兼并和收购两种形式，兼并主要以现金购买、债务转移的形式为主，而收购主要是占有企业的股份额达到控股或控制，拥有被并购企业的产权。跨国并购即指并购方和被并购方来源于不同国家，并购企业为达到企业发展的某种目的，通过多种支付手段对被并购企业达到控制的行为就是跨国并购，跨国并购与一般并购相比，因为文化因素、汇率因素、会计制度等因素的不同，往往存在更大的财务风险，稍有不慎就会导致跨国并购的失败。

2.跨国并购的分类

跨国并购有多种分类方式，可以按照并购方的动机分为善意跨国并购和恶意跨国并购；可以按照委托方式的不同，分为直接跨国并购和间接跨国并购，其中间接跨国并购主要以并购企业设立子公司，通过子公司并购目标企业的形式为主；还可以按照支付对价方式的不同分为：现金并购、股权并购、债权并购和混合并购。

二、跨国并购中的财务风险概述

1.财务风险定义

在跨国并购中，总会涉及到一系列的财务活动，在这其中就会伴随着财务风险。财务风险有广义和狭义之分，广义风险指的是一种套跨国并购中财务活动的不稳定和不确定性，以及因为这些不定因素使公司蒙受经济损失；狭义的财务风险主要指筹资风险，特别是杠杠收购中的财务风险。其中广义财务风险更具有代表性和研究意义，本文也是从广义的财务风险的角度来论述的。

2.财务风险内容

广义财务风险分为定价风险、融资风险、支付风险、汇率风险、财务整合风险，环环相扣，每一环都有失败的可能性，以融资风险为代表的失败率最高。

（1）定价风险。并购公司在并购之前要对目标企业做一个价值估值，估值的误差称为定价风险。如果估计的价值过高，后期遭受的经济损失将无法估量，因此估算的误差不可太大，为接下来的几步做一个好的铺垫。定价风险是由信息不对称、估值方法不当、中介机构能力不够造成，所以在调查信息与寻找中介机构时应调查全面，寻找出色的机构评估，才能打好基础。

（2）融资风险。不同的融资方式会对并购企业的资本结构产生不同程度的影响，从而也产生相应的融资风险。一般情况下，企业可以选择对内和对外两种方式进行融资。内部融资是指在企业有稳定的实力，大量调动资金来并购的情况下仍能稳定运营，适合一些有时间，有势力的公司。外部融资则指企业向银行贷款来筹款并购，在选择外部融资时很容易出现资金不足反赔利息的情况，所以应慎重考虑。

（3）支付风险。并购方可以选择用现金支付，用股劵支付，还有杠杆支付。杠杆支付主要以债务融资作为资金来源，再以融集的资金支付并购所需的大部分款项。那种支付手段最有效率，最能满足被并购公司，可以挤走竞争对手，当然就是首选。

（4）汇率风险。与支付风险相挂钩。国与国的货币汇率在不断变化，一点小小的变动，就有可能加倍投入的量，所以应选择合适，稳定的时期，合理的支付方式。

三、英国保诚集团收购美国友邦保险回顾

下面我們来回顾一下保险行业跨国并购失败的著名案例，也是一起被业内称为蛇吞象的案例——英国保诚集团收购美国友邦保险。这起案例当中的被并购方是美国国际集团旗下的全资子公司，美国国际集团的股票常年属于道琼斯工业平均指数的成分股，其实力可见一斑。美国国际集团旗下的全资子公司友邦保险主要业务范围分布在亚洲，总部位于中国香港，是最早进入我国国内的寿险外资公司。并购方英国保诚集团也是一家以寿险为主的保险公司，2008年左右，母公司美国国际集团因为过度投资衍生品市场、房地产保费过高、会计估值不够准确等原因产生了巨额危机，不得不向社会融资度过危机，美国联邦政府批准了其1823亿美元的融资需求，帮助其度过危机。2010年，约定的还款期已到，为了偿还联邦政府的债务，母公司想要通过变卖旗下子公司，实现融资。对于被并购方英国保诚集团来说，其非常看好亚洲市场，想要把亚洲市场的营业收入提高到公司整体营业收入的60%以上，加上英国保诚集团的CEO谭天忠的个人领导特点，公司领导层认为并购友邦是实现保诚转型的好机会并做出了并购友邦保险的决定。当时友邦保险的要价为355亿美元，英国保诚集团的自有资金几乎为零，为了筹集并购资金，其采取的筹资方式有250亿美元现金加55亿美元股票、30亿美元强制性可转换票据及20亿美元优先股。其中210亿美元现金通过配股方式筹集，然而当时保诚的估值不足300亿，保诚很难说服自己的股东同意并购最终被股东投了反对票，收购失败后，保诚共计损失将近4.5亿英镑，其中包括赔付AIG“分手费”1.5亿英镑。

四、英国保诚集团收购美国友邦保险失败的原因分析

下面我们从定价风险、融资风险、支付风险三个角度来分析英国保诚集团收购美国友邦保险的案例，探寻其失败的原因。

1.定价风险

根据现有资料，很难找到保诚集团所用的财务估值方法，也无从判断其合理性。然而比较清晰的是，这次并购尽管发生在2010年，其实早在2008年，美国国际集团已经有剥离友邦保险的意图，然而因为定价过高，未能成行。时值2010年，市场普遍对友邦保险的估值为280万到320万左右，然而保诚集团却愿意支付355万的代价，这其中明显存在估值过高的问题。另外，因为领导层的个人特色和公司层面战略决策的失误，使得它们对亚洲市场的预期过于乐观，也违背了马科维茨著名的“均值——方差”模型，没有做到分散化投资。

2.融资风险

我们常见的融资手段有股权筹资和债权筹资两种，这其中还可能包含多样的融资创新手段，比如次级债、可转债、金融衍生品筹资等。在出现资金缺口的时候，通常先考虑内源性融资，也就是从公司内部的自有资金中寻求帮助，再考虑外源性融资。在保诚并购友邦时，355亿的并购资金的来源为250亿美元现金加55亿美元股票、30亿美元强制性可转换票据及20亿美元优先股，255亿美元现金几乎通过配股的形式筹备完成，自有资金很少，可见其中巨大的杠杆风险。

3.支付风险

相对合理的支付手段应该是前期约定几个阶段性的时点和每个时点预估的净利润，待整合企业达到一定的营收情况后再支付尾款；若没有达到预期条件，以便及时止损。这样一方面可以给市场充分的接受时间；另一方面也可以避免整合偏离预期过大而给并购方带来不可挽回的损失。在这起并购案例中，并没有采取分期支付的手段，英国保诚在宣布并购的当天，股价跌了12%，第二天又继续跌了8%，可见市场短期反应悲观。

五、总结

本文以英国保诚集团收购美国友邦保险为例分析了跨国并购中的财务风险，首先对跨国并购的风险进行分类总结，之后系统分析了并购过程，发现该起并购失败的原因主要是来源于支付风险、融资风险和支付风险。其实跨国并购业务的风险来源广阔，除财务风险外，还有文化风险、国家安全风险等，尽管成功的利益诱人，但是也希望开展这类业务的企业不要操之过急，最后希望通过本文对今后集团的跨国并购业务起到一定的借鉴作用。

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