创业投资退出环节研究

文/丁烨丽

创业投资退出环节研究

文/丁烨丽

上海大学经济学院

近几年，在国家的倡导下，我国爆发了新一代的创业浪潮，很多优秀创业企业如雨后春笋般蓬勃成长起来，这其中少不了那些创业投机机构、投资者在背后的默默支持。但是，当前这些创业投资机构也面临着较大的瓶颈，创投业正处于一个寒冬期，一方面存在资金过剩的问题，另一方面又找不到合适的好项目。特别地，我国的创业投资的退出环节方面仍存在较多障碍，导致这些创业投资公司在退出环节上也会面临很高的风险，进而采取较为保持的投资策略，极大地阻碍了整个国家的创业、创新动力。所以，本文针对创业投资退出环节进行了一个粗略的探讨，首次对退出方式及其现状进行了相关阐述，然后分析了我国创业投资的退出环境问题，最后探讨了退出环节的决策过程。由于对该行业的了解有限，研究深度远远不够，对于论文中出现的不足之处欢迎老师进行批评指摘。

创业投资；退出环节；退出环境，退出决策

如果把国家看成一个集团公司，以平衡计分卡的视角来分析这个集团（即国家）战略的话，创新创业就属于学习与成长层面的目标，而供给侧改革则属于内部流程层面的目标，需求侧拉动可看作为客户层面，经济或GDP的持续增长属于财务层面的目标。其中创业创新负责为整个国家战略提供了核心动力，驱动供给侧改革和需求侧调整，推动我国GDP的增长，最终实现经济可持续健康发展的愿景。纵观我国的宏观大势，创业投资在经济中占据着重要地位。特别是近年来，“滴滴打车”、“饿了么”等互联网创业的成功，将我们的目光慢慢转向其背后的创业投资。2016年9月20日，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求进一步完善创业投资退出机制，拓宽创业投资市场化退出渠道。充分发挥主板、创业板、新三板以及区域性股权市场功能，畅通创业投资市场化退出渠道。

1 创业投资的退出方式及其现状概述

1）创业投资的退出方式。目前，国际上常见的创业投资退出方式主要有以下五种:1)IP0即首次公开发行，可分为主板上市和二板上市；2)股权回购，是由创业企业出资将创业投资企业持有创业企业的股份购回的一种方式，包括公司回购和管理层回购；3)兼并收购，具备手续简单，花费时间少等优点，但退出收益远不及IPO退出，另外对收购方的要求较高；4)破产清算，是创业投资企业被迫使用的一种退出方式；5）新三板挂牌，上市门槛较低，对企业的盈利和增长未做明确要求，可作为进入主板或创业板市场的过渡。2016年 1月20日，全国股转系统发布的最新数据显示，2015年以来创业投资3000个退出项目中有46%通过新三板实现。但目前我国新三板上市仍具有流动性较低，估值不高，退出回报不理想的缺陷。

2）创业投资退出现状。根据数据显示，近年来IPO、并购退出并不理想，新三板挂牌“一枝独秀”。2016年第一季度中国中外创投共发生573笔退出交易，比2015年同期上升87.35。从退出方式上来看，2016年第一季度共发生495笔新三板挂牌退出，占比接近9成，为当期的主要退出方式；IPO退出紧随其后，实现39笔退出，占比6.8%；排名第三的是并购退出方式，共涉及29笔退出，占比5.1%。2016年第一季度退出市场并不理想，IPO退出仅是2015年同期六成不到，并购、股权转让退出市场也并不乐观，在世界经济低迷的情况下，新三板市场表现出强大的生命力，仍然有大量VC/PE支持的企业在新三板挂牌，以期获得退出。

2 国内创业投资退出环境问题分析

1）权益资本市场定位模糊。目前我国形成多层次权益资本市场，然而在股权市场发展过程中，仍存在市场层次间定位不清的问题。以沪深主板为例，自2009年10月创业板块启动以来，沪市主板新上市公司远远低于深市，与创业板设立之初“两高六新”的标准相悖；2）资本市场入市制度存在过多制约。与发达国家的企业IPO条件相比，我国《首次发行股票并上市管理办法》要求明显较为严苛，使国内众多企业望而却步，难以通过资本市场直接融通所需资金。此外，我国股权资本市场经过20多年的发展，形成倒置的资本市场结构，权益基层市场缺乏钢，增大创业投资机构遴选项目的难度，影响创业投资行业发展；3）升板机制绿色通道闭塞。新三板近年来虽受到普遍关注，但是因其流动性差、缺乏升版机制等令人诟病，很多创业投资机构认为新三板上市起不到退出作用。部分投资者在进行新三板投资的时候希望后期能够实现转板上市，但数据表明转板概率仍然很低，而且耗时过长；4）现行制度的限制颇多。我国《公司法》、《合伙企业法》等现有的法律体系中，尚未充分考虑到创业投资高风险性、收益不确定性的特征，欠缺股份流通和转让法条，极大地限制我国创投股权的转让交易；5）社会中介服务机构环境发展滞后。创业投资行业发展，需要配套的各类社会中介机构的服务。与发达国家相比，我国创业投资配套社会中介服务机构的发展状况远没有达到实际需求，社会中介服务机构发展滞后、配套服务不完善。另外，配套中介服务机构独立性、执业操守函待提升，预防IPO市场上出现“劣币驱逐良币”的现象。

3 我国创业投资退出决策过程

3.1 创业投资退出决策的一般原则

无论影响创业投资项目退出时机选择的因素怎样错综复杂，创业资本机构在

进行创业投资项目退出时机选择时，一般都遵循以下基本原则：1）动态选择原则。在创业资本家投资创业企业时，他们就对创业投资项目的退出时机与退出方式有一个初步的规划，一般也会在创业投资协议中体现。创业企业的成长充满了不确定性，创业资本家不可能对创业企业的中长期发展有一个确定的把握，因此退出时机与退出方式必须依据企业的成长状况适时而定，依据其在运营监控中所获取的企业成长信息，适时调整创业投资项目的退出规划，在操作上遵循动态选择的原则。2）资本增值最大化原则。对于创业投资项目退出决策来说，往往会涉及持有期的成本和预期的持有期收益的问题。创业投资要实现资本增值的最大化，就必然要求持有期的成本小于预期持有期的创业资本增值。另外，IRR（内部收益率）和NPV（净现值）是评价投资项目盈利能力的常用指标，也被用来评价创业投资项目的盈利水平，创业资本增值最大化可以通过IRR或NPV的方式度量。

3.2 创业投资退出时机的判断

一般来说，在创业企业发展的前期，创业企业不能够盈利，相应地其价值也得不到增值，那么创业资本退出收益不会很高。因此，理论上能使创业资本收益最大化的时间点一般应在创业企业发展的后期。而从现实的角度来看，最佳退出时机是不可能得到的，因为人们无法在事前得到一项投资的投资收益与时间之间的曲线关系，而只能在投资后的某一时点，通过该项投资的预期收益与当时创业企业所能提供的收益对比权衡来决定是否退出某项投资的。实践中，创业投资家在判断合适的退出时机时，通常会从技术风险、创业投资机构的现金流要求、管理团队的素质、定期对创业企业的财务状况进行评估等方面进行综合考虑，具体判断逻辑如下：如果创投项目出现了当前无法解决的技术风险问题，则应该选择退出投资；若未出现上述情况，但创投机构出现现金流断风险，也应该退出投资；另外，假若管理团队素质较低，也可以考虑退出投资。

4 结束语

通过本文的分析可知，退出环节作为创业投资循环的最后一步，占据着至关重要的地位。然而，当前我国的退出环境对创业投资的成功退出仍然存在较多制约，其后续改进完善还是有待于政策的持续发力。最后，关于创业投资退出决策方面，相关投资机构还是需要坚持退出原则，掌握好退出时机，对项目的退出进行一个科学综合的评估，才能做出准确的判断。在这个大众创新，万众创业的高速发展时代，我还是希望创业投资机构能够发挥其自身价值，最大力度地扶持更多有前景、高成长、能够满足社会需求的优秀企业，同时获得较高的收益，形成行业内部的良性循环。

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