中美影子银行运作机制的综述研究

摘要：近年来国家对影子银行违规流入股市、楼市的管控愈加严格，对影子银行扩张带来的风险问题愈加重视，需要从影子银行兴起的本源角度去探索影子银行的风险所在。文章基于中、美对比的角度，系统性的将中美影子银行的产生原因及运作机制进行了对比，发现虽然两者的规模和运作模式并不相同，但产生的本质和信用扩张功能存在共性。需要在历史规律中找到影子银行的内在风险根源所在，达到防控系统性风险发生的目的。

关键词：影子银行；资产证券化；信贷扩张；系统性风险

一、 影子银行的界定

次贷危机爆发后，影子银行的概念备受关注，且一直是维护金融稳定与加强监控的重点。我国的影子银行业务发展迅速，政府与监管层对影子银行进入实体经济的资金管控越来越严格。2018年各地的“1号罚单”标志着监管层对银行业务乱象的重点监管愈加密切，坚决对同业业务、理财产品的违规操作、票据业务违规操作、影子银行资金违规流入股市楼市等现象持续保持高压态势。昭示了我国规范金融行业业务、防控影子银行风险、去杠杆调结构等政策目标的决心和力度，引领我国逐步从速度发展国家到重视质量发展国家的转变。

那么何为影子银行呢？可以从四个角度进行理解：其一，从机构的角度界定。影子银行为一种非银行金融机构，在商业银行体系之外行使类似银行职能，将不透明且复杂的证券化贷款置于资产负债表之外操作（McCulley，2007）。其二，从功能的角度界定。影子银行为具有期限转换、流动性转换、风险转换和信用转换功能的非银行信用中介体系 （金融稳定局，FSB，2011）。其三，从监管的角度界定。影子银行为游离于监管之外的平行银行系统，通过非银行渠道进行短期市场融资，并购买大量的高风险、低流动性长期资产的机构，可能引发系统性风险和监管套利等问题（Geithner，2008）。其四，从流动性担保的角度。影子银行作为从事期限、信用及流动性转换的金融中介机构，不能获得中央银行流动性支持或公共部门信贷担保（Pozsar，2013）。

1. 美式影子银行。西方国家的影子银行体系是金融市场发展到一定程度的产物，其影子银行业务更多的是基于金融衍生工具。由于美国的投行经纪商业务发达，资本证券化、担保凭证和回购协议（Repos）等手段成为了发展影子银行业务的主要手段，银行信贷资产由此出表并转移风险（Pozsar et al.，2012）。资产证券化产品的发行融通资金主要通过同业回购协议，规模庞大的回购交易市场为影子银行提供了数额巨大的低成本短期资金。同时，发行的资产证券化产品会被银行继续当做抵押品，以进一步扩大融资和发行规模，这一循环模式抵抗流动性冲击的能力较弱（Gorton & Metrick，2012）。商业银行发展影子银行业务可以改善银行的信贷约束，达到灵活调节银行资金流动性的目的（Gertler er al.，2012）。

2. 中国的影子银行。中国的影子银行同样具备信用、期限和流动性转换的信用中介功能，是传统信贷业务的延伸（巴曙松，2013）。不同的是，中国的影子银行业务模式本质上与商业银行的经营模式类似，但属正规银行体系之外，存在引发系统性风险或监管套利的可能。（《中国金融稳定报告2013》）。主要包括银行理财产品、信托业务和委托融资平台等（黄益平等，2012）。中国特色的影子银行体系主要以银行体系主导，是银行利用其他金融机构为通道转移资产至表外，或者打包成表内其他资产。

二、 影子银行兴起的背景

1. 美式影子银行。

其一，竞争加剧被认为是影子银行兴起的主要原因。随着互联网金融等技术革命的发展和利率市场化的推进，银行存款损失严重，银行间存款竞争加剧，银行准入条件也不断放宽，行业竞争度不断提高，银行原有利润降低，银行风险容忍度下降（Hakenes & Schnabel，2010）。在激烈的银行竞争环境中，为了覆盖较高的融资成本，银行有降低借贷标准的动机，以扩大信贷规模和进行高风险贷款（Ahn & Breton， 2014）。

其二，对安全流动资产的需求是催生美国资产证券化产品的主要推动原因之一。为满足对流动性好的高品质产品的需求，在信用保险和综合信用增级的支持下，货币市场基金、资产抵押证券等产品大幅增加（Claessens et al.， 2012）。Gorton等（2012）研究认为，市场的安全资产需求相对于经济增长的比例是稳定的，当安全资产供应不足时，就会催生将资产打包再出售的需求。Geanakoplos （2010） 展示了安全资产的比例是怎样导致不稳定的杠杆扩张过程的。Stein （2012） 认为私人资产的创造数量可能是过度的，因为代理商不会内部化危机的成本。

其三，监管与创新的双重推动。大萧条后，美国政府对银行经营在存款利率、混业经营方面的限制，同时又鼓励金融创新，推动资本市场发展。以房贷市场为基础的证券化产品的发行改变了传统的银行放贷—持有到期模式，产生了信贷发放—分销模式，银行资产有序脱媒。美国资本市场的发展成为新的融资来源，缓解了部分银行从事高息竞争存款和高风险信贷的行为（陆晓明，2014）。20世纪80年代后到2008年金融危机前，美国对金融业的监管放松，包括影子银行在内的各种金融创新快速增长和发展成熟。

2. 中国影子银行。

其一，从监管的角度看，中国的影子银行与金融监管并向而生。2010年～2011年间中国出现信贷大幅缩紧，中国政府和监管层主体出台信贷收紧措施。商业银行为了规避政策监管对自身盈利模式的负向影响，开展 “银信合作”“银证合作”等業务将信贷资产出表，并通过“同业操作”和“理财产品”吸收资金，进一步开展影子银行业务。表外资产用于提供给愿意出更高贷款利率的企业，满足了严监管形势下得不到贷款的企业资金需求，地方融资平台和房地产为典型的资金需求被满足者（袭翔，周强龙，2014）。

其二，从业务竞争的角度来看，存款竞争的加剧会导致发展影子银行有利于短暂提高商业银行的业绩。郭晔（2017）等采用实证分析法对中国的上市银行进行了微观数据分析认为，银行受监管约束越强，银行发展影子银行业务的行为也会加强，银行间的存款竞争会显著增加影子银行的发展规模。

其三，可以从信贷驱动的角度理解影子银行的兴起。2010年在通胀预期高涨和房地产市场过热的背景下，政府下令银行收紧信贷。但已经启动的项目要求持续融资，银行在低收益环境中另寻商机，影子银行产品兴起（Yan，2016）。家庭部门支出的增加、企业存款的增长、利率的下降都会驱使投资者追求高收益，非银行金融中介可以通过发行理财产品满足这一需求。影子银行的体现了投资者的多样化需求，禁锢会降低金融效率（李扬，2011）。

3. 中、美影子银行的不同之处。美国的影子银行是以证券化和金融创新为基础的市场主导型体系，2013年其居民部门占美国净资产的95%之多（美联储，2015），家庭部门是市场的最终投资人，提供了大部分借款。因此美国影子银行的兴起更多来自市场需求的推动，内需动力来自对安全资产的需求和行业竞争。

中国的政府拥有全国净资产近五分之一，整个经济中的一大部分债务也是来自政府和国有企业。2013年的数据显示，中央政府、地方政府和国有企业三部门占全国总资产的37%，总负债的46%（李扬，2015）。因此中国的最终投资人需求中有相当大一部分来自国有需求，也会控制一部分贷款走向。严格的市场监管又不得不使得银行选择替代方式满足贷款需求，催生了中国影子银行发展。因此中国的影子银行更多是政策导向型，是国家发展需求满足和严格监管下催生的产物。如此看来，中国国有企业、地方政府融资平台、房地产等投资项目的竞争力和回报率是影子银行体系的风险敞口所在。

三、 影子银行的运作机制

1. 美国影子银行的运作机制。美国的影子银行业务主要通过资产证券化和抵押担保中介两种活动把银行和非银行金融机构联系在了一起（Claessens，2012）。次贷危机发生前，美国的私有证券化过程发展十分迅速。贷款会通过一系列的投资工具和各种各样的转换过程被打包成由投资者持有的安全、短期流动性债权的。银行的角色是持有一部分证券化债务并提供流动性认沽期权的投资工具和货币市场基金（Claessens，2012）。证券化过程和抵押担保中介是影子银行体系的两条主线（图1），进行期限转换和风险转移过程。其中短期存款主要通过证券化过程对债权分级，原本的风险资产转换成了安全、流动性债权。长期存款则主要通过抵押担保过程降低了借款者和贷款者之间相应的风险。

图1汇总了发展相对成熟的整个美国影子银行的运作机制。资金从存款人端流入商业银行、货币市场基金和资金托管机构，并通过SPVs的期限和风险转换打包为证券化产品，流向金融市场的贷款需求者和杠杆投资者的过程，其中将银行存款、货币基金等安全资产打包证券化再贷款扩张的过程即为美国影子银行的主要运作模式。

资产证券化过程为借款人提供了信贷，因为它提供了安全的索赔，创造了安全的负债，有助于进一步吸引储蓄，这本身是就是一步信用扩张过程。另外，证券化允许金融机构通过使用回购资金来提高杠杆率，同样扩张了信用（Shin，2009）。原本的“风险”资产通过打包评级变为相对安全的资产。这扩张了信用，也扩大了本源风险。但证券化打包的“安全资产”并不是真的安全，影子银行的资金流向依然很大一部分是是风险实体行业和金融市场，只是评级和担保分流了“相对”风险的发生。金融危机爆发前，创造私人“安全”资产的证券化过程破灭。银行通过SPVs进行贷款的表外证券化评级打包，再通过Repos出售给货币市场基金（Gorton & Metrick，2010）。影子银行的担保中介功能同样增加了金融体系中代理人的索赔安全，支撑了广泛的财务交易，信用杠杆得以进一步扩张。需要警惕的是由于价值抵押品的稀缺性，重复使用抵押品来支持大量交易会严重影响银行这一功能（Claessens，2012）。

2. 中國影子银行的运作机制。金融稳定局（FBS，2015）对中国的影子银行评估主要集中在理财产品、信托公司和委托贷款，这些产品和实体构成了非银行信用中介链的重要但不同的方面。信托公司是主要的中介渠道之一，代表客户进行资产管理活动，并将资产投资于债券和股票等金融工具，或以贷款的形式直接向非金融企业提供贷款。信托公司主要依赖商业银行的渠道来融资、打包信托贷款，在同业拆借市场进行融资，但信托公司和银行理财产品之间存在高度关联性。委托贷款是一种独特的中介形式。在中国，银行和信托公司是被允许直接向非金融公司发放贷款的唯一实体，其他如非金融公司、证券和保险公司只能以银行委托贷款的形式借给非金融机构，银行代表贷款人担任中间人，此类交易不再银行的资产负债表上。

银行理财产品主要投资于股票、债券、同业拆放等“非标准信贷资产”。据FSB（2015）统计，中国三分之一的银行理财产品由分销银行担保，列入银行的资产负债表；另外三分之二是非担保产品，因此在表外，不在会计和监管之列。中国的影子银行模式中，发行理财产品是重要的表外业务（Song & Hachem，2015）。WMPs的收益率高于存款利率，不受监管限制，且不属于银行资产负债表的固定项目。银行可以此吸引储户存款，然后投资于信托公司。影子银行与商业银行在资金链上的联系密不可分（袭翔，周强龙，2014）。过去几年，银行理财产品对接资产是影子银行增速最快的部分。但随着监管力度的加强，央行将表外理财产品纳入宏观审慎评估之后，其增长速度逐渐放缓（Michael Taylor，2017）。

综合来看，影子银行体系的资金流入渠道主要是理财产品，而影子银行体系的资金流出渠道（资金运用方）主要是同业业务操作、信托和委托贷款。虽然美国与中国的影子银行无论在模式还是运行模式方面都大不相同，但本质都提供了信用和流动性转换，令原本的“风险”资产通过打包评级变为相对安全的资产，都促进了信用的扩张，也扩大了本源风险。

四、 影子银行与系统性风险

影子银行将理财产品短期资金期限错配于长期资产中，负债方短期债务量大，资产方多为中长期投资，聚集了大量诸如杠杆率过高、信贷无限膨胀等潜在风险（Song & Hachem，2015）。 并链接起了商业银行与信托等金融机构的高频、密切、传导性强并错综复杂的关系网，打通了形成系统性风险蔓延的网络，强化了金融系统内在脆弱性（林琳，2016）。影子银行的系统性风险积累在于它的顺周期性（Claessens，2012）。次贷危机暴露出了很多金融体系内与证券化业务有关的缺陷（Rosen，2009）。影子银行的融资渠道加速了金融系统性风险的传递。繁荣时期的市场流动性充裕，杠杆率上升、资产负债表扩张；但危机时期到来时，投资者认识到风险问题，会抛卖大量资产，流动性则会迅速枯竭，资产负债表收缩迅速。（Adrian & Shin，2010）。中国近年来对影子银行越来越重视，监管也越来越严格，出台了很多措施，例如银行表外理财纳入宏观审慎框架、同业业务监测、通道业务的禁止等等。虽然政策监管会在一定程度上制约影子银行的扩张，但实体经济的信贷需求依然强劲，如何平衡两者之间的关系是值得继续探讨的问题。

参考文献：

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[10] 裘翔，周强龙.影子银行与货币政策传导[J].经济研究，2014，（5）：91-105.

作者简介：吴丹（1989-），女，汉族，山东省济南市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为影子银行、货币信贷扩张与系统性风险、货币政策传导。

收稿日期：2018-07-21。