资产证券化理论文献评述

张陈

摘要：文章对资产证券化理论文献进行了详细梳理和评述。资产证券化理论文献在2007年～2008年金融危机前后存在不同的研究重心，金融危机之前的理论文献主要集中于讨论资产证券化市场迅速发展的原因，其原因主要包括资产证券化降低了金融机构与投资者之间的信息不对称、资产证券化降低了破产成本从而降低金融机构的融资成本。危机之后的理论文献除了继续对资产证券化存在的经济意义进行探讨之外，还重点讨论了资产证券化可能带来的弊端，其主要的弊端包括增加资产价格波动、扭曲金融机构行为激励等。在对文献进行梳理的基础上，本文对现有的理论文献存在的不足之处和未来可能的发展方向进行了探讨。

关键词：资产证券化；金融危机

一、 引言

资产证券化是指以基础资产未来产生的现金流作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券的过程。典型的资产证券化流程如图1所示。

资产证券化在金融体系中扮演越来越重要的角色。图2显示了美国私人资产证券化（Private Securitization）和企业债券（Corporate Bonds）市场发行规模的比较。从20世纪90年代开始，资产证券化市场高速发展，从图2中可以看出，到2002年，私人证券化资产规模首次超过公司债券市场规模，当年私人资产证券化规模达到6 624亿美元，而公司债券市场发行规模仅为6 367亿美元。图中虚线部分于2007年迅速下降是由于2007年～2008年美国爆发次贷危机，资产证券化市场迅速萎缩。

资产证券化市场崩溃是次贷危机的重要特点之一。次贷危机的起源是房地产泡沫破灭，由于房地产价格迅速走低，导致与之密切相关的次级住房抵押贷款支持证券（Subprime Residential Mortgage-backed Securities）市场崩盘。具体来说，大量借款者由于无法偿还房贷，导致次级住房抵押贷款支持证券大面积违约，进而导致次级住房抵押贷款支持证券市场交易量大幅下降，新资产发行量急剧萎缩。随之而来的是市场恐慌情绪的蔓延，并最终导致了其他类别的资产证券化市场的相继崩溃。如图3所示，资产证券化市场新发行资产数量从2007初年最高峰到2007年中急剧下降。

我国资产证券化市场正处在不断完善发展的过程中。我国资产证券化发展开始于1992年，在2005年正式进入试点阶段。受到美国次贷危机影响，我国资产证券化业务在2008年至2011年间暂停，于2012年后获得重启，并在2014年进入了加速发展阶段。虽然我国资产证券化市场起步较晚，但发展速度十分客观，如图4所示，2017年我国国内共发行资产证券化产品共14 519.82亿元，同比增长66%；年末市场存量达到20 688.08亿元，同比增长66%。其中，信贷资产支持证券发行5 977.30亿元，同比增长53%；年末存量为9 132.28亿元，同比增长48%。企业资产支持证券发行7 967.57亿元，同比增长70%；存量为10 829.26亿元，同比增长82%。资产支持票据发行574.95亿元，同比增长245%；存量为726.54亿元，同比增长144%。

我国资产证券化市场仍然处在发展和完善之中，因此有必要对现有资产证券化理论进行总结和反思，以利于我国自身资产证券化市场的建设。本文剩余的部分安排如下，第二部分介绍2007年～2008年金融危机爆发之前的理论文献，第三部分对金融危机爆发后资产证券化理论进行回顾，第四部分为总结和评论。

二、 危机前文献

2007年～2008年金融危机爆发之前，资产证券化理论文献主要集中于对该市场迅速发展的现象提供解释。我们知道，在完美市场的条件下，所有金融衍生品都是冗余资产，而资产证券化作为一种特殊的金融衍生品也不例外。那么如何解释从20实际90年代开始，资产证券化市场的迅速发展呢？在资产证券化过程中往往通过特殊的结构设计达到信用增级的目的，这些结构设计存在怎样的经济作用呢？在金融危机之前，学者研究的重点在于解释资产证券化的经济作用，并为资产证券化市场的高速发展提供理论依据。

Demarzo和Duffie（1999）认为金融机构进行资产证券化的原因是为了克服金融机构与投资者之间的信息不对称。考虑这样一个简单的情形，市场上有两类参与者，金融机构（即资产出售者）与投资者。金融机构持有资产的质量（质量高意味着违约概率低）是金融机构的私人信息，因此投资者处于信息劣势。为了克服投资者与金融机構之间的信息不对称，金融机构在进行资产证券化出售给投资者时，自行持有全部权益层和部分优先层。由于金融机构持有资产是有成本的，因此只有资产质量越高的金融机构才有能力持有更多的资产，从而持有资产成为有成本的信号（Costly Signal），投资者通过观察金融机构自行持有资产的数量对资产的质量进行判断，金融机构持有资产数量越高意味着该资产质量越高。这篇文章实际上是巧妙地借鉴了Leland和Pyle（1977）的想法，并将其应用到资产证券化市场上。

DeMarzo（2005）对Demarzo和Duffie（1999）进行了延伸，并进一步探讨了资产打包（Pooling）的作用。与Demarzo和Duffie（1999）相同，金融机构进行资产证券化的原因仍然是由于金融机构与投资者之间存在信息不对称。与Demarzo和Duffie（1999）不同的是这里额外加入了金融机构持有多个资产的讨论。金融机构持有多个资产，并且可以将资产进行混合（Pooling）。作者证实了混合（Pooling）会带来两个方面的作用，一方面“信息损失作用”（Information Destruction Effect），即质量高（违约概率低）的资产和质量低的资产混合在一起时，所有资产以平均价格交易，使得质量高的资产无法以高价卖出；另一方面是资产之间对冲异质性风险所带来的“风险分散作用”（Risk Diversification Effect）。

Gorton和Souleles（2007）从降低破产成本和税收两个角度分析资产证券化。这里作者将资产证券化设定为将资产出售给特殊目的实体（SPV）从而达到资产出表的目的。作者认为资产证券化最主要的好处是当资产违约时没有破产成本。具体而言，作者将资产证券化认为是一种特殊的融资方式，如果金融机构发放债券融资并购买资产但是不对资产进行资产证券化，由于资产停留在金融机构资产负债表上，那么资产违约时存在破产成本，进而投资者会按照债券的期望回报对债券出价，由于债券价格中包含了这部分破产成本使得债券价格偏低。如果金融机构发放债券融资并对资产进行资产证券化，则由于资产位于金融机构资产负债表之外而不存在破产成本，因此投资者对债券出價相较更高，从而降低了融资成本。资产证券化除了通过破产成本渠道降低融资成本外，还从税收的渠道带来另一方面的影响。金融机构偿还债务时存在税盾作用，而特殊目的实体由于免税，因此若金融机构金融进行资产证券化则无法享受到税盾带来的好处，税盾效应的存在降低银行资产证券化的动机。文章结论表明，银行是否选择进行资产证券化取决于上述两个渠道影响的强弱。

三、 危机后文献

1. 资产证券化存在的经济意义。Pardo（2014）认为投资者对于资产回报所存在的异质信念是资产证券化存在的原因。当对于资产未来的回报存在不同预期时，投资者可以简单划分悲观者和乐观者，悲观者与乐观者的区别是悲观者认为未来的回报较低。作者进一步将资产证券化设定为资产分层出售给投资者，若资产不进行资产证券化直接出售给投资者，则资产卖给出价更高的乐观者；若资产进行资产证券化，优先层卖给出价更高的悲观者，次级层卖给出价更高的乐观者，总体收益高于直接出售，因此资产证券化可以提高金融机构出售资产的总收益。

Dang等（2012）继续从信息不对称的的角度解释资产证券化存在的原因，并认为资产证券化设计的目的是诱使投资者不获取信息。作者考虑了一个包含三类参与者的情形，三类参与者分别是金融机构、中间投资者、最终投资者。金融机构将资产出售给中间投资者，中间投资者为不知情投资者（Uninformed），中间投资者需要进一步将资产出售给最终投资者才能实现收益，而最终投资者可以花费成本变成知情投资者（Informed）。因此中间投资者处于潜在的信息劣势，其出价意愿受信息劣势程度的影响。金融机构为了提高价格，有动机降低最终投资者获取信息的动机，从而提高中间投资者的出价，资产证券化分层出售正好能够满足这一要求。

Pagano和Volpin（2012）认为资产证券化的目的是降低投资者之间的信息不对称。作者考察了一个由金融机构，投资者和做市商构成的市场。在这个市场上，金融机构将资产出售给投资者获取利润，而购买资产的投资者可能受到外生流动性冲击从而不得不将资产卖给做市商以获取流动性。作者进一步假定投资者之间存在信息不对称，即投资者可分为专业（Sophisticated）投资者和非专业（Unsophisticated）投资者。由于信息不对称的存在使得非专业投资者在遭受流动性冲击卖出资产时受损，因此金融机构有动机通过资产证券化的方式出售资产，在这种方式下资产结构复杂，专业投资者获取信息难度上升，从而降低投资者之间的信息不对称，提高资产出售价格。

2. 资产证券化对经济带来的负面影响。

（1）资产证券化增大资产价格波动。Gennaioli等（2012）指出当投资者有限理性时，资产证券化会增大经济波动。作者考虑了一个无风险资产供应不足、投资者高度厌恶风险并且有限理性的世界。在这样的设定下，风险资产本身由于投资者高度风险厌恶而价值很低，因此金融机构可以通过资产证券化分层出售的方式向投资者兜售优先层部分，由于这部分资产风险降低，因此投资者出价更高。那么资产证券化如何造成经济波动呢？其原因在于投资者有限理性，作者设定投资者总是忽略可能性最小的状态。经济繁荣时，投资者由于忽略尾端风险而低估资产的风险，相比于理性投资者会过多购买资产，造成价格偏高；经济萧条时，投资者过高估计了资产的风险，过多出售资产，造成价格偏低，从而增加资产价格波动。

Gennaioli等（2013）在Gennaioli等（2012）的基础上引入金融机构资产的异质性，并指出这种异质性可能导致资产价格波动进一步增大。由于金融机构资产之间存在异质性，因此他们之间可以通过相互购买资产的方式冲异质性风险。然而，金融机构购买其他金融机构资产的行为除了对冲异质性风险外，还带来了使得金融机构资产池同质化的负面效果，这一效果使得资产更加容易出现同涨同跌的现象。

Hanson和Sunderam（2013）指出资产证券化使得投资者获取信息能力下降，进而造成资产价格波动增大。作者假定投资者获取信息的能力需要长期建设而不能在短期内获得。由于资产证券化结构复杂，能够提高获取资产质量信息的成本，从而降低投资者之间的信息不对称提高出售价格，因此金融机构倾向于通过资产证券化的方式出售资产。这一行为带来的负面影响是使得投资者获取信息的意愿及能力下降，当经济状态下滑时，由于获取信息的能力不足导致投资量大幅下降，进而导致资产价格大幅下降，因此资产证券化会增大资产价格的波动。

（2）资产证券化对于金融机构行为激励的扭曲。Fender和Mitchell（2009）探讨了资产证券化对金融机构获取优质资产努力程度的影响。金融机构有能力付出一定成本提高资产质量（降低违约概率），金融机构出售资产的好处是扩展信贷，坏处是金融机构卖出资产后收益与自己相关性下降，从而造成付出努力的动机下降。作者在此基础上探讨了不同监管方式对于这一行为激励作用的影响。

Vanasco（2017）同样探讨了资产证券化对于金融机构获取优质资产努力程度的影响，但与Fender和Mitchell（2009）不同的是，这里考虑的方向是资产质量和资产流动性可能存在的权衡取舍。作者在Demarzo和Duffie（1999）的基础上，进一步引入了金融机构有能力付出一定成本并提高资产质量的设定。由于投资者并不清楚资产质量的好坏以及金融机构是否付出努力，因此当金融机构付出努力程度改变资产质量存在两个方面的效果，第一个方面的效果是使得资产质量提高；第二个方面的效果是使得金融机构与投资者信息不对称程度增加（好资产与坏资产的差距进一步扩大），而信息不对称程度增加意味着资产流动性下降。因此，金融机构在进行努力程度选择以及最优证券设计时面临着资产质量和资产流动性的权衡取舍。