防范上市公司欺诈研究：现状、问题与对策

摘要：如何有效防范上市公司欺诈是当前我国资本市场发展面临的重大命题。主观刻意性、以外部中小投资者为欺诈客体、后果的严重性构成上市公司欺诈的核心要素。当前我国上市公司欺诈呈现欺诈类型多样，同一公司反复欺诈及个人惩罚力度较轻等特点，同时大股东、高管与外部的证券分析师对上市公司欺诈具有重要影响。基于此，应从法律法规、建立多元分析师评价体系及引导长期价值投资理念等多方面采取措施，有效防范上市公司欺诈。

关键词：公司欺诈；大股东；高管激励；证券分析师

一、 引言

近年来，我国上市公司欺诈案件频发，如金亚科技、长生生物、博元投资、欣泰电气等等，这些案件给投资者造成巨大的损失，造成恶劣的社会影响，严重阻碍我国资本市场的发展。中国证监会于2016起启动强制退市制度，包括上述企业在内，近年有多家上市公司因涉嫌欺诈被启动强制退市程序，这是我国资本市场监管的重大进步。然而，这些公司的股票均在案件事发后走出连续跌停板，大部分中小投资者的损失已难以挽回。因此，仅凭事后的退市制度难以充分保障中小投资者的利益，如何加强监管，在事前防范上市公司欺诈的发生是当前我国资本市场发展的重大命题。

二、 上市公司的定义与行为界定

目前，国内学界实际上几乎没有针对上市公司欺诈的研究，大部分相关研究主要以“公司违规”或“财务舞弊”为研究目标，这些研究目标与公司欺诈并不能完全等同：财务舞弊是典型的公司欺诈，只是公司欺诈的类型之一；公司欺诈必然违反相应的法律法规，但有些公司违规并不构成欺诈，公司违规涵盖的范围大于公司欺诈。因此，对上市公司欺诈进行明确的定义是进行相关研究首要解决的问题。本文认为，上市公司欺诈包含以下三个核心的要素，这些核心要素也是区别上市公司欺诈与（不构成公司欺诈的）公司违规的关键所在：（1）欺诈的实施主体存在主观上的刻意性。一些上市公司的违规行为是由于实施主体的失误或是公司管理不善造成的，这些行为的实施主体并没有主观欺诈的意图，因此并不能列入上市公司欺诈的行列。（2）欺诈的客体是广大的外部投资者。上市公司欺诈的经济学本质是行为人以上市公司为载体，实现资源从外部投资者向内部人的转移，导致外部投资者利益受损。有些违规行为并不具备这一特征，如一些一般会计处理不当，仅仅是公司出于自身避税需要，一些违规交易是由于行为人误把“买入”当作“卖出”指令，以及公司董秘离职三月期满仍未续聘造成违规等，这些行为显然不存在欺诈投资者的意图，难以构成公司欺诈。（3）可能造成更加严重的后果。正是由于上市公司实施欺诈主体和客体的特殊性，上市公司的欺诈行为可能造成（比一般公司欺诈更）严重的后果，构成上市公司欺诈的第三个重要特征。由于上市公司的股票面向大众公开发行，只要是具备基本民事能力的主体都可以持有上市公司的股票，因此上市公司涉及广大外部投资者的利益，上市公司欺诈造成的影响要远大于非上市公司的欺诈和一般的公司违规行为。

基于以上论述，我们以大部分研究采用的国泰安违规行为数据库为基础，剔除掉不构成公司欺诈的公司违规行为，将上市公司欺诈行为归纳为以下四类：

（1）虚假披露。主要指公司在信息公开披露的过程中，违反“不真实”的原则，所披露的信息存在捏造、伪造的成分。虚假披露的表现形式主要有财务舞弊和虚假陈述两类：财务舞弊是指公司对外披露的财务信息中存在虚假成分的状况；虚假陈述一般是公司为了维护股价等目的，在陈述公司经营活动的相关重大事项中存在捏造、伪造或是夸张的情况。

（2）隐瞒披露。主要指上市公司违反“不完整”的原则，对于负有公开披露义务的信息未披露的状况，在交易所或证监会的公开信息中又常被表述为重大遗漏。隐瞒披露有两种情形，一种是公司對于正常经营中涉及的一些负有披露义务的重大事项未予披露的情形，公司经营活动本身并不违规。另一种是上市公司发生的一些业务与公司正常的经营活动无关，或者是行为本身已经存在违规或欺诈的嫌疑，因此上市公司选择不予披露，是一种“错上加错”的行为。常见的几种情况有：关联交易不披露、占用公司资产不披露、违规担保不披露、擅自改变资金用途不披露等状况。

（3）延迟披露。披露的信息内容一般没有伪造和虚构的成分，但由于披露时间不够及时，构成欺诈。在资本市场上，信息的及时性与真实性同样重要，信息披露的早晚涉及巨大的经济后果。延迟披露主要有三类：一是对上市公司重大事项未及时披露；二是定期报告延迟披露。一般在定期报告应当披露的时间，市场会对定期报告披露的状况做出反应，若披露不及时，易导致提前获取信息的内部人士进行内幕交易；三是业绩修正预告的延迟披露。沪深交易所均规定当公司年度业绩为亏损，扭亏为盈，或较上一年度同比变化50%以上时，应当按时发布预告。再有，如果上市公司披露业绩预告后，又预计本期业绩与已披露的业绩预告差异较大的，应及时刊登业绩预告更正公告，但有大量的上市公司不能及时发布更正公告。

（4）违规交易。除了在信息披露过程中的欺诈行动外，股票违规交易是上市公司欺诈的主要形式。按照交易者类型，违规交易包括两类，一类是内部人欺诈，一般是公司高管或大股东违规买卖股票的情形。该群体凭借信息优势进行内幕交易，而让外部的中小投资者承担损失；另一类是由外部人违规买卖股票的行为，也是大部分内幕交易和操纵股价的形式。虽然购买股票的是外部股东，但是泄露内幕消息的往往是公司的内部人士，内部人士很可能共享收益，因此也属于上市公司欺诈的范畴。

三、 我国上市公司欺诈现状分析

基于以上论述，本文以国泰安数据库为基础，构建上海与深圳证券交易所自成立以来的欺诈行为数据库，发现我国上市公司欺诈总体呈现如下特征：

1. 上市公司欺诈的类型与方式呈均匀分布。从欺诈的总体类型看，虚假披露、隐瞒披露和延迟披露均达到1 000起以上，而违规交易也达到825起，分布总体较为均匀。从具体的欺诈方式看，虚假陈述的状况最多，其次是违规买卖股票，而其他类型的欺诈除了虚列资产和擅自改变资金用途均超过100起，这表明我国上市公司欺诈的形式多种多样，不存在某种突出的欺诈类型和形式，这就使得难以将有限的监管资源集中于特定的欺诈方式，给监管造成了相当大的困难，这也是我国上市公司欺诈屡禁不止，甚至愈演愈烈的重要原因之一。

2. 同一起案件往往多种欺诈方式并存。经统计，我国上市公司总共发生欺诈事件3 616起，而按照欺诈类型汇总4 837起，这是由于大量的个案中多种欺诈行为并存造成。在有些个案中，不同的欺诈行为间互为关联。比如上市公司本身已经发生了违规交易、占用公司资产、擅自改变资金用途等情况，构成欺诈，随后在信息披露时选择延迟披露或者隐瞒披露再次欺诈；而在有些个案中欺诈行为之间互无关联，例如既在财务报表的披露中作假，又同时进行违规交易等。这表明我国上市公司有相当多个体的欺诈程度非常严重。

3. 同一家公司反复欺诈。经过统计，所有欺诈案件总共涉及1 504家上市公司。而发生欺诈事件超过1起的上市公司有838家，超过一半的上市公司存在“一犯再犯”的状况。排名第一的正是被首个强制退市的博元投资，该公司自2011年借壳上市起，直至2015年最终案发，除2012年外，每年均被曝光有欺诈行径，且2011年、2015年内多次因欺诈受到处罚。具体欺诈行为涉及违规买卖股票、内幕交易、违规担保、虚构利润、虚假陈述、延迟披露、隐瞒披露，囊括几乎所有欺诈类别。博元投资的前身为华源制药，从2006年至2011年也几乎年年发生欺诈事件。博元投资和华源制药总共发生欺诈事件14起，而其他排名前30位的上市公司的欺诈总数也均在8起以上。

4. 对个人的惩罚力度较轻。目前对上市公司欺诈的惩罚措施除了没收非法所得收入外，主要包括警告、谴责、责令整改、通报批评、罚款等方式。经过对样本的浏览，本文发现欺诈行为人承担的成本存在两个“不对称性”：（1）行为人由于欺诈而承担的成本与投资者的损失不对称。当前监管部门除了对违规交易的个人罚款数额较高外，对信息披露过程中欺诈的责任人罚款绝大多数未超过百万。欺诈造成的公司市值变动往往数以亿元计，因此虽然投资者发生的损失难以精确估计，但可以预计的是行为人的罚款与投资人的总体损失相比微乎其微。（2）欺诈主体个人的收益与成本不对称。如果欺诈不被发现，欺诈行为人往往可以借助上市公司获得巨大收益，如果欺诈被发现，欺诈的成本却主要由上市公司承担。欺诈行为必然是以“人”的意志主导并实施的，上市公司只是欺诈行为的载体。个人收益与成本的不对称性造成的后果是对行为人无法形成足够的震慑。这也很可能是大量上市公司“一犯再犯”的主要原因之一。

四、 上市公司治理与上市公司欺诈

尽管欺诈是一种个人色彩浓重的行为，行为人欺诈的动机多种多样，但不同的公司治理环境可以起到促进或抑制的作用，导致欺诈出现一些群体性特征，本文从如下三个方面分析当前我国市场环境下，上市公司治理与公司欺诈的关系：

1. 大股东与上市公司欺诈。我国上市公司大股东同西方国家相比，国有性质的企业较多、股权集中度较高是两个典型特征。从我国资本市场现状看，首先，民营企业较容易欺诈。尽管由于所有者在位缺失问题，股改前的国有企业比民营企业发生欺诈的可能性更高（梁杰等，2004），但股权分置改革有效改善国有企业公司治理（廖理等，2008），从股改后的状况看，暴露出欺诈性质恶劣的上市公司欺诈主要以民营企业为主。其次，从股权比例看，大股东对公司欺诈的影响因规模而异。大股东决定是否欺诈取决于价值偏好。注重短期价值的投资者基于可在欺诈事件曝光前完成减持的预期，尽力促使公司更多的参与欺诈活动，在短期内迅速拉高股价获利。与之相反的是，长期投资者由于更加注重公司长期稳定的发展，尽量避免欺诈活动损害公司的长期价值（Peng & R？觟ell，2014）。我国股市长期存在上市公司“壳”资源稀缺的现象，尤其是对于市值较低的公司而言，大股东利用“壳”价值炒作的利益远高于依靠公司长期稳定发展获得的收益，大股东持股比例越高，越易于操纵公司行为，越容易发生欺诈活动。

2. 高管激励与上市公司欺诈。两者之间的关系主要体现在绩效激励对上市公司欺诈的诱导作用。自2005年起，我国资本市场开始大范围试行绩效薪酬激励制度，激励的形式包括与绩效挂钩的薪酬制度，股权授予计划及期权授予计划等。制度设计的初衷是激励高管提升业绩，服务于公司的成长与发展，但由于公司业绩与公司股价密切相关，在股市的“放大”效应下，绩效激励成为了一把“双刃剑”：自我国实施绩效激励以来，既显著的提高了公司业绩（方军雄，2009），又对公司欺诈起到显著的诱导作用，尤其是高管持有股票在限售期来临前，或期权行权期前，是公司欺诈的高发时段（赵栩和马奔，2018）。

3. 外部治理与上市公司欺诈。除了公司内部治理影响公司欺诈，外部治理与公司欺诈的关系同样紧密，主要体现在外部市场主体是否能够有效、及早发现公司欺诈行为。在我国资本市场，最复杂的外部治理角色是证券分析师。作为投资者与上市公司之间的信息纽带，对上市公司真实信息进行搜集、研究和发布，降低上市公司与投资者之间的信息不对称程度，扮演好外部监督主体的角色，是分析师的应有义务，公司欺诈显然属于分析师应披露的重要内容，但在当前我国资本市场环境下，分析师可能无法保证信息的独立性。机构投资者在证券公司的分仓佣金是分析师重要的收入来源，由于我国缺乏做空制度，分析师只能通过“做多”公司股票提高个人收益，因此在证券公司、机构投资者的压力下（Hong & Kubik，2003），分析师倾向于在一定程度上隐瞒对公司不利的信息，发布偏积极的研究报告（吴超鹏等，2014），扭曲上市公司与投资者之间的信息传递，导致股价高估现象。此外，各类分析师排名对分析师的声誉与个人生涯具有重要影响，而这些排名的投票权同样掌握在各类机构投资者手中，更加剧了分析师对信息传递的扭曲程度。因此，分析师难以在揭露上市公司欺诈的过程中发挥重要的作用。

五、 有效防范上市公司欺诈的建议与对策

1. 明确界定上市公司欺诈的行为，加大惩罚力度。当前尚无任何法律法规对上市公司欺诈有明确定义，各监管方主要依据相关法律法规以上市公司违规行为为监管对象。然而，如前文所述，上市公司欺诈与一般的公司违规相比，性质更加惡劣，造成的后果更为严重，同时当前对个人的惩罚力度较弱。因此，法律法规有必要对上市公司的欺诈行为进行明确定义，与一般的违规行为予以区分，加大对欺诈个体的惩罚力度，避免由上市公司代替个人承担过多成本，对行为人形成有效震慑，实现有效的事前监管。

2. 引导建立多元化的分析师评价体系。证券分析师之所以缺乏揭露上市公司欺诈的积极性，原因之一是市场权威的证券分析师评价体系如新财富、水晶球等投票权都掌握在机构投资者手里，而机构投资者主要关心的是股票短期的涨幅。由于担心欺诈事件曝光导致股价下跌，进而影响个人职业生涯，证券分析师即使发现公司内部存在欺诈活动，也缺乏积极揭露的动机。因此，有必要丰富、建立多元化的证券分析师评价体系，引导市场对分析师评价的多重标准，将是否能在揭露上市公司欺诈方面做出突出贡献也作为评价分析师的重要考量，使分析师除了依靠推荐股价上涨的公司之外，通过筛选出质量低劣的公司，降低投资者的成本与风险，同样也可获得职业提升。

3. 加快做空制度的完善与发展。缺乏充足的股票做空手段，使分析师不能从揭露上市公司的弊端中获得足够的个人收益，是导致分析师缺乏揭露上市公司欺诈积极性的另一重要原因。虽然我国自2010年起开始推行融资融券制度，但在实际的交易中，融券交易的规模与融资交易相比几乎可忽略不计。在发达国家的资本市场，做空交易非常普遍，正因此诞生了如浑水、香橼等著名的做空机构。这些机构在通过做空上市公司获巨额财富的同时，实际上可以优化市场资源配置。存在欺诈活动的上市公司往往在暴露前股价大幅上涨，发展做空机制可以引导以分析师为代表的市场信息挖掘者，积极揭露上市公司的欺诈活动，使欺诈行为在股价大肆上涨之前尽早暴露，避免风险的过度累积给投资者带来更加严重的损失。

4. 引导长期价值投资的理念，发挥大股东积极的治理作用。公司欺诈行为往往可以在短期内使公司股价快速上涨，但由于资源的期限错配，损害公司长期价值。我国股票市场从建立起就被浓重的投机色彩所包围，真正坚持长期价值投资理念的投资者寥寥无几，这样的市场氛围就必然会孕育出大量的上市公司欺诈事件。从实践来看，一般秉承长期价值投资理念的公司往往也是欺诈事件发生较少的公司，公司大股东也通过公司长期良性的发展获得巨额的回报。因此，一个被长期价值投资理念为主导的市场，不仅有利于降低公司欺诈发生的数量，保护中小投资者，实质上对大股东也是最优选择。因此，监管层一方面应当对那些公司治理良好的大企业予以合理的保护和正面的宣传，建立示范效应，引导大量中小企业专注于企业实体的发展，走长期稳定发展的道路，另一方面对中小公司大股东恶意炒作股票的行为进行更加严厉的打击。

参考文献：

[1] 廖理，沈红波，郦金梁.股权分置改革与上市公司治理的实证研究[J].中国工业经济，2008，（5）：99-108.

[2] 赵栩，马奔.绩效激励、公司欺诈与资本市场发展[J].宏观经济研究，2018，（4）：124-139.

[3] 吴超鹏，郑方镳，杨世杰.证券分析师的盈余预测和股票评级是否具有独立性？[J].经济学（季刊），2013，12（3）：935-958.

[4] 方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？[J].经济研究，2009，44（3）：110-124.

[5] 梁杰，王璇，李进中.现代公司治理结构与会计舞弊关系的实证研究[J].南开管理评论，2004，（6）：47-51.

[6] Peng， L.and R？觟ell， A.Managerial Incentives and Stock Price Manipulation Journal of Finance，2014，69（2）：487-526.

[7] Hong， H.， Kubik， J.D.Analyzing the Analysts：Career Concerns and Biased Earnings Forecasts.The Journal of Finance，2003，58（1）：313-351.

作者簡介：马奔（1987-），男，汉族，山西省临县人，北京师范大学经济学博士，复旦大学理论经济学博士后流动站、中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站博士后，研究方向为公司治理。

收稿日期：2018-08-21。