互联互通新时代

文/本刊记者 靖立坤

沪港通、深港通、债券通、沪伦通……资本市场开放的进程逐步推进。对于商业银行而言，沪港通、深港通的开启意味着什么？即将开通的沪伦通又能为其带来什么？在资本市场开放的进程中，商业银行能够做些什么……带着这些问题，带着这些问题，本刊记者专访了中国工商银行股份有限公司上海市分行国际业务部总经理徐莹、中国农业银行股份有限公司上海市分行国际业务部总经理林琳和中国建设银行股份有限公司上海市分行国际业务部总经理方敏。

中国外汇：2014年沪港通的启动，拉开了内地和香港互联互通的大幕（之后放开了深港通，还将开通沪伦通）。作为此项业务的参与者，您如何看待沪港通？

徐莹：沪港通是首个允许境内个人投向香港证券市场以及境外个人投资中国A股市场的双向产品，相比通过QFII、QDII等渠道更具划时代的意义。作为资本市场开放的重要标志之一，沪港通业务的启动，意味着中国证券市场面向境外市场的大门已经打开。

林琳：首先，沪港通是党中央根据我国金融市场对外开放战略需求做出的重大决策。沪港通推出前，我国股票市场正处于低迷期，沪港通的推出有利于香港帮助沪深蓝筹股走出低迷状态。其次，沪港通的启动是对市场需求的积极响应。彼时，跨境人民币结算试点已经发展5年之久，离岸人民币规模大大提升，但缺乏必要的人民币资产配置渠道，对资本市场对外开放的呼声越来越高。最后，从长远看，沪港通的推出可以让更多的境外机构主动关注和认识中国股票市场和中国上市企业，将成为中国企业展示全球化发展的重要窗口。

目前，中国金融监管部门并未允许任何机构可以在中国从事外汇保证金交易。

方敏：沪港通作为我国资本市场对外开放的重要载体，自2014年推出以来，颇受投资者欢迎。其允许境内机构投资者及符合条件的个人投资者直接参与跨境证券投资，既开拓了境内企业和个人的投资渠道，同时也进一步促进了内地与香港资本市场的双向开放和健康发展。

中国外汇：沪、深港通开通以来，跨境资金流动趋势有什么特点？影响因素有哪些？

林琳：沪、深港通启动以来，流入双方市场的资金总量逐年增加，但在不同时期资金投向呈现冷热变化。以沪港通为例，沪股通净流入（北上资金）和港股通（沪）净流入（南下资金），除首年双向资金基本均衡以外，2015年开始明显呈现“南热北冷”的趋势。2015年沪港通南下资金是北上资金净流入的约6.87倍，2016年约5.25倍。而随着境外流动性趋缓，2018年境内外资金价差收窄，港股通南下资金较去年急剧下降，而沪股通北上资金较同期增长约2.05倍，呈此消彼长“北热南冷”。再看深港通情况，自2016年12月启动以后，资金双向流动相对较为平稳均衡。整体而言，无论是沪港通还是深港通，累计涌入资金都在不断增加，投资规模也不断扩大，人民币双向流动机制效应得以显现。

徐莹：我们认为，在沪港通开办的近五年中，跨境资金流动与市场规律相符合，证券价格波动等市场因素是影响交易额的主导因素。以在工行清算的港股通为例，2016、2017年，香港恒生指数处于上升期，境内投资者对“港股通”的净流出居高，净流出与净流入量的比例为10:1。随着香港恒生指数的下行，2018年上半年该比例下降至1.5:1，出现了投资流出和投资撤回的双边现象。

中国外汇：在资本市场开放进程中，商业银行承担了哪些责任和义务？

徐莹：银行在资本市场开放中扮演着多重角色。首先，银行是结算主体，无论是在“沪港通”“债券通”，还是在“原油期货” 和“黄金国际板”中，银行首先作为结算通道，为跨境投资提供快捷高效的清算服务。其次，银行是产品的投资者和研发者。如工商银行既是“黄金国际板”的直接参与者，也是投资境外市场的QDII产品的研发者。最后，银行是金融服务的提供者，为广大投资者提供账户开立、账户投资以及汇率、利率等工具和服务。

中国外汇：对于商业银行而言，资本市场开放将会带来哪些机遇和挑战？

林琳：随着我国资本市场不断对外开放，商业银行各类跨境金融市场类业务陆续推出，除了沪、深港通，还有境外机构投资者投资境内银行间债券市场、内地与香港基金互认业务、债券通业务等。这些金融市场类业务不仅丰富了商业银行跨境业务构成，也带动了资本项目国际结算量，尤其是跨境人民币结算量得到大幅增长。人民币跨境使用已从单纯的贸易收付转向综合跨境投融资结算。此外，资本市场开放还将丰富跨境金融服务客群，有利于发挥中资银行在服务非居民客户中的境内主体优势。

在带来机遇的同时，资本市场对外开放也对商业银行提出了新的要求和挑战。一是要求商业银行提升跨境综合金融服务能力。商业银行要具备较强的结算、清算能力和广泛的全球清算网络，除能提供单纯的跨境结算服务以外，未来还应该为境内外投资者提供基于实际需求的汇率避险产品。二是要求商业银行更注重本外币一体化经营和跨部门协作。从银行自身管理角度出发，综合跨境金融服务更需要银行内部跨部门、跨条线合作，包括本外币业务同部署、同推动、同管理。三是要求商业银行加强系统开发能力。为适应快速变化的跨境金融市场，商业银行需要有较强的系统研发团队，以确保系统建设能快速响应金融市场类业务需求。

中国外汇：包括沪港通、深港通等在内的资本市场开放进程的逐步推进，对于人民币国际化有何影响？

徐莹：人民银行近期发布的《2018年人民币国际化报告》显示，2017年年末，我国人民币跨境收付9.19万亿元，其中一项显著的特点是“证券投资带动资本项下人民币跨境结算规模较快增长”：2017年，以货物贸易和服务贸易为主的经常项目跨境收付为4.37万亿元人民币；而资本项下跨境收支为4.83万亿元人民币，其中包括QFII、RQFII、沪港通、深港通在内的证券投资收付达1.91万亿元人民币，同比上升219%，对资本项目增速贡献最大。上述数据表明，随着我国资本市场的开放，人民币国际化的进程已从“贸易”单轴驱动转向“资本+贸易”双轮驱动的模式，这将更为有效地推进跨境人民币业务的发展。在下一阶段，随着“沪伦通”的启动以及境外个人投资境内证券市场的落地实施，人民币投资渠道将更为丰富多样。而人民币回流渠道的完善，也必将进一步推动人民币国际化的发展。

方敏：首先，从人民币流通的角度看，沪港通使得内地投资者可以用人民币买港股，同时香港及境外投资者也可以用离岸人民币购买A股，这符合我国人民币国际化的战略部署。港股通为内地人民币提供了更多的投资出路，有利于资源配置更加合理，境内人民币流入国际市场有了合规渠道；沪股通则为境外人民币拓展了回流途径。

其次，从人民币离岸中心的建设来说，沪港通巩固并加强了香港离岸人民币中心的地位。一方面沪港通给香港经济提供了一条新的发展途径；另一方面，可以强化香港作为人民币离岸中心在人民币跨境交易中的辐射作用。国际投资者对香港资本市场的认可度较高，在中国目前资本项目尚未完全可兑换的前提下，拓展香港人民币离岸市场的深度是非常必要的。离岸中心是推行人民币国际化的桥头堡，是人民币内外体系循环的接入点。

最后，人民币国际化需要有一个成熟的、完善的A股市场作为后盾。沪港通开启了A股市场与国际资本市场的联动性，有助于逐步引入T+0交易制度、完善市场规则，进而助推国内上市公司转型，激活市场潜力。尽管初期或会遭遇一些阻碍，但是完善的市场是强大的后备竞争力，最终提升的将是人民币自身的竞争力。

中国外汇：沪港通创设时就注意通过机制的顶层设计防范风险，比如交易限额，投资者的资质要求等。除此之外，还应注意防范哪些风险？

方敏：由于沪港通目前仍处于初级阶段，因此仍面临着一些问题和风险。

一是制度差异。沪港两地交易市场规则仍有差异，投资者需要防范因规则差异导致的投资风险。如：上市公司的信息披露公平性对于股票价格的关键影响；H股和A股的交易日和交易时段不同，法定假日亦不同；内地与香港的税收制度不同等。鉴此，沪港通的顺利实施需要进一步完善监管体制，缩小两地在各方面的差异，保证交易顺利进行。

二是监管风险。上海与香港的交易互通使跨境证券投资逐步增加，这就要求内地监管体制必须与国际接轨。因此，如何对照目前香港和内地独立的监管体系开展跨境合作监管，以及如何完善内地的监管体制，均面临挑战。我们认为，在主场原则（即法律法规遵循上市公司所在地、证券机构所在地和交易结算所在地原则）的基础上，可以通过实行一定程度的变通，降低运作成本，提高市场效率。这就需要两地监管部门加强协作，以实现监管目标。

三是与国际资本市场联动的风险。沪港通使得国际资本与内地资本市场的联动性增强，这就扩大了国际市场的风险。一旦国际金融市场出现异常波动甚或发生金融危机，内地资本市场不可避免将受到影响。这在一定程度上会加大货币政策和财政政策协调管理的难度。随着人民币国际化的进程，我国证券市场应进一步与国际接轨，不断完善和健全整个证券交易市场的风险防范体系。

四是汇率风险。沪港通交易中以人民币作为结算货币，个人与机构投资者在交易中均可能产生大量的结售汇需求，也就意味着汇率风险不可避免。此外，当国际金融市场或者国内经济发生一定波动时，人民币汇率也会发生相应波动，可能会给投资者带来一定程度的损失。后续监管部门可以考虑放开沪港通相关金融衍生品的政策监管，银行也可以运用更多的有效工具，例如外汇远期、期权等避险产品，给投资者更多的交易选择，来对冲相应的汇率风险。

中国外汇：10月12日，证监会发布《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监督规定（试行）》；同日，上交所和中国证券登记结算有限公司都根据该规定发布了配套的业务规则并公开征求意见。这预示着沪伦通业务开通在即。对于沪伦通，您怎么看？

林琳：首先，沪伦通是我国资本市场开放进程中继“沪、深港通”制度后又一重大创新实践，将推动我国与发达资本市场建立双向投融资桥梁。通过境内企业在发达资本市场上市，有利于吸引海外投资者关注到境内的优质企业，同时也能够反过来促进境内上市企业的逐步适应和融入国际规则。从投资者角度，沪伦通将有助于境内投资者参与西方证券市场投资，丰富证券投资品种，分散投资风险。

其次，沪伦通有助于加快海外金融市场的衔接，吸收成熟资本市场的先进经验。伦敦是世界重要的经济金融中心，具备完善的金融制度和管理体系。通过“沪伦通”机制，可以向国外取经，完善自身金融市场的建设，对推进上海国际金融中心的建设具有重要意义。

最后，沪伦通有利于推进离岸人民币交易的活跃程度。伦敦人民币离岸市场经过近几年的快速平稳发展，已成长为全球最大的人民币离岸外汇交易中心，人民币日均交易额近700亿英镑；同时，其还是仅次于中国香港的全球第二大人民币离岸清算中心，当地人民币清算行日均清算量已超过400亿元人民币。在沪伦通投资中，不仅会面临股票价格波动风险，还面临着汇率波动风险，这就衍生出各种汇率避险需求，有助于进一步促进伦敦离岸市场人民币交易活跃度，不断丰富交易品种，推进离岸人民币市场的健康发展。

方敏：与沪港通模式不同，沪伦通采用的是上海、伦敦两地满足一定条件的上市公司到对方证券市场上交易存托凭证的模式。投资者参与存托凭证交易结算的模式与股票类似，同时存托凭证和基础股票间可以相互转换。可以说，沪港通是两地投资者互相到对方市场直接买卖股票，即“投资者跨境，产品不跨境”；而沪伦通则是将对方市场的股票转换成存托凭证到本地市场挂牌交易，即“产品跨境，投资者不跨境”。此种交易模式具有以下好处：一是符合国际惯例，多方位保护了投资者的权益；二是明确了其承担的义务和法律责任；三是存托人为存托凭证单独开户，并与其自有财产隔离，以保证基础财产的安全。

沪伦通对于深化中英金融合作、扩大我国资本市场的双向开放具有划时代的意义。它将提升我国境内市场的深度和整体国际化水平，推动跨境证券投资业务的发展，提高国际竞争力。同时，沪伦通也为两地发行人和投资者提供了进入对方市场投融资的机会。这有利于开拓境内A股上市公司的境外筹资渠道，使境内上市公司能更好地“走出去”；同时，也可进一步促进上海国际金融中心的建设。