美国经济再杠杆化及政府债务可持续性分析

摘要：自2017年底以来，美国政府实施减税增支的积极财政政策，政府部门和私有部门同时再杠杆化。本文基于本轮财政政策具体措施分析了再杠杆化的特征、作用和存在的不足之处，预测了美国未来财政赤字和公共债务情况，以及美国经济所面临的风险，并分析了其对中国的相应启示。

关键词：经济周期 杠杆化 财政政策 财政赤字

自特朗普2017年底实施减税增支的积极财政政策以来，美国经济杠杆化轨迹发生了改变，其特征为政府部门和私有部门同时再杠杆化。

本文拟分析最近经济周期中美国经济杠杆化的发展阶段及现状，重点探讨美国联邦政府的再杠杆化及其影响，评估其可持续性，预测美国财政状态的前景与风险。

美国的经济再杠杆化进入新阶段

美国自2008年以来的经济杠杆化大致可划分为三个阶段：

第一阶段（2008—2012年）为衰退和复苏阶段，私有部门去杠杆化，政府部门大力加杠杆配合。

第二阶段（2012 年至2017年末）为持续增长阶段，私有部门再杠杆化，政府部门杠杆化增速放缓。其特征是私有部门在2012年基本完成去杠杆及资产负债表修复之后，即开始不同程度的再杠杆化。非金融类公司从2011年率先再杠杆化，至2017年底其全部债务量与GDP之比已触及72%这一危机前高点;净债务与EBITDA（税息折旧及摊销前利润）之比也从110%回升到近150%。家庭从2013年初开始加杠杆，但幅度较小，全部债务量与GDP之比相对稳定。随着私有部门支出和经济恢复增长，政府加杠杆幅度放缓，联邦政府债务（仅指公共持有部分，不含政府机构持有部分）与GDP之比从2012年初的67.89%上升到2017年底的74.7%。

这两个阶段也暴露了美国经济政策的一些缺陷和不足。

一是货币政策效果有限，副作用渐显。在衰退发生后，采取宽松货币政策具有推高股市、降低企业杠杆率的作用。但长期过度使用则适得其反，难以解决结构性停滞问题，却使高风险资产膨胀，影响企业投资意愿，从而影响劳动生产率和利润增长。

二是财政和其他经济政策配合不够。首先，过早停止财政刺激、缩减赤字。美国政府曾扩大财政特别是投资支出以应对衰退，但在经济尚未充分复苏时，又过早缩减投资并降低财政赤字。政府支出增长低于20世纪80年代以来的三次周期，并且经常呈负增长，其与GDP之比平均值为17.2%，低于历史水平19.5%。其次，财政支出结构不合理。政府在衰退之初增加债务、扩大公共支出是为了在短期内促进需求，应对失业，但支出结构中福利占比较大，促增长作用短暂且有限。在经济停止恶化以后，特别是在货币政策对实体经济作用递减的背景下，联邦政府并未采取后续行动改善支出结构和质量，福利占比仍较大，而公共投资下降（参见图1、2）。例如，在奥巴马任内财政支出只有3.5%用于基础设施，仅为历史水平的一半，并在其后几年降到2.7%以下，数以百万计政府承诺的投资未被实施。在私有部门增长乏力、政府债务有增无减的环境下，若政府支出结构不合理，回报率低，则难免导致联邦债务及其占GDP比值持续上升，债务增幅高于GDP增幅，同量债务的经济产出递减。

图1 美国联邦支出中消费、转移支付和投资

（指数化，2008Q1=100）

资料来源：美联储

（编辑注：排版时将“（指数化，2008Q1=100）”作为图的一部分放在上面，不要作为标题排，下同）

图2 美国联邦实际投资和全部支出与GDP之比

（实际投资指数2012年=100）

资料来源：美联储

（编辑注：在蓝线图例后增加（左轴），红线图例为“全部支出/GDP（右轴）”）

三是未能及时完善政策。在集中采用需求面、周期性政策应对衰退促进复苏的效果显现之后，美国没有很好地继之以结构性、供给面、相对长期的政策手段来促进企业长期投资增长，使得最近的复苏周期成为上世纪50年代以来投资增长最慢的一次。政府也缺乏可信的长期减债、财政稳健及结构性改革计划，而市场对政府债务下降前景缺乏信心，又进一步影响了企业长期投资计划和生产率改善，并阻碍杠杆率下降。

美国在危机后采取措施大力去杠杆，虽取得了优于其他国家的成绩，但后续效果不佳、可持续性不够。并且，在2017年特朗普积极财政政策实施之前，整体杠杆率特别是政府杠杆率仍继续上升，不仅超过危机前水平，而且在全世界范围来看也处于较高水平，缩减的趋势不明显。

第三阶段（2017年末至今）为扩张后期和延续阶段，特朗普任总统后开始实施积极财政政策，政府部门和私有部门同时再杠杆化。

本轮积极财政政策的特征及作用

评估积极财政政策效果的标准应包含：政策本身;实施的时机;具有顺周期性还是逆周期性;可能导致的财政赤字和债务水平及其与经济增长的关系——滞后还是领先经济增长;是否同时伴随未来降低赤字和债务的财政稳健及可持续计划。

与前期相比，本屆美国政府所提出的积极财政政策更具有合理性。

第一，其认定了阻碍美国经济长期可持续增长的结构性、供给面因素，以减税和投资作为主要手段，替代以短期需求刺激为主的货币政策。

第二，其有别于人们普遍接受的凯恩斯理论，不认为只要是能刺激总需求和增加就业的财政支出，就是好的支出。本次积极财政政策更具有促进长期增长的要素，其规则是：根据成本效益测试，投资于好的项目。本次财政预算几乎缩减了绝大部分政府部门支出，同时大幅增加了对GDP具有一定乘数作用的国防支出。特朗普政府将与国会合作制定基础设施计划，使复杂的项目得以批准和完成。本次还提出，提高基础设施的能力不仅意味着重建道路和桥梁，而且包括互联网现代化。特朗普政府在基建投资中也优先考虑问责制，对承诺的项目和工作负责。同时，鉴于州和地方政府更了解做什么和如何做，所以将启用更大的州和地方政府作用，致力于扭转长期遗留的问题及过去基础设施项目浪费资源的现象。

在融资方面，将采用更有效的方式。在未来10年1.5万亿美元基建投资计划中，联邦政府支出仅占2000亿美元，其余资金采取公私伙伴关系PPP和私人活动债券方式融资。

實践证明，在政府投资中最有可能拉动长期经济和就业增长的领域，主要是对私有部门投资，以及对长期增长具有关键作用但风险高、回报周期长且私有部门不能或不愿投资的领域，包括公共设施、基本建设、新产业、教育、卫生等。据众议院议长Ryan（2016）估算：每1美元基建公共支出需要至少40美元私有部门支出匹配。而特朗普支出计划中的项目基本都属于具有杠杆效应的项目。

本轮再杠杆化的效果及存在的问题

（一）积极财政政策实施的时机存在较大不合理性，具有明显顺周期性

实践证明，市场自发形成的杠杆率具有顺周期性，会加剧经济周期波动。这就需要政府采取手段从事逆周期操作，在私有部门普遍加杠杆时控制政府杠杆率上升，以减缓周期波动。哈佛大学经济学家Carmen Reinhart（2018）等人对战后100多个国家财政政策实践研究的结论是：采用顺周期财政政策的大多是新兴经济体。而发达经济体的财政政策通常采用无周期或者是逆周期——具有内置稳定器作用、致力于平滑经济周期的模式;很少有发达经济体采取明显的顺周期性财政政策。

顺周期性财政政策在美国历史上也非常少见，最近一次出现于20世纪60年代的约翰逊政府。1960—2014年的数据表明：美国的财政余额与GDP的比值和失业率年均值之间具有-0.8的相关关系，当失业率下降时，财政赤字与GDP之比也下降，反之则上升。但2015年以来，这一关系反转成为明显的正相关——财政赤字与GDP之比随失业率下降持续扩大（见图3），而特朗普政府则进一步延续了这一顺周期财政政策。

图3 美国财政余额与GDP之比和失业率走势（单位：%）

资料来源：美联储

（编辑注：在蓝线图例后增加（左轴））

由于美国政治周期和经济周期不一致，特朗普实际上是在做之前应该做却没有做的工作。然而时过境迁，此时美国经济周期已经历了长达8年的扩张阶段，进入了中晚期，可以说已经错过采取积极财政政策进行刺激的最佳时期。虽然美国某些领域，如固定投资、基建、制造业还有增长空间，但私有部门投资和杠杆化正在加速增长。特朗普政府在这个时候实施积极财政政策，使得美国经济杠杆化进入一个私有部门和政府同时进一步加杠杆的新阶段。

（二）债务效率下降

特朗普意在利用经济加速增长来弥补税收减少和债务增长，但据各方面预测，美国未来经济增长仍会滞后债务增长，其结果是债务效率将会继续下降（见图4）。

图4 美国国会预算署的GDP及公共债务预测（单位：10亿美元）

资料来源：美联储

（编辑注：去掉左轴数据中的千分符）

（三）财政失衡状态恶化

在特朗普上任之前美国的财政状况已变得不可持续了。过去50年来美国在充分就业时期的财政赤字与GDP之比平均值为 2.3%，而2017年该比已达3.5%之高。进而言之，特朗普政府在经济增长接近潜在水平、充分就业条件下减税和增支，并且缺少关于未来财政康复前景的描述和计划，意味着其可能并不打算在任内修复财政失衡状态，这些将会使前景更加恶化。

里根的财政政策曾较为成功，而特朗普的财政政策与里根有许多相似之处，许多人以此类推特朗普的政策效果。但实际上二者政策虽然在内容上相似，但在其他方面有明显差别：一是里根政策具有明显的逆周期性——应对高失业率和严重经济衰退。二是前者具有更长远的考虑，伴随着任期内改善财政状态的计划，其结果是里根不仅在其任期内取得了成功，而且为美国经济后来的长远发展奠定了基础。然而即使这样，里根时期的债务/GDP之值也是不仅未下降，反而有较大幅度上升的。而与里根任初相比，目前美国的增长和就业已接近潜在水平，意味着财政政策的乘数效应可能衰减，促增长的作用更有限，也更难仅靠经济增长来遏制赤字和债务增长。

美国政府再杠杆化的前景与风险

（一）前景预测

1.财政赤字

本届政府关于未来赤字状态的预测偏乐观，因为他们采用了更高的GDP增长作为假定条件。财长姆努卿即表示：假定未来十年GDP平均增长为3%，减税法案将增加1.8万亿美元财税收入，这将轻松抵消任何预计的债务增长和财政挑战。

年均3%的增长率已是特朗普政府不断下调后的预期结果，但实现的难度依然很大，其他主要预测机构的结果均低于3%。例如，美国国会预算署（CBO）预测美国GDP的潜在增长率在未来几年有可能提升，但也不过是从1.5%上升到1.9%，并且预测未来10年 GDP增速与潜在水平平均值将基本持平。CBO（2018）据此进一步预测：若现行法律维持不变，在2026年以后继续维持现有的低个人税率，2018—2028年财政支出/GDP之值将从20.6%上升到23.6%，主要是由于人口老龄化产生的社安和医保项目支出增加，以及利率上升导致的利息支出增加，而财政收入/GDP之值可能仅从16.6%上升到18.5%，因此财政赤字将从0.84万亿美元达到1.5万亿美元，赤字/GDP将从4%上升到5.1%，高于战后除了上世纪80年代初及2007—2009年危机期以外的任一时期。而且，未来10年的预算赤字在大部分时期仍是充分就业条件下的赤字。

2.公共债务

美国公共债务/GDP之值在历史上的危机时期曾有三次大幅上升，分别为内战、一战、大萧条和二战，并且危机过后都曾大幅回落（见图5）。而2008年危机发生后该比值再次大幅上升，在2018年达78%，远高于过去50年的平均值41%，并且该比值持续上升发生在经济持续增长的条件下。IMF（2018）报告发现，在未来5年内发达经济体中只有美国公共债务/GDP可能持续上升，其余国家均可能不同程度下降。而据CBO预测，到2028年美国国债总量将增加20%，公共债务/GDP将达96%;若美国通过改变法律维持现有个人减税政策不变，该比值则可能进一步上升，并在2048年达152%的难以承受之高。

图5 美国公共债务/GDP走势图

注：1790年至2018年6月为历史数据，其后到2048年为预测值

资料来源：美国国会预算署CBO，2018/6

从结构来看，美国国债由外国持有的份额从本世纪初的10%上升至2014年的峰值35%，此后仍维持在约31%。外债份额上升使债务结构更脆弱。

从长远来看，美国财政政策最大的潜在问题是缺乏关于未来恢复财政健康的计划。特朗普政府也意识到联邦赤字不受限制上升对未来的危害，但却没有关于缩减赤字和债务的计划，而只是打算通过建立高效、有效和负责任的政府，通过增长来惠及后代。

（二）风险

1.增加通胀

特朗普政府高估了积极财政对增加潜在产出的作用，其结果不排除总需求大幅增加可能超过潜在产出和总供给，从而推升通胀率。通胀上升可能迫使联储加速紧缩货币政策，导致扩张周期终结。

2.推高融资成本和负担

未来美国各期限利率均将处于上升通道，而国债发行增加会进一步推升利率。据高盛估计，在经济处于或超出充分就业的情况下，赤字/GDP每增加1个百分点，10年期国债收益率可能增加20个基点;利率每上升一个百分点，可能使利息支出每年增加2000亿美元。此外从期限结构看，美国国债平均成熟期为6年，短于英国的15年和大多数欧洲国家的7～8年，而且美国财政部即将发行的债券也以中短期为主。这意味着目前账面上的低收益债券将在未来10年内转换成更昂贵的债券，进一步增加利息支出。据CBO估算，美国联邦利息支出可能从2018年的0.31万亿美元增加到2028年的近0.9万亿美元，其在全部联邦支出的占比可能从7%增加到14%左右，在OECD主要国家中几乎最高。

3.挤出私有投资，影响增长潜力和劳动生产率提升

历史表明，政府投资占比上升，即使在较好投资项目占比较高的情况下，也往往会导致劳动生产率和长期GDP的下降。而特朗普政府的积极财政政策将会增加政府主导的投资占比，减少私有部门占比。同时，联邦政府通过金融市场借债，会与私有部门争夺资金，并且导致融资成本上升而挤出私人投资。企业和投资者也可能因为利率上升而利润下降，或预期未来税收增加而减少投资。

4.难以应对新的衰退

由于企业和个人甚至金融机构支出通常都具有顺周期性，政府应采用逆周期财政政策对冲风险，维持宏观经济杠杆率均衡。这需要政府在经济处于衰退或复苏早期实施积极财政政策，而在扩张中后期经济恢复稳定增长时，尽量减少开支、增加税收，偿还衰退期间积累的债务，为未来可能出现的经济下滑或衰退预留政策空间，并且维持长期债务可持续性。例如，在2008年经济衰退时，美国公众债务/GDP不到40%，政府能够通过迅速增加财政支出和减税来应对衰退。而目前在经济扩张后期，美国赤字和未偿债务仍持续上升并维持高位，这意味着当未来经济出现衰退时，可能只能主要依靠货币政策，财政手段将受到很大局限，应对衰退更加困难。

5.财政危机风险增加

庞大而不断增长的联邦债务将增加财政危机的机会，即使在没有经济衰退的情况下，联邦政府融资难度和成本也可能上升， 并且形成恶性循环——更高的利率增加投资者对还款的擔忧，从而继续提高利率。

值得指出的是，基于美国国债在全球金融市场的地位及巨大需求，以及美元的国际货币地位，美国赤字和债务上升形成危机的门槛更高，其国债/GDP的警戒线也可能高于世界银行为各国设立的77%水平。这一点在以往的债务危机中已得到证明。最典型的是，2011年标普认为美国政府债务具有不可持续性而下调了美国主权债务长期评级，但其后美国国债收益率不仅未出现市场预期的上升，反而下降。然而从另一方面说，美国的这种特殊地位又可能进一步助长政府自满情绪，使赤字和债务总有一天触及不可持续的高度。至于这个度是多少现在尚无人知晓。

总之，特朗普积极财政政策的实施在短期会促进增长，同时会进一步掩盖财政和债务困境;中期将难以应对可能发生的衰退，并使财政及债务问题更加严重，陷入维持财政健康和促增长的两难境地;长期则会增加财政/债务危机风险。

历史上各国去杠杆的实践表明，主要靠经济和税收增长完成去杠杆的案例非常有限，大部分成功案例主要靠紧缩债务。这意味着未来如何在促增长的同时降低美国整体债务和杠杆率、打破恶性循环，仍是美国所面对的很大挑战。

（三）纠偏动力

目前看来，美国政府在近期不太可能自我纠偏，未来有可能纠偏的因素有：

一是国会采取行动。国会问责署（GAO）近期发布的《长期财政预测报告》认为：美国联邦政府正处于不可持续的财政轨道上，并警示需要对不断增长的联邦赤字采取行动，让联邦政府走上更可持续的长期道路。GAO表示已与几位国会议员就债务管理方法做了探讨，建议用财政规则取代债务上限，并对支出和收入做出决定，将政府置于更可持续的财政道路上。

二是国际组织劝告。IMF近期发布的《财政监测报告》指出：美国是发达经济体中唯一未计划降低债务负担的国家，而减税将使其公共债务继续上升。IMF要求美国重新调整财政政策，以确保债务/GDP在中期下降。报告指出：在目前经济持续增长的条件下，正确的财政政策是：首先，减少赤字并稳步减少债务，建立财政缓冲，这样在经济衰退时政府可具有财务支持空间，并可在融资突然收紧之际防止财政脆弱成为经济压力的来源。其次，以结构性改革为基础进行财政调整，将支出转向急需的基建投资，增加人力、资本和生产力以支持潜在增长。

美国财政再平衡的前景充满不确定性，对美国经济杠杆率特别是国家债务的未来走势需进一步观察。

对中国的启示

经济去杠杆化是一项复杂的系统性工程，需要政府和私有部门配合协调。去杠杆化的最佳时机是经济维持稳定增长之时。对私有部门特别时金融部门的去杠杆化需要有一定的力度和持续性，甚至需要暂时牺牲增长速度。政府需要采取逆周期操作，在私有部门去杠杆时适度增加杠杆，支持减税和增加支出，特别是投资支出。

中国的政府赤字和债务与GDP之比在主要国家中偏低，有一定发展空间。但政府投资必须区分好的投资和坏的投资，集中于能为私有部门改善投资环境、提高生产率、带来长期持续发展的领域，主要是高质量的基建投资和补短板项目，建立社会福利和保障体系;同时严格限制消费性支出和无效投资。政府可创新融资方式，在投资项目中引入私有合伙人PPP。中国的债务效率近几年有所改善，表现为社会融资增长率与同期GDP增长率的比值在下降，目前大约为1.5，而两年多前这一比值的高点约为4;但和美国2017年底大约0.88的数值相比，仍为高。因此需要注重提高债务效率，其关键是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。

作者单位：中国银行纽约分行

责任编辑：刘颖 罗邦敏

参考文献

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