利用估值倍数法估算企业价值

韩秀

摘 要：我们都知道，有很多股权估值的方法可以用来估价一个企业。在本文中，我将从价值投资者的角度出发，利用估值倍数法对三个可比公司进行估值，分析并比较这三家公司不同的估值倍数，在此基础上选取一家具有良好发展品质，我认为最适于价值投资的公司。

关键词：企业估值 估值倍数法 价值投资

1.概述

我所选的三个公司分别是亚马逊、阿里巴巴和京东，他们都属于非必需消费品领域的互联网和售货目录零售行业，都是世界上著名的电商企业。在最新公布的财富世界500强企业中，亚马逊排名第18位，京东第181位，而阿里巴巴位于第300位。如今，电商企业间的竞争愈加激烈。按营收和市值衡量，亚马逊是目前全球最大的互联网零售商。阿里巴巴和京东是中国在该行业的两大巨头，阿里巴巴是一家主要从事于电子商务、零售、互联网、人工智能和科技的跨国企业集团，而作为中国第二大网购平台的京东则是阿里巴巴最主要的竞争对手， 虽然它的发展时间并没有阿里巴巴那么久， 但凭借自己强大的直营系统和独立的物流模式，京东已占据了中国网购市场非常大的市场份额，发展势头非常强劲。

2.价值投资者进行公司估值的方法和维度

在选择股票时，作为一个价值投资者，首先我们需要判断它是否是价值型股票。价值型股票是指相对于其基本价值以较低价格交易的股票，它的股价可能并没有完全反映公司的业绩表现，一般要低于同行业公司的股价，因此有更大的投资空间和投资价值。通常来讲，这类股票具有较低的估值倍数。

在市盈率方面，由于股权估值是基于预期的，我们可以通过Estimize网站上的预估数据算得未来12个月的远期市盈率。市盈率是股票每股市值与每股收益之比，它反映了投资者愿意支付多少钱为获得公司一美元的收益。一般而言，高市盈率表明投资者预期未来公司收益增长会更高，认为公司未来的业绩表现会高于市场预期，对公司的发展持非常乐观的态度，但同时也反映公司价值目前可能是被高估了。从表一的数据可以看出，阿里巴巴的远期市盈率是最低的，而亚马逊要远高于阿里巴巴和京东，说明投资者十分看好亚马逊，但也很可能存在高估的情况。

市净率是每股市价与股票每股账面价值之比， 低市净率表明公司的发展状况并没有完全体现在市场价格上。低市净率的股票常被认为是价格偏低的价值型股票，但有财务问题的公司的市净率也通常较低。通过比较，我们明显可以发现阿里巴巴和京东有较小的市净率，然而亚马逊的市净率却远高于它们，比较结果与市盈率相似。

除了市盈率和市净率，我还考虑了三家公司的市售率。它在用于对公司进行估价时考虑了公司负债的影响，表示的是公司企业价值与销售额之间的比值，其中企业价值可以通过将各公司现有市值加上截至三月底之前12个月的净债务得到。一般来说，市售率越小的公司也被认为更具投资价值。从表三可以看出，阿里巴巴的市售率是最高的，有可能投资者认为它的未来收益会大幅增长。相比之下，京东的市售率是最低的且非常小，很有可能是被低估了。

此外，市盈率与增长比率也是股权估值的一个重要度量标准，它是企业市盈率与收益增长率的比值。它在市盈率的基础上结合了收益增长率，弥补了市盈率对企业动态成长性估计的不足。该比率越低，股票被低估的可能性则越大。由下表可见，亚马逊和京东的市盈率与增长比率较低，亚马逊是最低的，而阿里巴巴的该指数要远大于亚马逊和京东，说明它的股值很有可能被高估了。

在考虑以上几个估值指标后，为了能更充分地评判一个股票的投资价值，我们还需要考虑一些反映企业质量的指标。高质量的企业通常会具有更高的内在价值和更好的发展前景，而高质量可以反映在企业拥有更高的盈利能力、投资风险更小、发展速度更快以及向股东返还更多的资本。

在分析盈利能力时，通常会选择毛利率作为衡量企业盈利能力的指标，它是销售毛利与销售额的比值。从下表可以看出，阿里巴巴上四个季度的平均毛利率是最高的，但它连续三个季度毛利率出现负增长，盈利能力有持续下降的趋势且下降幅度较大。亚马逊的平均毛利率也比较高，且今年第一季度的毛利率要高于去年同期第一季度，说明亚马逊有着较强的盈利能力。而相比较之下，京东的毛利率最低，因此它的盈利能力也相对较弱。

第二个要素是股票投资的安全性，我选择了权益β作为衡量股票风险大小的度量指标，它反映了一个股票相对于整个股市的价格波动情况。如果一個股票的权益β值为1，即认为该股票的风险与总体市场风险是相当的，股价会随大盘同步波动。若β系数越高，则股价的涨跌幅度相对于整个股市来说越剧烈，投资风险也就越大。在Fidelity网站上可以查得阿里巴巴的β为2.55，亚马逊为1.62，京东为1.59，可见阿里巴巴的股价波动幅度是最大的，具有极高的投资风险，而亚马逊和京东的股价相对来说更为稳定。

为了分析企业的发展水平，我选择了下一年的预期收益增长率与销售增长率。

从表四可以看出，阿里巴巴的收益增长率最低，而亚马逊的收益增长率是最高的且远高于其他两家公司，表明亚马逊有很强的市场竞争力，且仍保持着快速发展。虽然阿里巴巴的销售增长率是最高的，但由于它的收益增长率要远低于销售增长率，说明公司的整体成本过高，资产没有被充分利用。京东的的预期收益增长率与销售增长率也都比较高，企业规模扩大得也比较快。

关于企业给股东的返还资本，由于亚马逊、阿里巴巴和京东目前都没有向股东支付股息，我们在分析时可以忽略这个要素的影响。

3.总结

依据上述的数据分析，以下是我对三个公司价值的综合评估：

阿里巴巴的公司质量相对较差，因为它的盈利能力有持续下降的趋势，股价的波动性非常大且企业发展速度也较慢。它的市盈率和市净率都较低，表明投资者并不看好它未来的经营状况。而低利润增长率和低销售额使它的市盈率与增长比率和市售率都非常高，因此阿里巴巴在很大程度上存在被高估的可能。

亚马逊最突出的地方在于有极高的预期收益增长率，而这很有可能源于其全球站点和Prime制度的进一步扩展、AmazonFresh服务的不断推进以及AWS向企业提供的云服务市场需求的不断提升。作为一个互联网和目录零售行业的龙头企业，如今还能保持这么高的收益增长率，说明亚马逊的发展速度依然很快，仍像大多数处于成长期的企业一样充满活力。通常收益增长越快，企业的市盈率也会越高，亚马逊的市盈率和市净率是最高的，表明投资者非常看好它未来的发展状况。而除了极高的收益增长率外，亚马逊的毛利率也较高，表明企业具有较强的盈利能力，且根据它的β系数显示亚马逊的股价波动也比较稳定。以上几点说明亚马逊是一个高质量企业，有较高的内在价值，因此被高估的可能性比较小。相反，尽管它的市盈率和市净率要远高于其他两家公司，极高的收益增长率却使得亚马逊的市盈率与增长比率是最小的，这说明亚马逊很有可能还是被低估了，它仍具有较高的投资价值。

京东是三个公司中相对价值最低的，它的市净率和市售率最低，市盈率和市盈率与增长比率也相对较小，且股价也远低于亚马逊和阿里巴巴，因此我认为京东是被低估了，有很大的投资价值。再者，它的质量水平也比较好，京东的预期收益增长率和销售增长率都比较高，说明企业的成长速度较快，股价相对于阿里巴巴和亚马逊来说也更为稳定，虽然它的毛利率目前是最低的，但京东正致力于用人工智能技术不断提高物流系统的智能化水平，这在今后将大幅降低成本费用，从而促进盈利能力的提升。此外，随着国际化程度的不断提升，有大规模国际品牌正不断入驻京东，京东也与一些国外知名购物平台建立了战略合作伙伴关系，这都将有利于京东销售额的增长。

综合考虑所有因素，京东有着最低的价值和价格，企业质量良好，有比较可观的发展前景，因此我认为它是三个公司中最适于价值投资的股票。不可否认的是，亚马逊的质量总体上要好于京东，内在价值高，是一个具有很高投资价值的企业，但从估值倍数和股价来看，京东要远比亚马逊便宜，因此也更适于价值投资。

注：所有表格数据来源于Fidelity、Estimize网站以及每个公司的年报和季度报告。