首旅收购如家的财务绩效分析

李乾杰 蒋梦茹

（黑龙江八一农垦大学 黑龙江 大庆163319）

一、首旅收购如家的案例回顾

（一）并购双方概况

收购方——首旅集团是1998年2月组建、全国第一家省级国有独资综合型旅游企业，以开展酒店运营及景区经营等活动为主。首旅集团旗下拥有众多的知名企业，控股着中国康辉旅行社、神舟国旅集团、中国海洋国际旅行社和中国民族旅行社这四家大型全资质旅行社。首旅集团酒店业形成符合国际惯例的、高中低档次配置合理的运营体系。包括近10家五星级高档酒店、数十家三、四星级中档酒店以及100多家经济型酒店，使首旅集团投资及管理的酒店总数超过200家。首旅集团推进“品牌+资本”战略，全面建设客源、资源、财源、信息共享平台，进一步提升集约经营的水平，不断加强品牌连锁经营管理，提升核心竞争力。

被收购方——如家酒店集团创立于2002年，2006年10月在美国纳斯达克上市，融资总值超过 1亿美元，这也是我国首个酒店集团在国外成功上市的案例。如家酒店集团旗下拥有如家酒店、和颐酒店、莫泰酒店、云上四季酒店四大品牌。

（二）首旅收购如家的动因

首旅酒店从2014年出现经济下滑的现象，呈现低迷的现象。2016年，首旅酒店集团试图通过收购如家酒店完善产业布局，提高市场占有率；发挥交易协同效应，以获得优质的物业资产与酒店品牌，从而提高其盈利能力。首旅酒店集团和如家酒店集团经过整合，首旅如家酒店集团凭借3712的门店数，以及384743间客房数成为“2018中国酒店集团规模50强排行榜”第二位，增强了企业的竞争力。

对于如家酒店而言，随着规模的扩张，如家这种经济型酒店的低利润与管理成本的上升成为不可调节的矛盾。人们对生活品质的不断提升，经济型酒店已不能满足一些游客的住宿要求，如家酒店的经营业绩呈现下降趋势。如家酒店集团的战略目标转向发展中、高端品牌，通过此次并购可以丰富发展渠道，使其中端酒店的优势更加显著。

二、首旅收购如家的支付方式

（一）重大现金购买

首旅酒店通过设立境外子公司，以合并方式以每股普通股17.90美元及每股 ADS（每股 ADS为两股普通股）35.80美元的价格向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团 65.13%股权，实现如家酒店集团的私有化。在本次收购中，首旅酒店资金来源为自筹资金，工行纽约分行承诺将于如家酒店集团私有化交割时向首旅酒店（香港）提供最高 12亿美元的贷款。本次重大现金购买的交易总对价为11.24亿美元，约合 71.78亿元人民币，交易总对价后续在交割日会根据股权激励行使情况进行调整。

（二）发行股份购买资；

首旅酒店向首旅集团等 8名交易对方发行股份购买Poly Victory 100%股权和如家酒店集团 19.60%股权，由于Poly Victory主要资产为如家酒店集团 15.27%股权，因此本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店集团 34.87%股权，

（三）募集配套资金。

首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过 10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过 3,873,273,518元，扣除重组中介机构费用及相关税费后将用于收购如家酒店集团股权或置换交易中预先投入的部分银行贷款，为募集配套资金的募投项目。

三、首旅收购如家前后的财务绩效分析

（一）偿债能力分析

企业的偿债能力就是企业偿还各种到期债务的能力。企业偿还债务能力的强弱，是企业能否健康生存和发展的关键。企业偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债能力，文章将从这两个方面进行分析，主要评价指标包括流动比率、速动比率、资产负债率和产权比率。

表1 首旅集团2014-2017偿债指标

从短期偿债能力分析：从表一可以看出，首旅集团的流动比率和速动比率有基本相同的变化趋势，因为并购导致支付现金的能力下降，从而在2015年流动比率和速动比率显著下降，随后逐渐回升，2017年上升幅度明显大于2016年的上升幅度。流动比率和速动比率的增长说明并购后企业的偿债能力有所增强，但是数值还是比较低，说明企业短期偿债能力偏低，仍存在偿债风险。

从长期偿债能力分析：由于企业当初为了并购需要大量现金，向工行贷款了大笔资金，从而负债增加，导致资产负债率和产权比率在2015年呈现大幅上升，在2016以及2017年呈下降趋势，偿债能力有明显好转，这是因为企业并购后，资产的增长幅度大于负债的增长幅度，导致所有者权益也大幅增长，进而导致资产负债率和产权比率的下降。较2015年而言企业的债务偿还能力有所提升，但是提升的幅度并不大，相比并购之前的资产负债率和产权比率的数值还有很大的差距。这说明并购实施之后，首旅集团的债务偿还能力在逐步复苏。

（二）盈利能力分析

盈利能力就是指企业获取利润的能力。企业的能力越强，则其能给予投资人的回报额越高，企业价值就越大。同时盈利能力越强，资金转换速度会加快，企业的偿债能力会得到加强。

表2 首旅集团2014-2017盈利指标

首旅集团在并购之后，总资产报酬率和基本每股收益都有所提升，特别是基本每股收益的提升幅度很大，尽管净资产收益率在2016年仍然呈下降趋势，但是幅度不大，而且2017年上升幅度达到13.68%，其数值甚至超过并购之前2015年的数值。从整体来看，并购后首旅集团的盈利能力逐步提升，这说明并购后企业进行了科学合理的整合，并购成效开始显现出来，预期未来会有更好的发展。

（三）发展能力分析

企业的发展能力，也称企业的成长性，指企业通过自身的生产经营活动，不断扩大积累而形成的发展潜能。企业能否健康发展取决于多种因素，其中包括外部经营环境、企业内在素质及资源条件等。对所有合作者或者竞争者来说，发展能力越强的企业，本身的财务管理也越有力。

表3 首旅集团2014-2017发展指标

首旅集团在2016年完成收购后，总资产增长率增长的极快，获得了较大的规模效益，而2017年的总资产增长率出现下降，甚至出现负数，说明该企业获得的规模效益也相对下降。该企业的资本积累率呈现出与总资产增长率同样的发展趋势，在2016年得到较大提升，在2017年大幅度下降。资本积累率的指标越高，说明应付风险和持续发展的能力越强。该企业2016年的资本积累率超过20%，表明该企业所有者权益得到的保障程度越大，企业可以长期使用的资金越充裕，抗风险和连续发展的能力越强，但是2017年却出现急剧下降。

总资产增长率和资本累计率在2017年急剧下降的变化趋势，主要是因为企业的资产总额的大幅度降低。根据首旅集团披露的2017年年报中分析可知，资产总额的大幅度降低主要源于以下两个方面：（1）其他应收款期末净额 5,970.41万元，较期初下降 58.75%，主要原因是股权交易保证金的减少。（2）其他非流动资产期末余额 474.80万元，较期初下降85.42%，主要是因为部分期初预付 1年以上款项在本期末转入1年以内的预付账款。总的来说并购后首旅集团在资金能力方面存在一定的风险，需提高警惕。

结束语：

经过分析发现，首旅收购如家后核心指标明显改善，其盈利能力和偿债能力都有所提升，而发展能力在并购后虽有明显的增长，但这只是短期的成效，之后年度出现大幅度下降。

从整体来看，首旅收购如家出于整合自身资源，提高自身竞争力的目标在并购初期初步得到实现，从目前的财务报表来看，预期一两年之后会恢复到之前的巅峰状况，但是并购是一个复杂且漫长的过程，其具体且长期的成效还有待观察与研究。