董事长和CEO年龄差异、薪酬结构与CEO权力

朱佳俊　周方召

【摘 要】 文章以我国沪深两市A股2009—2015年上市公司为样本，从股权和货币薪酬两个角度实证分析薪酬结构、董事长与CEO年龄差异对CEO权力的影响。研究结果显示：CEO薪酬水平越高，CEO权力越高；董事长与CEO年龄差值、差值的平方以及代际差异与CEO权力显著负相关；董事长与CEO年龄正差异显著抑制薪酬与CEO权力的正相关关系。

【关键词】 股权激励； 薪酬结构； CEO权力； 年龄差异

【中图分类号】 F272.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）15-0121-06

一、引言

CEO既是公司管理的最高长官，又是股东权益的代言人，其权力的大小在很大程度上会影响公司资源配置效率与利益分配，因此，CEO权力设计与制衡是公司治理的核心。委托代理理论认为，薪酬可以对CEO起到激励作用，是解决代理冲突，实现激励相容的重要途径之一。研究证实，CEO权力与薪酬激励之间存在着动态的相互作用[ 1 ]，一方面薪酬与股权意味着更高的CEO权力与地位，另一方面更高权力导致CEO运用权力影响薪酬及股权激励计划，以追逐更多的补偿与利益，从而加重委托代理问题[ 2 ]。作为CEO权力监管的主要机构——董事会往往通过直接和间接的措施抑制CEO权力，降低信息不对称所产生的委托代理成本，增加企业价值。但是受制度背景、治理结构、管理者特征、市场竞争等因素的影响，管理层与股东之间的利益冲突不确定性增加，从而影响董事会激励政策的判断与决策。因此，CEO权力与薪酬设计不仅是复杂和动态的博弈过程，而且是激励与制约的权衡机制，构成了管理权力理论与委托代理理论的研究热点。

董事长年龄在一定程度上不仅是阅历与经验的代表，而且是角色与责任的象征。董事长与CEO的年龄差异会增加董事长认知的独立性，从而加剧董事长和CEO之间的认知冲突[ 3 ]。基于这种隐性和间接的认知冲突，董事长会增强对CEO行为的审查与批判，使得CEO必须降低信息不对称来应对更为严格的监督，尤其在公司危机管理和重大决策时能够发挥重要的作用，对CEO权力起到了一定的约束和制衡作用。因此，董事长与CEO之间由于年龄差异产生的认知冲突是客观存在且必要的，年龄差异不仅是构建董事长与CEO最优关系的方法之一，而且是完善董事会监管机制的重要补充。

二、研究综述与研究假设

（一）CEO薪酬与CEO权力

管理权力理论认为，薪酬是衡量CEO权力的重要指标，但随着薪酬水平的增加，CEO权力与地位也快速上升，CEO会不断运用权力影响契约中的薪酬激励条款，使公司面临更高的代理成本[ 4 ]。面对薪酬压力，董事会常用的措施包括：（1）采用遏制支付的“暴力约束”方法降低薪酬补偿，但这种方式会增加管理冲突，导致CEO从其他途径获取补偿，从而降低企业绩效；（2）采用控制薪酬管理权，调整薪酬结构、期限和上限等措施间接调整薪酬的敏感度[ 5 ]，尤其是通过增强董事会及委员会的监督，控制薪酬与CEO权力的关系。委托代理理论认为，管理者持股是协调所有者与经营者利益的制度安排，因此，股权和薪酬激励同样可以被CEO用作租金提取的渠道[ 6 ]。利益趋同效应[ 7 ]认为，股权激励是赋予CEO的剩余财产索取权，在一定程度上能约束管理层的短期行为，缓解所有者与管理者信息不对称所造成的非优选行为，从而实现企业价值最大化。壕沟防御效应认为，随着CEO权力的上升，管理层外部约束变弱，CEO会谋求更多的租金补偿以追求个人利益最大化，从而偏离企业价值最大化的目标，降低股权激励的效用[ 8 ]。因此，货币薪酬和股权构成CEO权力的重要因素。综上，本文提出如下假设：

H1：CEO薪酬与权力正相关，即CEO股权和货币薪酬都会增加CEO权力。

（二）年龄差异、董事会监督与企业价值

人口特征主要包括年龄、教育水平、性别和种族等，作为公司的管理者和决策者，其特征还会受到行业、公司及团队等因素的影响。从特征相似性来看，根据“类似吸引力现象”，董事长与CEO的相似性使双方的交流得到更多的肯定反馈，从而削弱董事会监督的强度，降低公司治理效率[ 9 ]。此外，具有提名权的CEO更倾向于提名有类似特征的董事，以增加自身的权力与地位。从年龄差异来看，董事长和CEO之间年龄差异会减少两者之间的相互吸引力，从而增加董事长的认知独立性并引起双方的认知冲突[ 10 ]。这种冲突将导致董事会对CEO的决定和行动进行更加严格和密集的监督、审查和批判，增加对CEO权力的约束与控制。同时，更多的审查和监督能够提高CEO的职业谨慎性，CEO对公司运营方案及计划需要提供更多的信息和资料说服董事长和董事会，在一定程度上降低董事长和CEO之间的信息不对称，提升董事会监督的有效性[ 11 ]。董事长与CEO年龄差异对企业价值的影响主要有两个不同的结果：一是董事长与CEO年龄差异加大，体现了董事长认知能力和行动力的下降，对CEO权力的约束力下降，形成董事长年龄与企业业绩负相关关系[ 12 ]；二是董事长和CEO之间的年龄差异增加了董事会监测强度，提高了信息透明度，会显著增加企业绩效，尤其是董事长和CEO之间的代际差异[ 13 ]对监测强度和企业价值影响更大。综上，本文提出如下假设：

H2：董事长和CEO年龄差異与CEO权力显著负相关，即年龄差异越大，CEO权力越弱。

H3：限定其他条件，董事长和CEO年龄正差异负向调节CEO薪酬与权力之间的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究样本源于CSMAR数据库2009—2015年沪深两市A股上市公司年报数据，并根据以下标准对样本进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST及*ST公司样本；（3）剔除数据严重失真及缺失的公司样本。最终获得1 520家样本公司7年的平衡面板数据。文章对连续变量首尾各1%进行Winsorize处理，并使用Stata12.0进行计量分析。

（二）模型构建

借鉴Choe等[ 6 ]提出的薪酬结构与CEO权力模型，以及Goergen等[ 13 ]提出的董事长与CEO年龄差异分析方法，构建如下模型：

Power=？琢+？茁1Stock+ ？茁2Gap+ ？茁3Stock*Gap+λControls+

？孜Industry+？准Year+？着 （1）

Power=？琢+？茁1Pay+ ？茁2Gap+ ？茁3Pay*Gap+ λControls+

？孜Industry+？准Year+？着 （2）

模型（1）和（2）分别从股权和货币薪酬的角度，研究年龄差对CEO薪酬与权力关系的调节作用，并分别从正差值、负差值两个角度全面反映董事长与CEO年龄差对CEO权力的抑制作用。

（三）变量

1.被解释变量

本文参考Finkelstein[ 14 ]、权小锋等[ 15 ]提出的CEO权力度量模型，用结构权力（P1）、高管规模（P2）、是否持股（P3）、任期（P4）、学历（P5）、亲属关系（P6）、政治关系（P7）和董事会独立性（P8）八个变量的算术平均数表示CEO权力（Power），该指标值越大，权力越大。当CEO兼任董事长时，结构权力P1为2，CEO兼任副董事长或董事时为1，CEO不兼任董事长或董事时为0。高管人数高于行业中位数时P2取1，否则取0。CEO持股时P3取1，否则取0。CEO任期高于行业中位数时P4取1，否则取0。CEO为硕士及以上学历时P5取1，否则取0。CEO在董事会中有亲属时P6取1，否则取0。CEO在相关政府机构或事业单位任职时P7取1，否则取0。董事会独立性用独立董事人数占董事会人数的比率表示，当比率低于行业中位数时P8取1，否则取0。

2.解释变量

根据Choe等[ 6 ]对CEO薪酬结构的定义与结构，从股权（Stock）和货币薪酬（Pay）两个角度分析薪酬对CEO权力的影响。股权用当年CEO持股数量（股票期权或限制性股票数量）占公司第一大股东持股数的比例表示。货币薪酬用CEO货币薪酬占高管薪酬前三位薪酬总和的比例表示。

根据Goergen等[ 13 ]建立的董事长与CEO年龄差异模型，用年龄差和年龄差的平方衡量董事长和CEO的认知冲突。此外，根据社会学对代际差异的定义，如果董事长和CEO是不同年代的人，其认知冲突应该是最强的。因此，本文从董事长与CEO的年龄差（Gap1）、年龄差的平方（Gap2）和代际差异（Gap3）三个指标定义董事长与CEO年龄差异（Gap）。年龄差（Gap1）用经行业中位数调整后的董事长年龄与CEO年龄差异的绝对值加1后的对数值表示，差值越高表示年龄差异越大。同时，设立董事长与CEO年龄差的虚拟变量（GapD），如果董事长年龄大于CEO，GapD为1，否则为0，通过虚拟变量（GapD）强调董事长与CEO年龄正差才能真正起到对CEO权力的制约作用，如果董事长比CEO年轻则这种监督效应可能不会存在。年龄差的平方（Gap2）用董事长与CEO年龄差的平方值取对数表示。一般认为，当董事长和CEO的年龄差超过12岁时会存在代际差异，差异越大董事长与CEO的认知冲突越大，因此，当代际差（Gap3）大于等于12时，Gap3为1，否则为0。

3.控制变量

本文参考Goergen等[ 13 ]董事长与CEO年龄差异模型，从公司角度使用公司规模Size（公司市值的对数）、公司声誉Age（公司上市年数的对数）、财务杠杆Lev（负债总额/资产总额）、增长性Growth（营业收入增加额/期初营业收入）、两权分离度LQ（控制权与所有权差值）、股票年投资回报率NIR（考虑现金红利再投资的年个股回报率）；从个人特征角度使用CEO年龄CEOA（CEO年龄对数）、董事长年龄CBA（董事长年龄对数）；从团队特征角度使用CEO团队稳定性CEOS（高管团队变动人数占高管团队总人数的比率）、董事会稳定性CBS（董事会变动人数占董事会总人数的比率）、董事长与CEO经验学识差GapE（由董事长和CEO的学历和职称差值之和表示，数值越大董事长与CEO的职业经验和水平差异越大，其中，硕士研究生及以上学历为1，否则为0，副高或相当于副高及以上职称为1，否则为0）、董事会与高管团队规模差GapS（由董事会和高管团队的人数差表示）。Year表示年度控制变量，Industry表示行业控制变量，？着i，t表示残差项。

四、研究结果及分析

（一）变量的描述性统计

表1给出了主要变量的描述性统计。Stock均值只有5.94%且极差较大，说明上市公司CEO持股水平普遍较低。Pay均值达到36.62%且极差较大，说明上市公司CEO薪酬水平的差异较大。从董事长和CEO的年龄来看，董事长平均年龄52.27岁，CEO平均年龄48.56岁，且有17.25%的上市公司存在着代际差异（Gap3）。董事长与CEO年龄差的虚拟变量（GapD）均值为78.38%，说明上市公司董事长年龄普遍大于CEO。此外，董事长与CEO职业经验差异以及董事会与高管团队规模差异也较大。

（二）相关性分析

本文对模型主要变量进行了Pearson相关性分析，各年度CEO持股（Stock）与CEO权力的相关系数为0.2899，显著正相关关系，说明股权激励有助于提高CEO权力，初步验证假设1。各年度董事长与CEO年龄差（Gap1）、年龄差的平方（Gap2）和代际差（Gap3）与CEO权力的相关系数分别为-0.2574、-0.2391、-0.1024，显著负相关，说明董事长与CEO年龄差异对CEO权力起到了显著的抑制作用，初步验证假设2。限于篇幅相关性分析结果未予列示。

（三）假设检验

表2中的回归（1）和表3中的回归（10）分别反映CEO股权、货币薪酬与CEO权力的关系，Stock和Pay的系数显著为正，说明薪酬水平越高，CEO权力越大，与Choe等[ 6 ]的研究结果一致，假设1得到验证。表2中，回归（2）、（6）和（8）中Gap1、Gap2和Gap3的系数显著为负，说明董事长与CEO年龄差异与CEO权力存在着线性负相关關系，即年龄差异越大，董事长及董事会对CEO的监督更加严格和强硬，对CEO权力的约束作用更高，假设2得到验证。表2中，回归（3）、（7）和（9）中Gap1、Gap2和Gap3与Stock的交互项系数显著为负，年龄差异显著抑制了股权激励与CEO权力的正相关关系。表3中，回归（11）、（14）和（15）中Gap1、Gap2和Gap3与Pay的交互项系数显著为负，同样说明年龄差异显著抑制了货币薪酬与CEO权力的正相关关系。为了进一步说明董事长与CEO年龄正差异的作用，表2中的回归（4）和（5）及表3中的回归（12）和（13）显示，只有董事长年龄大于CEO时（GapD=1），年龄差异才会产生认知冲突，对CEO薪酬与权力正相关关系的抑制作用才显著，与Goergen等[ 13 ]提出的观点一致，因此，假设3得到验证。

（四）内生性和稳健性检验

虽然管理者权力与货币薪酬、股权相关系数Person检验显示并不存在明显的共线性，但仍然无法排除两者可能具有一定的内生性关系。Pandher等[ 1 ]已经证实了CEO权力与薪酬激励之间存在动态的相互作用，但对于其内生性问题却没有权威的解释。一方面，本文根据Choe[ 6 ]的薪酬与CEO权力模型以及Finkelstein[ 14 ]的CEO权力度量方式，采用赋值法测量CEO权力；另一方面，变量经过行业中值的调整，从GMM的检验结果来看，一定程度降低了内生性。此外，本文根据Goergen[ 13 ]的方法，用GMM检验董事长与CEO年龄差异的内生性问题。表4中回归（16）、（19）、（22）分别是对Gap1、Gap2和Gap3的检验，回归（17）和（18）、（20）和（21）、（23）和（24）分别按GapD（董事长年龄是否大于CEO）对Gap1、Gap2和Gap3进行分类检验，以验证假设2。根据一阶和二阶自相关、Hansen过度识别检验以及外生性Diff-in-Hansen检验结果，结论支持董事长与CEO年龄差异对CEO权力的制约作用，且当董事长与CEO年龄是正差异时，这种制约作用才显著。

为了检验本研究结论的可靠性，首先，借鉴Finkelstein[ 14 ]的研究思路，对构成CEO权力的八个指标做主成分分析，生成的四个主成分累计贡献率86.85%，KMO值0.635，将预测得到的总分作为CEO权力Power的替代变量，对模型（1）和（2）分别回归。其次，对于其他公司控股的企业，一般会在董事会和监事会中有代表，也可能影响到董事长对CEO监管强度，因此，文章选取非其他公司控股的企业进行回归。最后，考虑到当同一公司内董事长与CEO是直系亲属关系时，年龄差异的监管作用可能失效，因此，剔除董事长与CEO是直系亲属关系的企业样本后进行再次回歸。实证结果显示变量显著程度和整体反映的指标关系无实质性差别，可以佐证前面的分析结果。限于篇幅，稳健性检验结果未列示。

五、研究结论

本文以2009—2015年我国沪深两市A股上市公司为样本，从股权和货币薪酬两个方面研究上市公司董事长与CEO年龄差异对薪酬结构与CEO权力关系的影响。从实证分析的结果来看：首先，CEO股权与货币薪酬是CEO租金补偿的主要渠道，对CEO权力起到积极影响。其次，董事长与CEO的年龄差值、差值的平方以及代际差异能够用来衡量董事长的认知独立性，在一定程度上强化董事会的监督机制，对CEO权力起到显著的抑制作用，并且从长期来看，年龄差异对股权激励的抑制作用更强，代际差异更显著。最后，只有当董事长的年龄大于CEO时，这种认知冲突对CEO权力的抑制作用才显著，且随着年龄差异的扩大，抑制效应更强。因此，董事长与CEO之间合理的认知冲突和良好的沟通机制都是非常重要的，企业应当认识到认知差异对CEO薪酬与权力的调节作用，将最佳年龄差异纳入现代公司治理两权关系设计中，进一步改革高管薪酬激励制度，完善监督机制，提高治理绩效。

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