券商佣金率颓势未改

刘链

尽管券商9月单月业绩环比有所改善，但整体业绩表现仍然低迷，尤其是经纪业务交易佣金费率降至万分之3.2，较2017年年底下滑5.7%，自2016年以来行业交易佣金费率降幅呈逐步收窄态势，这一颓势目前并未得以扭转。

9月的数据显示，尽管业绩累计降幅有所扩大，但权益市场向好叠加低基数使业绩得以改善。

36家上市券商公布9月经营业绩，合计实现营业收入160.55亿元，环比增长64.6%；合计实现净利润49.08亿元，环比增长167.8%。可比口径下，31家上市券商1-9月累计实现营业收入1231.27亿元，同比下降16.1%；累计实现净利润414.80亿元，同比下降29.8%，母公司口径净资产合计约1.21万亿元，环比增加0.7%。

环比来看，方正证券、兴业证券和华安证券业绩环比增幅最大，业绩基数较低是环比大增的主要原因；中信证券9月单月实现净利润5.54亿元，环比增长88.1%；累计来看，1-9 月，仅中信证券、华创证券累计净利润增速稳健，分别增长0.4%、5.1%，其余券商均呈现下滑态势。

佣金费率下滑趋势未逆转

值得注意的是，券商交易佣金费率依然处于下滑通道。截至2018年上半年，证券业经纪业务交易佣金费率降低至万分之3.2，较2017年年底下滑5.7%，自2016年以来行业交易佣金费率降幅呈现逐步收窄态势，但是费率下滑的颓势并未得以扭转。

长江证券从三个视角观察未来券商的佣金率下滑的空间：第一，目前，券商开户佣金率在万分之2.5-万分之3，剔除交易所代扣代缴的规费后，真实净佣金率约在万分之1.8-万分之2.3左右，距离当前的净佣金率仍有一些差距。预计与目前行业净佣金率差异主要来自两个方面：首先，净佣金率=（老客户佣金率×老客户交易额+新客户佣金率×新客户交易额）/（老客户交易额+新客户交易额），2015年以来的增量客户基本以低佣金开户，但是相当部分的老客户依然维系较高的佣金率；其次，对于单笔交易额不足1万元的客户，券商通常收取固定的交易佣金5元，而不再按照费率进行收费，而这类客户对应折算的佣金率在万分之5以上，这两个原因共同导致行业的净佣金费率保持在万分之3以上，這也意味着一旦老客户的佣金率快速下滑，对于佣金率将产生显著的压力，而佣金率变动的可逆性较弱，预计未来仍然存在下滑的空间。

第二，券商分部报告中经纪业务的毛利率水平可以近似用来刻画其利润水平。纵观上市券商2018年上半年分部报告中经纪业务的分部利润率，整体区间处于20%-50%，依然保持在较高的水平。我们以华泰证券为样本观察，尽管2014年以来佣金费率大幅下滑，但是其经纪业务毛利率并未随之快速下移。

券商经纪业务的成本主要在于营业部的租赁成本、交易系统维护费用以及经纪业务人员的工资支出，相对稳定的利润率说明券商一方面在成本费用的压缩方面亦有布局，另一方面积极通过两融、金融产品代销等创新业务优化经纪分部的收入构成。考虑到经纪业务成本相对刚性，利润率下滑会对券商盈利造成压力，但是经纪业务依然有利可图，经纪业务作为基础业务，券商除了接受降价外别无选择。

第三，在最新的证券公司分类评价中，证券业协会提出了净佣金率万分之2.5的考核标准（协会要求代理买卖证券业务收入考核指标=代理买卖证券业务净收入-股票基金交易额X万分之2.5，意味着低于万分之2.5的佣金率在券商分类评价中无法加分），以2017年上市券商净佣金的水平来看，距离协会划定的底线仍然具备一定的下滑空间，因此，长期来看，预计行业佣金费率依然会保持下滑态势。

下半年，市场交易量的快速下行引发市场对于券商经纪业务亏损的隐忧，考虑到上半年经纪业务毛利率在日均成交额5000亿元的中枢下大约在20%-50%的区间，同时成本相对具有刚性，在当前日均成交额不足3000亿元的背景下，部分券商经纪业务逼近盈亏平衡点。考虑到2018年权益市场表现低迷，信用业务面临减值压力，2018全年行业经营业绩难言乐观。

总体来看，市场回暖和政策催化是券商获取超额收益的重要时间窗口，当前时点处于业绩和政策环境相对低点，向下空间有限但向上缺乏明确催化，长期来看具备绝对收益空间。

整体业绩表现仍然低迷

分业务来看，对经纪业务影响最大的市场交易活跃度持续下滑。9月，两市股基成交额约为5.70万亿元，环比下滑23.2%；9月日均成交额为2998.00亿元，环比下滑7.0%，交易日环比减少4天以及市场震荡环境下交易清淡是9月成交额环比下滑的主要因素。

1-9月，两市累计成交额78.84万亿元，同比下滑13.8%，预计对于2018年经纪业务将造成一定的压力；8月单月交易净佣金费率约在万分之3.18，环比下滑5.4%，1-8月累计净佣金费率约为万分之3.39，较2017年年末略降3.2%；9月新增投资者90.99万人，环比减少23.15%。

资管业绩持续分化，投行业绩明显回落。券商资管业绩延续分化态势，1-9月，东证资管、光大资管、海通资管和华泰资管业绩稳健增长，累计净利润同比分别增长165.6%、31.5%、10.7%和3.2%，东证融汇、兴证资管、银河资管、国君资管、广发资管等业绩有所下滑，资管净利润贡献区间约为5%-20%。IPO和再融资发行节奏放缓下投行业绩下滑，1-9月，仅申万保荐累计净利润实现同比正增长，投行净利润贡献区间约为0%-10%。

证监会发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，对于两类机构设立和收购境外机构的条件、境外子公司的管理职责以及业务范围和组织架构进一步约束，引导券商在合规基础上开展海外业务，随着资本市场对外开放以及国内企业走出去进程的加快，券商海外业务未来将迎来重要的业务增量，并成为业务板块中的重要组成部分，龙头券商由于前瞻布局和资金优势更具竞争实力。

在投行业务方面，IPO、债券融资规模持续增加。9月，股权融资规模为489.27亿元，环比下滑54.3%，IPO、增发规模分别为130.86亿元和312.06亿元，环比变动幅度分别为+172.5%和-65.8%；年初至今，IPO和增发规模分别为1154.23亿元和6518.73亿元，同比分别下滑34.4%和25.7%，股权融资发行审核节奏放缓是主要原因。

债券承销规模持续提升，9月，证券公司合计承销债券规模6921.27亿元，环比增加44.5%，其中，公司债、企业债发行规模分别为1514.81亿元、169.30亿元；年初至今累计承销规模达到3.45万亿元，同比增加5.6%，其中，短融、中票、公司债、地方政府债、资产支持证券是2018年债券融资的主要增量。

两融余额持续下滑。9月期间净买入额为-351.37亿元，两融余额环比下滑4.1%至0.82万亿元，较2017年年末下滑19.8%，目前，两融余额占市场流通总市值的比重约为2.1%。

新規约束叠加市场下行，导致股票质押规模收缩。截至2018年9月，股票质押未解压股数2725.90亿股，未解押市值34214.69亿元，环比变动幅度分别为+1.1%和-0.03%，未解押市值占总市值之比约为6.4%。

由于券商信用资质较好、发行的长期公司债和长期次级债多为3-5年期，因此，我们可以通过3年期和5年期公司债到期收益率变动来衡量券商的新增长期负债的成本变动。截至9月末，信用等级为AA+的3年期和5年期公司债到期收益率分别为4.5%和5.0%，环比分别增加11.2BP和12.8BP，新增负债长端成本略有提升。

9月，证券公司完成发行11只证券公司债，融资规模217亿元。从发行利率来看，票面利率区间约在3.8%-6.6%，大券商发行的票面利率要明显低于中小券商，招商证券发行的3年期债券票息为4.2%，湘财证券发行的3 年期债券达到6%；从存续期限来看，新发行债券到期期限大部分在1-3年。

9月，券商集合资管发行规模减少，券商集合资管发行产品数量为407只，发行份额99.7亿份，环比8月分别减少17.1%和33.9%。

从投资业务来看，权益市场表现回暖，债券市场有所下滑。9月，股票市场有所回暖，板块之间的表现出现分化，沪深300、创业板指单月分别上涨3.1%和下跌1.7%；年初以来，沪深300、创业板指累计下跌14.7%和19.5%。债券市场方面，截至2018年9月末，中债企业债到期收益率6月期和3 年期分别报收3.5008%和4.1797%，分别较8月末增加2.5BP和3.1BP，分别较年初下滑155.6BP和109BP。