救市当切割风险而不是连通

袁玉玮

股市存在的最基本功能是优化资源配置，若用政府资金救助高估值公司的股东并牵连金融机构，得不偿失。

曹操在赤壁失败和刘备在猇亭失败，都是因为被火攻。之所以被火攻轻易打败，一个是因为用铁链把所有船串联起来，一个是因为在树林里扎连营，相当于被树林串起来。

投资组合的风险管理，和打仗，经营企业、国家的风险管理类似——目标都要尽量降低系统性风险，即业内说的Beta，这样自然可以获得Alpha。

降低Beta的目标或者路径，是切割风险，防止各个资产或因子的风险联动。比如年初地产、基建、券商、银行、家电都和地产或者去杠杆相关，表面看着来自各个不同行业，实际风险相通，如果同时配置到组合的多仓里，就会加大组合的业绩波动。

而资产管理人如能够识别这些资产之间的条件下相关性（conditional correlation），那么根据风险的释放速度，对经济的敏感度，可以逐级配置，或者做相对价值对冲风险，非但不会造成损失，而且能做到风险缓释，甚至保值增值的效果。

比如根据风险释放的速度，家电通常滞后于地产，那么年初在去杠杆的号召下，买家电/空房地产，反而可以获得8%的收益。即使做Long only的策略，超配家电，低配地产，也可以获得指数增强，或者Alpha的效果。

通过切割风险的方法，管理宏观风险或系统性风险，Soros 在2010年的电影《Insider Job》里就提出过。后来他来中国的时候还专门说，这个灵感其实最早来自中国人——郑和下西洋期间，通过分割大船的船舱防止渗水导致的沉船风险。

2015年“政策牛”和“杠杆牛”催生股票泡沫，进入庞氏骗局的正反馈，导致市场自我矫正，救市不仅没有起到效果反而愈演愈烈。

彼时，笔者即反对救市，因为政府不应该为投资人的贪婪买单，把造成资源错配的刚兑，从信用债和房地产市场拿到股市来，这样只会催生更大的泡沫；而且当时的股票估值并不低，动用政府的信用入场救市，会导致风险更大面积的传导，尤其是银行和货币。

以上种种，造成两大恶果：原来的风险只是存在于证券市场内部和个人投资者的资产；而一系列的救市措施导致股市、房市、货币的风险联动，火烧赤壁，火烧连营。这种现象一旦发生，风险之间不是线性传导，而是互相加强；投资者更加肆无忌惮地放杠杆，比如最近的大股东质押。

2018年金融风险如此之大，归根结底也是源自整个金融体制刚兑的恶习，导致金融资源严重错配，滋生庞氏骗局。

2018年随着股市下跌，大股东频频爆仓，要求救市之声再起。近期，以深圳地方政府为代表的“驰援”计划展开。更甚的是，有了为救助上市公司放宽券商风险控制条件的建议。

这些体恤民情之心可以理解；但如此操作，可能会重蹈2015年覆辙，把风险引入金融系统。而据笔者观察，大部分涉及因股权质押爆仓的大股东的股票都是高估值股票，在高位质押的大股东用抵押置换出的资金经营实业，还是去做市值管理操纵股价？

无论质押放杠杆爆仓的大股东初始动机是什么，以及在高位接盘的债权人、二级市场投资者，都应该为自己不能识别资产泡沫的行动负责，而不应该要求政府或券商、银行承担过多的风险，为他们买单。否则，受害的人群其实更多，比如导致券商和银行股票下跌，而且会更加鼓励刚兑，导致更多的资产估值泡沫，歪曲资源配置，扰乱金融秩序，给国家和全社会带来更大的风险。股市存在的最基本功能是优化资源配置，当投资者失去了价值观和信仰，这才是最大的風险。

股权质押爆仓最大的风险是导致市场失去流动性，引发市场恐慌。疏导流动性，笔者认为应该解除或放宽涨停板限制，引入做空机制，让市场的力量来发现资产的合理价格，防止股价被多头或大股东恶意操纵。在这两个机制缺位状态下，在“驰援”和刚兑保护下，大股东完全有可能通过质押股权，用抵押资金做市值管理拉高股价，再抵押，再拉高，把庞氏骗局玩下去。

作者为某资管公司投资总监，本文仅代表个人观点